私募基金行業監管進階

制度設計要與私募基金的性質和特點相適應，只有把握好監管介入的程度，才能保持市場活力

近年來，私募基金行業發展突飛猛進，私募基金管理人不斷擴容，基金產品發行火熱，行業規模大增。

近日，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）發布了2018年2月私募基金管理人登記及私募基金產品備案月報，截至2月末，私募基金管理規模首次突破12萬億元，達到一個新的高度，與公募旗鼓相當。同時，已備案私募基金數量突破7萬只，已登記管理人達到2.31萬家，私募員工總數為24.21萬人。

手握超12萬億的流動資金，乘著產業轉型升級帶來的股權投資東風，私募基金發展風頭正盛。然而在瘋狂擴張的背后，一系列風險隱患、監管空白等弊端逐漸暴露，引起監管層的高度重視。

私募基金的東風

今年兩會上，“新經濟”一詞大熱，經濟轉型升級帶來的股權投資東風，為私募再添一把火，也引起了眾多投資者的關注和追隨。

私募股權市場過去這幾年，發生了一些根本性的變化，其中最突出的特點就是新增管理規模有了一個跨越式的發展。

一位業內人士分析稱，得益于“雙創”，僅2014—2017年四年，國家新增的企業注冊數量占到了建國以來的44%，為創業投資的私募股權投資提供了大量的戰略性新型產業投資標的。

同時，過去幾年間，政府引導基金的規模已經突破了9萬億，這有效地推動了社會資本進入實體企業投資和扶持實體企業，也進一步推動了私募的發展。

根據波士頓咨詢預測，到2020年，中國高凈值客戶家庭達到388萬戶，高凈值客戶的財富投入私募股權投資中，同樣有效地帶動了其增長。

改革開放40年，中國經濟飛速發展，在全球體現出了領先趨勢，這也吸引了全球的投資人，廣泛地關注中國市場，將更多的資金投向中國市場。

在12月5日召開的“2017中國創新資本年會”上，全國社保基金理事會副理事長王忠民在主題演講中重點談道“私募股權基金的極大發展，給新產業、新技術的發展提供了源源不斷的動力。”

北京威諾律師事務所主任、合伙人楊兆全在接受《法人》記者采訪時表示，這幾年，私募基金發展非常迅速，已經成為中國資本市場上不可或缺的力量。從積極方面來講，在我國現階段，私募基金在擴大資本市場融資能力、促進多層次資本市場健康發展、增強資本市場對實體經濟的服務功能等方面扮演著越來越重要的角色。

河北省社會科學院法學所助理研究員劉勇在接受《法人》記者采訪時表示，當前，我國私募基金行業蓬勃發展，監管體系日趨完善，制度環境不斷優化，有利地促進了實體經濟尤其是高新技術產業的發展，已成為推動我國經濟實現質量變革、效率變革、動力變革的重要力量。然而，我們也應清醒地看到，私募基金行業仍然存在私募基金管理人魚龍混雜、從業人員自律合規意識薄弱、違規和風險事件多發高發等問題。

北京金城同達律師事務所張烽律師在接受《法人》記者采訪時亦表示，我國私募基金在2014－2015年呈爆發式增長，但也暴露出很多問題。國家總體上鼓勵私募基金的政策沒有改變，但逐漸加強了監管，總的來說我國私募基金在健康發展的軌道上。

監管持續加碼

2016年成為私募基金行業嚴監管的一年，監管層制定“7+2”監管體系從私募機構產品募集、登記備案、信息披露、投顧業務、從業人員資質等方面實行監管。2017年以來，私募機構嚴監管態勢更是不斷加碼。

2017年2月，為隔離風險，實現經營業務分類監管，中國基金業協會對原有的私募管理人系統進行遷移和升級。同年3月，中國基金業協會發布《私募投資基金服務業務管理辦法（試行）》，對申請開展私募基金業務機構門檻、基金份額登記服務業務、基金估值核算服務業務、信息技術系統服務業務等諸多問題進行規范，自此，服務機構不得將已承諾的私募基金服務業務轉包或變相轉包。

一系列行業新規密集出臺后，私募機構也被納入常規抽查范圍內。

截至2017年底，中基協已注銷13789家私募基金管理人，其中，主動申請注銷的私募基金管理人1973家，未按照《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》要求完成第一只私募基金產品備案被注銷的私募基金管理人 11748家，因列入失聯機構名錄滿三個月未主動聯系協會并提供有效證明材料被注銷的私募基金管理人68家。

此外，中基協還公示了7批失聯機構，涉及 233 家私募基金管理人，其中，進入失聯階段后注銷的私募基金管理人70家。針對未按規定提交 2016 年度經審計的年度財務報告或累計兩次未履行季度更新義務的 2407 家私募基金管理人，協會已將此類機構列入異常機構名單并通過官網對外公示，其中，925 家已完成整改，整改率為 38.43%。

除了中基協對私募的管理之外，可以說證監會對私募的檢查更是嚴格。從證監會通報的2017年私募基金專項檢查執法情況來看，2017年上半年，證監會組織對328家私募機構開展了專項檢查，包括私募債券基金20家、跨區域私募股權基金88家、其他私募證券和股權等各類基金220家，共涉及基金2651只，管理規模1.27萬億元，占行業總規模的14.8%。

合理制定行業門檻

北京一家大型基金公司市場部分析人士表示，一方面《私募基金監督管理條例》相關內容的推進，將從規則體系上進一步完善私募基金行業的監管空白區域；另一方面，資管新規的出臺，使得合格投資者的門檻大幅提高，行業洗牌的跡象加劇。

沃土投資風險控制總監稅墨在接受《法人》記者采訪時表示，私募行業抬高準入門檻，對市場來說可以保護投資者利益，規范私募市場健康發展，淘汰虛假私募和空殼私募。中國證券投資基金業協會及證監會出臺了一系列的規范性文件和法規，意在將市場與監管部門的博弈轉為市場主體間的博弈，通過透明的注冊登記標準、明確的行業行為準則和有效的事中事后監測處罰，保障市場主體間的博弈秩序和博弈環境，讓私募基金行為真正回歸市場，行業發展終將步入健康軌道，但對灰色地帶的私募基金不能有效地監管到，這將會是一個隱患。

宋清輝表示，此前私募行業監管環境寬松，但隨著私募行業爆發式增長，私募違規違法現象較為普遍，因此，必須收緊對私募行業的監管。私募機構門檻全面抬高，不管是對市場還是監管都是好事，此舉無疑有利于行業的長遠健康發展。在嚴格的監管制度下，私募基金行業的未來發展備受關注。

但在張烽看來，私募基金的門檻過高或過低都不合適。門檻過低，則魚龍混雜，很多不具有私募基金管理能力的人取得資質后，必然損害投資者權益，擾亂整個私募基金市場。但門檻過高，也導致申請資質成本過高，導致部分有實際需求的私募基金管理人鋌而走險，無照經營，也同樣會損害投資者利益。

楊兆全也發表觀點稱，伴隨監管部門監管加強和新政的出臺，買殼的現象愈演愈烈，基金業協會對此多次發文強調新登記的私募基金管理人應保證公司治理、組織架構和管理團隊的穩定性，確保私募基金管理人持續有效執行登記申請時所提出的商業運作計劃和內部控制制度，不隨意進行法定代表人、控股股東或實際控制人、總經理、合規風控負責人等高級管理人員的變更。已登記的私募基金管理人在辦理法定代表人、實際控制人或控股股東的重大事項變更申請時，除應按要求提交專項法律意見書外，還應當提供相關證明材料，充分說明變更事項緣由及合理性。這些舉措就是為了防止買殼現象的發生。然而監管越嚴格，炒殼現象越激烈，買殼賣殼的機構風險也大。

楊兆全進一步提出，監管政策應該突出風險防范和投資者權益保護。緊緊圍繞防范風險和保護投資者合法權益的目標，以規范基金管理人、基金托管人、基金服務機構的行為為著力點，抓住資金募集、投資運作兩個關鍵環節，做出有針對性的制度安排。同時，應該堅持適度監管。制度設計要與私募基金的性質和特點相適應，只有把握好監管介入的程度，才能保持市場活力。

解決信息不對稱問題

近兩年，中國私募行業的突飛猛進，使得越來越多的高凈值客戶更傾向于把資金交給有專業投資能力的機構打理，可以說私募基金的魅力正在逐步被市場認識。

業內人士認為，由于投資者對私募基金的了解有限，在購買私募產品的過程中，往往出現信息不對稱的現象，投資者在這一過程中往往處于劣勢地位，相關法律的出臺很大程度上體現了對投資者利益的保護。

宋清輝發表觀點稱，若沒有外在約束機制，私募基金為追求巨額的利潤，可能會與上市公司串謀，進行內幕交易、操縱股價等違法行為。這是其追逐利益的投機本性所決定的，所以必須借鑒國際上的監管經驗，對私募基金的信息披露進行嚴格的要求。否則可能會給投資人和市場帶來巨大的風險。總體來看，私募基金集中出現較多問題，一方面因其公司管理薄弱和風險控制制度不完善，更重要的是，與我國的金融活動信用缺失和監管失位不無關系。

稅墨稱，受私募基金自身性質的影響，私募基金的投資策略具有隱蔽性，國際上一般對私募基金的信息披露沒有嚴格的限制，這就會造成嚴重的信息不對稱，不利于對基金持有人利益的保護，就會造成進行內幕交易等違法行為。這些操作風險都會給投資人和市場帶來很大的危害。基金管理人的個人操守不好衡量，如果管理人不遵守合同，就會給投資人造成損失。

楊兆全表示，市場上上市公司與私募機構內外勾結，利用信息優勢講故事、造熱點、炒作估價的現象頻發，涉案人員主要手段就是合謀操縱市場、操縱信息披露、大宗減持股票。這些行為不僅是對“股價管理”的曲解，更是對“三公原則”的踐踏和對中小投資者利益的嚴重損害。除了出臺更適應市場的監管制度外，正確引導市場主體行為和培養市場參與主體的合法合規意識更有長遠意義。現階段，亟須培養大量高素質專業人才，促進整個行業健康穩定發展。

劉勇也強調，私募基金與上市公司串謀，進行內幕交易、操縱股價等違法違規行為，嚴重破壞了市場公平，擾亂了市場正常秩序，損害了中小投資者的合法權益，侵蝕了投資者對資本市場的信心，必須始終予以嚴厲打擊。對于內幕交易、操縱股價等違法違規行為，監管層不僅要采取“零容忍”的態度，敢于亮劍，還要拿出“零容忍”的手段，善于亮劍。例如，不斷推動利用大數據、云計算、人工智能等現代科技手段，提升監管智能化、精準化和科學化水平；加大對違法違規行為的行政處罰力度，豐富處罰措施，依法嚴懲相關責任主體；與公安及司法機關密切配合，形成密切配合、優勢互補的工作格局，“心往一處想，勁往一處使”，共同嚴厲打擊各類證券期貨違法犯罪。

完善退出制度

私募股權投資的最終目的是要從投資中獲得回報，而回報是以其成功退出來實現的。中國私募股權投資市場近幾年獲得了爆發式增長，私募股權退出的實踐非常豐富和活躍，但是我國目前私募股權退出的方式比較單一，運營操作也不夠規范，私募股權借以退出的資本市場平臺還不完善。

劉勇表示，當前我國私募股權基金退出機制不健全，退出渠道依舊比較狹窄，最大的障礙是多層次的資本市場體系并沒有真正形成，新三板成交冷清、流動性匱乏。今年的政府工作報告提出，支持優質創新型企業上市融資，深化多層次資本市場改革。這對進一步拓寬私募股權投資基金退出渠道無疑是重大利好。此外，隨著我國新股發行常態化、新股審核提速，私募股權投資基金借助IPO實現退出將更為通暢和快捷。

宋清輝分析，一般而言，私募股權投資基金的運作分為四個階段：募資、投資、管理和退出。在整個投資循環中，私募股權投資基金的退出是最后一個環節，但也是最為核心的環節。因為業內一般都將私募股權投資的退出，作為判斷一個投資機構盈利能力的重要參考。

當前，我國私募股權基金在退出機制方面存在一些障礙，例如相關法規的不健全導致推出缺乏依據。因此，亟須完善私募股權基金退出的法律制度，逐步解決私募股權基金退出面臨著諸多法律等障礙。現有的私募股權投資基金常見的退出方式包括IPO、并購、新三板掛牌、股轉、回購、借殼、清算等。總體而言，IPO退出被認為是最受私募股權投資基金青睞的渠道，清算則是投資人最不愿意看到的退出方式。

張烽則表示，私募基金的退出已經有比較成熟的模式，包括回購、轉讓、上市以及清算注銷。但在現有的退出方式中，大都手續繁雜，周期長。將來注冊制的推出可能會增加市場機會。

在楊兆全看來，私募股權投資基金普遍希望能以所投資企業IPO的方式退出，因為這一方式將可能給其帶來最大化的巨額利潤。而以清算等方式退出，則會被視為有損于PE的聲譽。

“政策和市場的雙重推動要求退出方式的多樣化，在三板市場退出、并購退出、份額轉讓退出、回購、借殼等方式也是較為穩健的退出方式，不僅能夠實現資金的最大價值，還可以促進投資資金的再循環。”楊兆全說。

法律架構存在缺失

長期以來，學界和業界一直期盼出臺有關私募基金的立法，一個主要訴求是給予私募基金合法的生存空間。

劉勇指出，我國私募股權投資基金立法還存在很明顯的不足，從總體上看比較分散，缺乏系統性和前瞻性，立法層次較低。2017年下半年，國務院法制辦公室發布《私募投資基金管理暫行條例征求意見稿》并公開征求意見。該條例的制定和實施將提高我國私募股權基金的立法級別，一定程度上結束我國私募股權基金立法模糊、重疊和真空交織的狀態，為私募基金行業的發展創造健康、良好的秩序。監管部門應積極推動這一條例盡快實施，建立健全私募股權投資基金的法律法規體系。

宋清輝表示，與飛速發展的行業現狀相比，我國私募股權投資基金行業的法律制度建設和監管體系仍存在諸多缺陷，應從三方面去完善解決：一是逐步健全相關法律法規，對私募股權投資基金的相關問題應該在相關的法律條文中做出明確規定；二是逐步改變IPO退出方式占主導地位，朝著多元化發展、其他退出方式方向去發展；三是完善相關配套措施，避免中介服務行業的惡性競爭。

稅墨也分析稱，當前私募基金監管體系的缺陷主要表現為：

第一法律規范缺位。私募基金的發展缺少完善的法律、政策法規及配套制度的支持。

第二，監管部門不明確。私募基金監管涉及面廣，發改委、證監會、人民銀行、商務部、財政部、外管局、科技局、稅務局、工商局、外經貿部各個部門等都參與到監管工作中來。在現行的監管格局下，由于沒有一個明確統一的部門來進行系統的監管，相關政府部門的監管職能也沒有明確的劃分，各部門各自為政，導致監管職責不清。由于缺乏配合和協調，導致監管措施不系統，容易造成“政出多門”。

第三，嚴格的審批制度不利于私募基金發展。目前我國私募基金的設立采用單一的、較為嚴格的審批制度，一般要經過監管部門的批準才能成立，影響了私募基金高效的發揮。

第四，合格投資者的規定存在不足。

第五，缺乏基金管理人資格的認定。私募基金運作中存在很大的道德風險，管理人素質的高低對于基金的運營及投資者利益的保護有重要的影響。

第六，缺乏信息披露的要求。

張烽說：“私募股權基金的法律體系正越來越完善，個人認為監管思路應該集中于為私募基金提供一個公平透明的市場環境，而對其具體業務模式不應過多影響。另外，對國資與民資的私募股權基金，還是存在事實上隱形的不平等，這方面應該引起重視，因為民資的活力是非常好的。”

我國私募基金立法不能腳痛醫腳，應該把私募基金立法納入整個投資服務業立法體系中加以整體設計和考慮，通過完善證券法、投資基金法和投資顧問法等整個資本市場法律體系來加以完善。既要為我國金融創新和私募基金發展提供強有力的法律保障，消除現行法律環境中阻礙其發展的各種不確定性，又不能完全讓私募基金游離于監管之外，處于“地下”的灰色狀態，讓監管者完全失去控制，欺詐投資者，積聚金融風險。