商業模式與投顧邏輯的悖論

方強

在證券行業，投資顧問是為證券投資者（股民）提供專業證券投資咨詢服務的人員。他們的具體工作主要是為客戶投資股票提供股票推薦、信息分析、研究報告解讀，以及投資者教育等工作。

證券經紀投顧日漸式微

以前，投顧都頂著光環。投資者對投資顧問寄予很高的期待，因為投顧可能為他們點石成金，獲取股票市場的優厚回報。有些投資者會認為投資顧問應該有很多的消息和內幕，很多股民也以認識證券公司的投顧為驕傲，似乎為他的投資增加了背書。

除了股民，證券公司也對投顧寄予很高的期望，希望投資顧問可以通過自己的專業，為股民提供服務，為股民財富的保值增值做出應有的貢獻。畢竟，沒有證券公司希望自己的客戶在股票市場里面損失慘重、傷心離場。所以，當2011年《證券投資顧問業務暫行規定》出臺時，業內、業外幾乎一片叫好聲，一時FC（Financial Consultant）概念滿天飛，大家都期待FC能像在歐美國家那樣，在居民財富管理市場上發揮巨大的作用。

然而，7年多的實踐，結果卻讓人失望。投顧的身份在證券公司越來越顯尷尬，很多投顧迷茫于找不到自身定位，為沒有發展空間而苦惱。

如今，投資顧問更多叫IA（Investment Advisor） ，但是換湯不換藥。獨立的投資顧問業務模式收費雖然一直在嘗試，但在中國一直沒有取得成功，因此，投顧業務通常都被定義為經紀業務的輔助業務，價值更多地體現在對傭金費率的維持上，即為了賺取通道手續費收入的附加投資咨詢。但是，這些年投資咨詢相關收入在券商的收入占比中越來越小，基本被邊緣化。

2015年，前十大券商中有9家在年報中披露了投資咨詢業務收入，最高的海通證券也僅6.2億元，占總營業收入的1.6%，其他券商幾乎都在1%以下，在券商營收中的占比幾乎可以忽略不計，見圖1。

快速下滑的傭金率和萎縮中的市場規模

經紀業務是證券公司的基礎業務，多年以來一直是證券行業的口糧田，在收入和利潤方面起著舉足輕重的作用。即使在證券行業近年來業務發展越來越綜合化，資本業務越來越重的情況下，經紀業務在公司業務中依然占據半壁江山，而其中股票交易傭金收入依然占總收入的1/3強。但經紀業務的沉淪卻是毋庸諱言，傭金收入占比持續下降，由2008年68%占比下降到2016年的34%，見圖2。

昔日榮光的背后是開始快速萎縮中的市場規模，雖然投資者數量不斷增加，但是經紀業務市場規模卻已顯疲態，這聽起來像是一個悖論，但是事實恰恰如此。近幾年來投資者的數量迅猛增長，2014年中國股票投資者數量為 7394.36萬，到 2015年中國股票投資者數量已經發展為 9910.54 萬，2016 年 9 月達到 11365.4 萬人。投資者數量的增加，擴展了行業的市場容量，但從另外一方面也顯示投資者股票開戶的滲透率已經很高。投資者數量的增加和市場整體成交量呈良性發展，帶來行業代買賣收入（交易傭金收入）的增長，但目前頹勢已顯，并且未來毫無增長空間。經紀業務從暴利業務向普通利潤業務快速回歸，毛利從百分之幾百，快速向盈虧平衡點靠攏。

應該說，如果證券經紀業務能夠穩定在當前的傭金費率，還是非常有利可圖的。但是壞消息是，經紀業務的傭金水平仍然呈現出持續的下滑的態勢，而且速度也沒有減慢的跡象。

券商之間白熱化的競爭、證券牌照的開放預期帶來更多新的行業競爭對手，互聯網金融企業的跨界競爭，種種跡象表明競爭只會加劇。根據中信證券的研究結果，券商經紀業務預計在2019年達到盈虧平衡點，將無法給證券公司帶來凈利潤。而根據行業觀察，華東某大型券商已經將傭金費率做到萬分之二以下。筆者推斷未來3年，證券經紀業務的費率將會再下降一半，預計2019年總體傭金收入可能僅僅只有500億元的規模，經紀業務的盈虧平衡點之后不是危言聳聽。

費率還有很大的下調空間

由于信息技術的進步，券商經紀業務的邊際成本不斷降低。這主要表現在，通過信息技術和互聯網工具，券商獲取客戶的成本不斷降低，同時券商服務客戶的邊際成本也在大大下降，甚至趨近于零。在費率不斷下降的大背景下，客戶增加帶來的邊際收益在下降。但是由于邊際成本更低，基本上任何費率的客戶的增加，都會給券商帶來正的邊際收益。因此，經紀業務費率的下降還沒有到臨界點，價格戰依然有效，并且也能被券商接受，新進入券商就更加肆無忌憚。

美人為何遲暮

經紀業務投資顧問業務不能得到有效發展，根本原因在于經紀商業模式與投顧業務邏輯上有幾個悖論無法解決。

悖論一，投顧定位不清

投顧如果可以通過持續薦股讓客戶賺錢，為什么不自己炒股賺錢呢？顯然股票投資收益比賺萬分之幾的手續費要有誘惑力。因此，留在證券機構的投顧可能不是一流的投資高手，許多有天賦的人都離開投顧崗位或創業或干脆自己炒股。投資顧問定位不清晰及職業發展的瓶頸，使得從業人員數量增長放緩，崗位吸引力降低。

證券從業人數猛增，但投資顧問數量增長放緩。2013年4月，中國證券業協會將證券分析師和證券投資顧問區分進行信息披露。截至2017年2月，證券從業人員從23.38萬升至32.55萬，增長9.17萬人，而注冊投資顧問數量從2.39萬增到3.63萬，僅增長1.24萬人，見圖3。

投顧人員規模小，崗位吸引力弱。除個別券商（如投資顧問人數排名第一的廣發證券），注冊投資顧問在證券從業人員中的占比始終在10%左右徘徊，見圖4。注冊投資顧問申請門檻低只需要本科學歷，并具有2年以上證券期貨從業經驗，無犯罪記錄即可，門檻本來也不高，申請率低，也足夠顯示注冊投資顧問崗位吸引力比較弱。

即便在注冊投資顧問里面，從事專業投資顧問工作的人數也不多。截至2017年2月，注冊投資顧問占證券公司員工總數僅11%，見圖5，但估算有至少1/3注冊投資顧問實際上不從事或不直接從事客戶服務等投資顧問工作，而在后臺崗位、柜臺、財務、計算機、管理等崗位上。

悖論二，證券從業人員不得炒股

根據《證券法》規定，證券從業人員不得炒股。你能相信一個自己不炒股的投顧為你點石成金，推薦股票嗎？高喊著可以通過推薦股票賺錢的基本都是騙子。

有幾年，股評節目和薦股軟件曾紅極一時，幾乎每個省級衛視都設有股評節目，15～30分鐘的股評時段，其廣告價碼一度高達近千萬元，雖然后來受到了嚴厲監管，但直至今日也未銷聲匿跡，依舊換著各種馬甲繼續活躍在市場上。

既然投顧推薦股票不可信，那么投顧的工作只能轉向技術含量較低的客戶服務。于是，投顧在證券公司的身份越來越模糊，本來是一個專業崗位，現在卻越來越像一個綜合客戶服務的崗位，大量的工作實際上與股票投資不直接相關。

我們來看一看華北某大型券商一個營業部投資顧問的普通一天工作。

胡某，從業8年，管理482個客戶，其中200萬元以上客戶152個。他每天的工作行事歷如下：

8：30—9：00 晨會

9：00—9：30 營業部微信公眾號信息編輯及發布

9：30—11：30 電聯客戶或者面談

13：00—15：30 電聯客戶或者面談

15：30—16：30 各類業務培訓

16：30—17：30 各類合規回訪

17：30—18：00整理客戶面談或者電聯的信息

18：00下班回家或社交活動，有時看看研報

遇到各類會議、合規自查、客戶投訴處理、客戶投資報告會時候，他還不得不停下手頭的工作來處理這些緊急或者臨時性的工作。

根據統計，一個投顧的工作包含60多個任務，見表1，把這些任務合并同類項、去除重復后仍有21項，見表2。

在實際工作中，投顧除了這些日常工作外，更多的時間可能是在拉客戶開戶、賣各種各樣產品上，因為這對投顧業績指標的完成相當重要，很可能占到獎金的大頭，所以投顧的專業性越來越弱，綜合性卻變得越來越強。

悖論三，通道傭金為基本收入的模式

經紀業務投顧的主要價值在于增加通道的價值，維系傭金率，創造出更多的傭金收入，這顯然客戶利益沖突。這讓筆者想起了一個古老的華爾街的故事：

很久以前，一群外鄉來的觀光客去參觀紐約金融區的奇觀。

當他們一行人到達巴特利時，向導指著停泊在海港的豪華游艇說：“看，那就是銀行家和證券經紀人的游艇。”“客戶的游艇在哪里呢？”天真的觀光客問道。

經紀業務的商業模式下，無論是投資顧問業務，還是投資顧問的附加服務，都是圍繞著股票投資進行的，股票價格的影響因素眾多，基本不可預期。而投顧肩負的帶來新增資產、提升交易頻次、融資交易股票、增加交易傭金等目的，然而提供的投資咨詢服務卻難以超越市場。因此，利益沖突也許難以避免，如果不能實現客戶的投資預期，單方面有利的生意注定不能長久，客戶對投顧的服務不滿意在所難免。

此外，由于賬戶管理未放開，也使得投顧工作受到很大的限制。投顧指導客戶只能是投資建議，操作猶如隔靴搔癢，往往一個股票被套，客戶就再也不愿意相信投顧的能力了。所以賬戶管理的放開一直是投資顧問夢寐以求的政策突破。

賬戶管理的放開，無疑會讓投顧的未來看到一絲曙光，投顧的工作重心就從“如何讓客戶買產品、如何讓客戶提升交易量、如何給我介紹新客戶”變成“如何讓客戶賺錢”。

但是讓客戶賺錢，通過投資幫客戶買賣股票，真的現實嗎？在推薦股票業務上，完全做不到為客戶保值增值，經紀業務模式下的投顧無路可投，原因也許是以通道傭金為基本收入模式的投資顧問本來就是一個“假投顧”。而真正的投顧應該在財富管理領域，通過資產配置手段，設計出能夠符合客戶財富管理預期的解決方案。

投顧的價值不在于推薦股票，而在于資產配置；投顧的春天不在于經紀業務，而在于財富管理。在居民財富管理大時代已經到來的今天，經紀業務的投顧可以休矣！

本文作者系廣發證券零售業務部董事總經理、財富管理部經理。