全球資產價格：大跌之后走勢如何演繹

文/徐佳明 編輯/張美思

2月初，全球金融市場資產價格的大幅波動體現出當前市場對于全球流動性緊縮的關注。在流動性緊縮的背景下，未來金融市場的波動性或有所加劇。

2018年年初，以美股為代表的多種資產價格延續此前良好的上漲勢頭。然而2月初的一周，由美國國債收益率大漲和美、歐股市大跌引發的資產價格大幅波動，反映了市場的擔憂。2月2日（周五），美國股市突然出現大跌，道瓊斯工業指數下跌達2.5%。進入新一周后，美國三大股指繼續大跌，并在全球股市引發連鎖反應，歐洲、日本及其他亞洲股市出現劇烈波動。

短短一周內，標普500指數近一半板塊跌入調整區域，道瓊斯工業指數兩次出現超過一千點的暴跌，全球股市自高點以來損失超過5萬億美元，歐美日等發達經濟體股市幾乎將年內漲幅全部跌盡。雖然此次波動持續一周之后有所平復，美股等資產價格出現回調，但影響的余波仍在持續，市場仍幾次出現小幅波動。

那么，此次市場波動的原因是什么？未來美債、美股等資產價格前景如何？筆者認為，在全球經濟基本面向好的背景下，金融市場整體將受到支撐；與此同時，美聯儲將延續加息與縮表，全球流動性緊縮將會持續。在這種背景下，全球金融市場資產價格的波動性將有所上升。此次市場波動，很可能是充滿波動性的全年的開始。

流動性緊縮引發市場動蕩

可以說，此次市場波動背后一個非常重要的原因，就是美國及其他多個央行貨幣政策收緊引發市場對全球流動性過度緊縮的恐慌。

自金融危機之后，美國推出三輪量化寬松政策，大量的流動性被注入到全球金融市場，尤其是股票市場之中，美股也因此開啟了長期的大牛市。特別是近兩年，隨著市場對美國經濟復蘇勢頭的預期逐漸增強，美股更是連創新高。但隨著美聯儲宣布退出量化寬松政策，開始加息及縮表，并帶動許多其他國家央行加入加息陣營，全球流動性寬裕這一重要的因素悄然發生轉變，并導致市場對流動性緊縮的擔憂持續升溫。

2017年，美聯儲在3月、6月、12月進行了三次加息，聯邦基金利率目標區間已上升至1.25%—1.5%的水平；10月，美聯儲對總額高達4.5萬億美元的資產負債表啟動了縮表計劃。同年，包括加拿大、澳大利亞、韓國、澳大利亞等國家也宣布加息。但由于在時任美聯儲主席耶倫主導下的美聯儲偏于鴿派，因而總體上對市場的影響較為溫和，并沒有引發過多的恐慌。

但進入2018年，市場開始擔心，流動性的過度緊縮可能會對美國乃至全球的金融市場造成負面影響。特別是2月，隨著1月多項重要經濟數據的出爐，市場對美聯儲將更為鷹派的預期進一步升溫。1月，美國非農就業數據表現良好，薪資同比大幅超出市場預期。此后發布的通脹數據中，1月名義CPI環比上漲0.5%，高于預期的0.3%；同比漲幅2.1%，高于預期的1.9%，持平于前值上漲2.1%。排除波動較大的食品和能源后，1月核心CPI環比上漲0.3%，高于預期的0.2%；同比上漲1.8%，高于預期的1.7%，持平于前值上漲1.8%。

在強勁數據的支持下，美國10年期國債收益率加速上漲。事實上，其在近5個月里已上漲40%。美債收益率的大幅上漲，一方面推升了通脹預期，可能會刺激美聯儲加速升息，進一步收緊流動性；另一方面則可能推升企業的舉債成本，不利于股市的價格上漲。

在此背景下，2月初，在言論偏于“鷹派”的鮑威爾正式出任美聯儲主席后，市場對于流動性將加快緊縮的預期使得短時間內股市出現大幅調整，并在全球引發連鎖反應，同時也刺激了美元、黃金等避險資產價格的上漲。此后，隨著美聯儲表示將維持漸進加息的做法，市場情緒有所平復。但可以看到，此后的金融市場對于美聯儲的表態非常敏感，在2月底鮑威爾的幾次發聲后都出現了新的波動。這也反映了當前市場對于流動性緊縮狀況的關注程度。

未來資產價格的波動性或加劇

2月28日，鮑威爾參加眾議院金融服務委員會的聽證會時暗示其采取更鷹派立場的可能性。該表態再一次引發市場對美聯儲2018年可能加速加息（可能達到4次）的預期。在此消息的推動下，美元錄得三周來最大單日漲幅，而包括美債、美股、非美貨幣、現貨金銀、商品期貨等則全線走低。筆者認為，這也再一次證明，2月初的市場波動并非一次偶發情況，其可能代表了2018年金融市場的一個特點，即雖整體受到支持，但波動性將有所加劇。

第一，在全球經濟持續復蘇的背景下，股市、大宗商品等資產仍能受到整體支撐。

先看發達經濟體。美國方面，其多項經濟指標呈現較好的復蘇勢頭：失業率仍在繼續下降，薪資增長有所改善，通脹出現上漲，有助于大宗商品價格的上漲。此外，盡管有所爭議，減稅等財政刺激政策對美國經濟仍將產生一定的拉動作用，對企業利潤的刺激將對股市等風險資產價格產生利好。歐洲方面，英國脫歐的最壞時刻已經過去，隨著英歐談判按步就班地展開，歐洲經濟將繼續在德國、法國的帶領下轉好，邊緣國家及核心國家的增速差距有望進一步減小。日本方面，其經濟表現近期持續向好。在日本內閣動蕩結束之后，預計在2020年東京奧運會之前，基礎建設等方面的刺激將會繼續帶動日本經濟向前發展。

再看新興經濟體。中國經濟將繼續高質量發展，印度經濟也開始走出“廢鈔令”的陰影。整體來看，2018年全球經濟基本面向好，可在整體上支撐金融市場。

第二，全球流動性收緊的趨勢可能持續，各國央行貨幣政策的階段性變化可能會繼續引發市場的波動。

全球經濟持續復蘇的勢頭，為2018年更多的央行加入加息陣營打下了基礎。全球性的流動性收緊很可能成為影響全年金融市場的一大主題，匯市、債市、股市都會受到廣泛的影響。從鮑威爾2月底最新的表態看，其主導下的美聯儲很有可能較耶倫時期更為鷹派。雖然其重申了公開市場委員會在1月份的表態，稱美聯儲政策利率的“進一步漸進式上調”將是促進“央行實現最大化就業和穩定物價目標”的最佳方式，但他同時也表示，自去年12月以來對經濟的看法轉強，而最新的數據也增加了其對通脹加速的信心。鮑威爾還表示，如果聯儲行動落后，而經濟增長出現過熱，將不得不更快地升息。當前，市場預計美聯儲極有可能在3月份就展開2018年的第一次升息。如果接下來美聯儲的表態或行動超出市場預期，很有可能引發新一輪的市場波動。除了美聯儲，歐洲央行和日本央行的態度也同樣引人注目。歐洲央行已確定，會在今年9月結束資產購買計劃。按照目前的市場推測，此后其很有可能開始加息。日本央行當前雖仍維持量化寬松政策，但不排除在今年某一時刻態度發生改變。這些央行決策及表態，都有可能引發市場在特定階段的波動。

第三，2018年全球經濟風險仍不容忽視。“黑天鵝”與“灰犀牛”事件仍有可能發生，通脹過高或利率持續上漲都可能導致各國央行的貨幣政策調整，并可能引發資產價格的波動。

一方面，雖然2018年世界經濟前景整體向好，但復雜的全球政治經濟局面使得“黑天鵝”與“灰犀牛”事件仍有可能發生。一旦大的動蕩事件發生，金融市場本身將會做出調整，風險資產將受到打壓，避險資產受到追捧。另一方面，在當前全球債務水平已處于歷史高位的情況下，如果全球通脹水平持續上漲，利率水平過高，將最終成為全球金融市場的“不可承受之重”。這兩方面的風險都有可能導致各國央行調整或暫緩收緊流動性的步伐，甚至重新轉為寬松。在這種情況下，金融市場可能又將經歷新的動蕩。

綜上所述，2月初全球金融市場資產價格的大幅波動，體現出當前市場對于全球流動性緊縮的關注。雖然從目前來看，全球經濟持續復蘇的基本面會對金融市場起到整體的支撐作用，但市場對流動性的高敏感性決定了各央行的重要表態、階段性決議以及依然可能存在的貨幣政策反向調整，都有可能引發市場的波動。在這樣的背景下，2018年金融市場的波動性可能加劇。