風險中性 對賭成空

文/本刊記者 王莉

銀行應在交易前對企業(yè)的真實貿(mào)易背景做好核查，幫助客戶制定外匯風險管理方案，引導其樹立“風險中性”的管理理念。

為進一步支持金融機構助力實體經(jīng)濟做好外匯風險防范，外匯局發(fā)布了《國家外匯管理局關于完善遠期結售匯業(yè)務有關外匯管理問題的通知》（匯發(fā)〔2018〕3號，以下簡稱《通知》）。《通知》指出，銀行應提高業(yè)務創(chuàng)新和管理水平，積極支持客戶做好外匯風險管理；同時應完善客戶風險教育，引導其樹立風險中性理念，合理、審慎開展外匯衍生品業(yè)務。那么，銀行該如何更好地貫徹《通知》精神，提高業(yè)務創(chuàng)新水平，積極支持客戶做好外匯風險管理呢？就此，本刊記者采訪了招商銀行金融市場部外匯首席分析師李劉陽與浦發(fā)銀行外匯交易處處長助理舒歡。

李劉陽認為，為了幫助企業(yè)樹立正確的避險意識，銀行應協(xié)助企業(yè)制定行之有效的風險控制機制和流程；在具體業(yè)務品種上，銀行應根據(jù)客戶的需求做出創(chuàng)新，并豐富產(chǎn)品體系。舒歡認為，鑒于人民幣匯率在2018年雙邊波動區(qū)間將進一步加大，銀行在設計產(chǎn)品時可關注障礙式期權或結構型貨幣互換等復雜衍生品，通過此類產(chǎn)品的適當加載，為客戶提供更優(yōu)、更安全的財務管理選擇；同時，應引導客戶從實需出發(fā)，樹立“風險中性”的管理原則，幫助客戶杜絕跟風追漲殺跌的行為，培育理性套保的理念。

中國外匯：《通知》會對中國外匯市場產(chǎn)生哪些影響？

李劉陽

舒歡

李劉陽：《通知》通過遠期結售匯交割方式的擴展，大大便利了外貿(mào)企業(yè)管理外匯風險。由于差額結算不需要兌換，在資產(chǎn)負債表上存在長期錯配，但無實際現(xiàn)金流交換的實體企業(yè)，可以利用這樣的方式進行避險。在中外交流逐步從貨物流的交易轉向資本跨境雙向流動的過程中，遠期結售匯交割方式的擴展，不僅為外幣負債企業(yè)提供了避險的便利，也為“走出去”參與“一帶一路”建設的企業(yè)提供了長期外幣資產(chǎn)的避險解決方案。對于境內(nèi)外匯市場而言，《通知》豐富了市場參與者的類型，把資產(chǎn)負債表存在貨幣錯配企業(yè)的避險需求引入到外匯市場中來，從而可給境內(nèi)外匯市場提供更好的流動性。在業(yè)務開展中，銀行應注意把握企業(yè)的實需原則，在交易前對企業(yè)的真實交易背景做好核查，幫助客戶做好外匯風險管理方案，引導客戶樹立“風險中性”的管理理念。

舒歡：《通知》主要明確了遠期結售匯到期可以差額交割的方式進行結算，是在2016年4月允許銀行為機構客戶辦理差額交割遠期結匯業(yè)務基礎上的進一步突破。至此，人民幣對外幣的遠期結售匯業(yè)務在業(yè)務模式上實現(xiàn)了與國際市場的完全接軌。遠期結售匯差額交割的推出，有利于我國外匯衍生品市場更加活躍、透明，向國際化發(fā)展；同時也強化了遠期市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，在結算交割匯率的確定上，也更為靈活和市場化。

對于企業(yè)客戶來說，結算方式的多樣化，有利于更靈活、便捷地開展遠期結售匯業(yè)務，且沒有了資金開戶行的限制，可以選擇價格更優(yōu)、服務更優(yōu)的銀行辦理遠期結售匯業(yè)務；同時，客戶還可自主選擇差額交割的時點與即期結售匯的時點，更加靈活地開展資金管理，降低財務成本。

對于銀行來說，在獲取更多代客業(yè)務機會的同時，應更加關注客戶辦理業(yè)務時的貿(mào)易背景真實性問題，尤其是對辦理遠期差額交割后未進行即期換匯的客戶。銀行應在“展業(yè)三原則”的基礎上規(guī)范開展業(yè)務審核。

中國外匯：：人民幣匯率區(qū)間波動的加大為商業(yè)銀行開展外匯避險業(yè)務提出了新的課題與挑戰(zhàn)，但同時市場的波動也孕育著經(jīng)營機會。新的一年中國外匯市場有哪些值得關注的變化？

李劉陽：2018年人民幣兌美元雙邊匯率的彈性將進一步提升，“清潔浮動”的狀態(tài)所帶來的匯率波動會顯著高于以往。2018年1月份，人民幣兌美元創(chuàng)下20多年以來人民幣最大的單月匯率變動幅度。而度量人民幣對一籃子匯率漲跌的CFETS指數(shù)，也在1月末站上了95.8，接近兩年以來92—96的波動區(qū)間上限。這也是2016年6月以來的最高水平。通過橫向比較我們發(fā)現(xiàn)，人民幣的升值幅度在G20國家中位居中游，小于完全自由浮動的主要貨幣。因此，人民幣的大幅波動在國際外匯市場中并非屬異常現(xiàn)象，只是境內(nèi)市場參與者對于過去的低波動習以為常，因此對于市場正常的漲跌顯得不太適應。不少外貿(mào)出口企業(yè)因此沒能提前對外匯風險敞口進行鎖定，導致其在2018年伊始便承受了一定的匯兌損失。實際上，2018年人民幣兌美元雙邊匯率的漲幅，正好等于美元指數(shù)的跌幅。在去除美元系貨幣后，人民幣對CFETS籃子的剩余貨幣的加權匯率基本保持不變。因此我們認為，人民幣匯率市場在當前清潔浮動機制下的價格發(fā)現(xiàn)功能良好，人民幣匯率的漲幅既沒有領先全球，也沒有落后，相對于一籃子貨幣，總體上基本穩(wěn)定。

舒歡：首先是市場趨于規(guī)范化、透明化。自2017年以來，全國外匯市場自律機制秘書處積極推動中國外匯市場的規(guī)范化建設，并基于《中國外匯市場準測》下發(fā)了《全國外匯市場自律機制工作指引》。這意味著監(jiān)管層從政策上將中國外匯市場的合規(guī)性置于了更高地位。此外，今年初中國外匯交易中心新一代交易系統(tǒng)的上線，也從技術上為市場的規(guī)范有效運行提供了保障。

自2015年“8·11”以來，為更有效地監(jiān)管和引導市場，央行不斷加強與市場的溝通，從完全幕后慢慢地開始挪步臺前。在中間價定價模型的屢次調(diào)整過程中，央行不再局限于隱形地與做市商機構互動，而是將模型的調(diào)整過程、加入逆周期因子、逆周期因子發(fā)揮作用方式等諸多細節(jié)展示于眾。毫無疑問，2018年的外匯市場會繼續(xù)向更加規(guī)范、透明的方向發(fā)展。

其次是價格變動因素更加復雜。伴隨著人民幣匯率市場化改革，人民幣兌美元中間價逐步確立了“前一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的形成機制。這使得人民幣匯率的波動更加貼近國際市場。

過去研究人民幣匯率，主要是關注央行的政策和國內(nèi)經(jīng)濟情況；目前市場經(jīng)歷的預期主導的單邊走勢，是市場參與者在找尋“人民幣匯率錨”的過程。而開年至今，研究人民幣匯率更需關注主要交易貨幣的變動原因，即歐、美國家的貨幣政策和經(jīng)濟情況。目前，人民幣匯率的走勢已和美元指數(shù)呈現(xiàn)高達80%以上的相關性。我們看到，央行的監(jiān)管者們也在探索更加成熟的匯率管理方式，不會替市場選擇匯率水平。從實際情況看，其監(jiān)管的“錨”或許就是“CFETS人民幣指數(shù)”。保持這一指數(shù)的穩(wěn)定，應能保證人民幣在國際市場的競爭力。

第三是市場參與者趨于理性。過去兩年，人民幣經(jīng)歷了先弱后強的深V走勢，在2016年累計貶值7.2%左右后，2017年受國內(nèi)外環(huán)境影響，企穩(wěn)反彈，全年人民幣對美元升值幅度達6.7%。這一大跌大漲的經(jīng)歷，無疑給市場參與者，尤其是企業(yè)客戶上了可貴的一課。今后，他們不會再依賴于對匯率走勢的感性判斷進行博弈，也深知主流貨幣雙向波動的形態(tài)將是今后市場的主旋律。據(jù)此，我們認為：一方面，企業(yè)客戶在外幣資金管理中，會更加注重從實需出發(fā)，開展理性套保，單邊下賭導致的市場踩踏現(xiàn)象將減少；另一方面，市場衍生品，尤其是貨幣互換、期權組合、結構化產(chǎn)品等的交易量，將會繼續(xù)保持快速增長。

中國外匯：：2018年一開年，人民幣匯率就經(jīng)歷了一波觸底回升的走勢。面對市場新變化，銀行應如何通過貫徹《通知》精神提升業(yè)務水平？

李劉陽 ：市場的波動孕育新的機會。針對外匯風險管理，招商銀行從2017年即開始研發(fā)重點產(chǎn)品，面對客戶各自細分行業(yè)的特點，幫助企業(yè)定制個性化的避險方案；同時，在拓展客群基盤的同時，也聚焦各類企業(yè)的痛點，通過產(chǎn)品創(chuàng)新抓住客戶需求。

在具體業(yè)務品種上，銀行應根據(jù)客戶的需求做出創(chuàng)新，并豐富產(chǎn)品體系。對美元收入面臨外匯風險的企業(yè)，可建議他們即時預估美元現(xiàn)金流收入時點，通過遠期結匯等工具，降低匯率波動對其外匯損益的影響，做到宏觀上降低風險；對于希望降低鎖匯成本的客戶，可通過期權組合的方式將普通遠期商品轉變?yōu)榻Y構性遠期，以改善遠期鎖匯價格；對于苦于美元資金低收益的客戶，可通過掉期的相關產(chǎn)品以及雙貨幣存款等結構性產(chǎn)品，來提升美元收益，彌補估值損失；對于以美元支付和美元融資的客戶，則可建議他們在人民幣短期大幅升值的有利形勢下，即時降低外匯風險敞口，鎖定一部分匯兌收益，把握住當下的有利時機。

在經(jīng)營管理策略上，針對日益增長的客戶外匯交易和衍生品交易的需求，招商銀行在總/分/支三級層面，加強了金融市場團隊建設：在總行層面，積聚產(chǎn)品及交易類人才；在分支行層面，則成立專門的金融市場團隊。總之，銀行應加大金融市場專業(yè)人才的儲備力度，并加強對相關人才的培訓，組成金融市場業(yè)務的后備梯隊。

舒歡：預計在2018年，人民幣匯率雙邊波動區(qū)間將進一步加大。對此，銀行在產(chǎn)品設計上可關注障礙式期權或結構型貨幣互換等復雜衍生品。此類產(chǎn)品的適當加載，可為客戶提供更優(yōu)、更安全的財務管理選擇。此外，還應引導客戶從實需出發(fā)，樹立“風險中性”的風險管理原則，幫助客戶杜絕跟風追漲殺跌的行為，培育理性套保的理念。另外，銀行也應投入更多資源研究國際匯率市場和國內(nèi)外利率市場的走勢，以及主要歐美國家的經(jīng)濟走勢等。由于這些因素與人民幣匯率走勢的相關性將進一步提高，據(jù)此可對匯率走勢進行更為理性的預測。

中國外匯：：鑒于人民幣匯率雙向波動趨勢日益明顯，對企業(yè)外匯風險管理能力提出了更高要求，銀行應如何培育企業(yè)正確的匯率避險意識？

李劉陽：對于外貿(mào)企業(yè)而言，波動增大就意味著財報中匯兌損益的波動幅度也隨之擴大。因此，在新的匯率形勢下，企業(yè)需要增加對沖比例，縮減風險敞口。其既可以利用已經(jīng)開放的衍生工具對沖報表和現(xiàn)金流中的外匯錯配，也可以利用人民幣跨境結算的方式，將外匯錯配的比例降低。總體上，2018年的套保比例應顯著高于2017年。

如果外貿(mào)企業(yè)有一定的議價能力，那么銀行可以建議企業(yè)把套保成本攤入產(chǎn)品價格中，從而在合約談判時就避免匯率不確定性造成的困擾。如果企業(yè)在定價談判中處于弱勢，銀行可以建議企業(yè)在對客談判時明確一個價格變動與匯率變動的聯(lián)動機制。一旦匯率波動超出一定程度，雙方可以坐下來重新商討報價。除此以外，還可以建議企業(yè)要求客戶（歐、日、英）等國支付歐元、英鎊、日元等非美主流貨幣，以此應對美元單邊走軟的風險。

人民幣匯率區(qū)間波動的加大，對商業(yè)銀行開展人民幣外匯避險業(yè)務提出了新的課題與挑戰(zhàn)。在過去匯率穩(wěn)定性較好且運動方向容易判斷的十年中，不少外貿(mào)企業(yè)缺少“風險中性”的意識，在利潤率已經(jīng)很薄的情況下，認為匯率避險對沖是一個額外的負擔，希望通過與外匯市場的對賭來賺取風險收益；還有些企業(yè)將衍生品作為賺錢的工具，不控制風險敞口，卻希望通過衍生品操作來盈利。

為了幫助企業(yè)樹立正確的避險意識，銀行應協(xié)助企業(yè)制定行之有效的風險控制機制和流程。從匯率風險的識別、計量、潛在損益的估算，到避險商品的選擇、避險率的制定，銀行都應結合企業(yè)的匯率風險敞口、風險偏好和現(xiàn)金流情況進行綜合考量。當匯率避險成為一項制度化的流程之后，企業(yè)財務就可以照章辦事，避免決策風險。

除此以外，銀行還需要加大對風險管理理念的宣傳力度。通過對客避險沙龍、單獨訪問、組織培訓、典型案例共享等形式，將避險理念牢牢植入企業(yè)管理層的心中，促使他們改變匯率對賭投機的思維。

舒歡：銀行應密切關注企業(yè)新的匯率避險需求。自2017年以來，受到境內(nèi)融資渠道限制及資金成本高啟的影響，企業(yè)通過境外發(fā)債、境外外幣融資等方式解決資金需求大幅增加，對于規(guī)避融資匯率風險意識也逐步加強。然而辦理遠期購匯或買入美元看漲期權面臨的最棘手的問題是如何應對美元遠期溢價，即目前市場美元遠期匯率高于即期。這會大幅提高企業(yè)敘做套保的成本。為應對這一問題，滿足客戶復雜化的購匯需求，銀行可借助人民幣期權業(yè)務的優(yōu)勢，推出多種組合產(chǎn)品，包括差價期權、跨式期權與風險逆轉期權組合等，以在一定程度上降低企業(yè)套保的成本。

對于出口企業(yè)來說，過往習慣于通過遠期結匯對沖人民幣升值風險，只要鎖定的遠期價格高于外貿(mào)合同的“協(xié)議匯率”或企業(yè)自身經(jīng)營的“成本匯率”，企業(yè)便能提前鎖定商業(yè)利潤，有效規(guī)避未來匯率波動的風險。這類嚴格套保的操作思路已較為成熟，值得保留并推崇。但在新的雙向波動環(huán)境下，在對沖匯率風險操作上，需要動態(tài)管理自身的匯率敞口，因此，還可選擇期權等靈活產(chǎn)品來豐富自身的匯率風險管理體系。

由于長期以來境內(nèi)外匯市場缺乏深度與廣度，導致境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)沒有動力去學習外匯風險管理的相關知識，因而面對較復雜的外匯市場機制一時較難理解。鑒于當前企業(yè)在匯率保值手段的應用上，依然認知度不高，銀行有責任幫助企業(yè)應對匯率風險，建立與其適應的保值制度和流程，為企業(yè)提供更多的保值和投資渠道等綜合服務，努力做到客戶營銷專業(yè)化、產(chǎn)品報價綜合化、日常服務精細化。就產(chǎn)品而言，相對于傳統(tǒng)的遠期結售匯，期權及期權組合產(chǎn)品等套期保值工具更為靈活，可以滿足企業(yè)客戶多樣的個性化匯率風險對沖需求。企業(yè)客戶可以結合自身財務的需要和對匯率產(chǎn)品的熟練程度，運用遠期結售匯、期權、期權組合等產(chǎn)品，鎖定或降低匯率風險。