肯陽資本：困境債券投資典范

石偉

1990年成立的肯陽資本與20世紀80年代在華爾街呼風喚雨的德崇證券關系匪淺，其兩位創始人米切爾·朱利斯和約書亞·弗里德曼都曾經在德崇證券巔峰時期效力于該機構，德崇證券掌舵人邁克爾·米爾肯的投資理念至今仍然影響著肯陽資本。

由于引領了華爾街的垃圾債投資風潮，德崇證券在上世紀80年代有“垃圾債券之王”的稱號，而邁克爾·米爾肯也因行事作風彪悍而被稱為“華爾街的野蠻人”。

在這種背景下，與一般的對沖基金主要關注股票市場不同，肯陽資本往往是在債券市場和銀行債務市場下注，尤其是在垃圾債領域，而2008年金融危機期間收購雷曼兄弟的高收益債業務是對其投資風格的最佳闡釋。

2013年9月，肯陽資本成為中國首批6家“合格境內有限合伙人”之一，QDLP制度允許合格的中國個人與機構投資者投資境外對沖基金，另外5家境外對沖基金分別為元盛資本管理、橡樹資本、城堡投資、英仕曼及奧氏資本。

抹不去的德崇印記

當上市公司由于行業周期問題或者自身經營而導致盈利下降時，中期或者長期償債能力就會下降，此時往往會產生不良資產，而公司所發行的債券價格會及時對公司的違約風險進行反應，即公司債價格隨著風險的上升而下降，在制約公司發展的困境因素得到解除后，被拋售和低估的公司債價格會加速反彈，并為投資人帶來巨額收益。由于不良資產的投資需要非常專業的知識，并且需要的資金量非常大，投資周期又比較長，因此個人投資者很難進入這個領域，往往只對機構投資者開放。

20世紀80年代初，美國經濟停滯，資本市場一片肅殺，很多公司的股價暴跌，大量權益性和債務性資金開始收購陷入困境的公司，而德崇證券為收購公司籌集了遠超其想象的巨額資金，幾乎控制了公開發行的高收益債券市場的40%-50%份額，僅1983年就為客戶銷售了47億美元的垃圾債券，是名副其實的“垃圾債券之王”，也是當時華爾街最賺錢的公司。

另一方面，德崇證券在這個過程中扮演了“白衣騎士”的角色，幫助潛在被收購公司抵御來自收購方的惡意收購，即首先買入困境公司的垃圾債，然后通過拆分被收購公司及參與具體業務的管理，挖掘公司潛在的價值，獲取高額回報。

通過這種“兩面通吃”的做法，德崇證券與黑石、KKR等早期的私募收購公司建立了緊密的合作關系，并直接造就了這些巨頭。在巔峰時期，德崇證券每年至少承銷200億美元的高收益債券，不僅徹底改變了整個杠桿收購行業，也重塑了美國的企業結構。

肯陽資本的兩位創始人米切爾·朱利斯和約書亞·弗里德曼都曾經在德崇證券最輝煌的時期就職于該公司，弗里德曼的特長是發掘廉價資產，而朱利斯則擅長在投資標的走出困境之后將其賣一個好價錢。

1990年，二人成立肯陽資本，雖然管理規模已經大幅增長至目前的240億美元，位列全美排名前20位的對沖基金，但從公司運營到投資風格的方方面面都仍然帶著德崇證券的烙印。

例如，2011年，美國上市公司Radio One希望通過股票回購的方式獲得旗下電視資產的控制權，為了幫助Radio One籌集回購股票所需的資金，肯陽資本與投行莫里斯公司進行合作，共同推出了1.19億美元的定增方案，其中肯陽資本購買了Radio One的5年期債權，年收益10%，并以有線電視臺的資產作為抵押。

肯陽資本之所以能夠獲得這個單子，主要是因為朱利斯在德崇證券任職期間所積累的社會關系，因為負責承銷的莫里斯公司創始人肯·莫里斯正是朱利斯在德崇證券的老同事。

根據相關資料，肯陽資本主要從事垃圾債券投資的旗艦基金肯陽價值實現基金自1997年成立以來的年化收益率為11.2%，僅在成立的第二年（1998年）和金融危機肆虐時期（2008年）出現過虧損。

同時遵循價值投資和德崇風格

朱利斯曾經公開表示，“我們其實一直遵循價值投資的理念，肯陽資本以長遠眼光審視公司和行業的前景及價值，但如果想找到好的投資機會，就需要在大量的證券中認真搜尋。”

為了全方位地了解投資標的，肯陽資本有時候甚至會雇用律師及專業顧問公司，希望后者能夠在各個方面提供對潛在投資標的的深刻理解，包括公司的管理層、競爭對手的管理層、客戶及供應商等。在全面透徹地分析投資標的的資本結構、業務模式及競爭優勢之后，肯陽資本才會決定是否將其列為投資標的，以及交易的方向和具體頭寸，通常包括對投資標的股票、債券或者銀行債務的交易。

根據朱利斯的描述，肯陽資本的潛在投資標的通常具有如下特征：公司股票或者債券的價格已經大幅下降，但某些不為常人所知的因素或者事件可能導致相關證券的價格上揚，例如導致公司陷入困境的不利因素解除，包括公司即將被收購或者進行債務重組。

為了幫助陷入困境的公司擺脫不利因素，在買入相關證券之后，肯陽資本還會提供一系列的具體方案，這就是肯陽資本強大的投后管理。

在談及米爾肯和德崇證券的影響時，朱利斯一點都不避諱，“上世紀80年代，正值邁克爾·米爾肯最輝煌的時期，他在德崇證券所建立起來的投資理念至今仍然影響著我。他就是我的導師，這也是肯陽資本取得成功的關鍵因素之一。”

在米爾肯的影響下，朱利斯在調研過程中非常重視潛在投資標的的資產結構，因為通過對公司資產結構的分析就可以明確其在“生命周期”中所處的階段，從而避免投資于夕陽產業，但這個過程非常繁瑣和復雜，需要投入大量的人力和物力，但這正是肯陽資本的優勢所在，“肯陽資本的優勢在于復雜的資金管理方式，這是其他機構無法做到的，因為涉及股票、可轉換債券、銀行債務及垃圾債券等多個領域。”

朱利斯從米爾肯身上學到的另外一點就是與精明的企業家保持良好的關系，并通過認真聆聽和創造性的回應提升資產的價值，“時至今日，米爾肯仍然每年都會與諾貝爾獎得主、企業家和科學家共同討論，他把金融作為了解全球經濟趨勢的窗口，并從中發現能夠盈利的切入點。”

參與收購雷曼

在肯陽資本的發展歷程中，參與收購雷曼的非垃圾級高收益率債券非常值得一書。

雷曼兄弟創建于1850年，作為一家擁有158年歷史的老牌投資銀行，曾經獲得不計其數的榮譽，例如《商業周刊》2000年的最佳投資銀行、《機構投資者》的對沖基金調研實力第一名以及《國際金融評論》2002年的最佳投資銀行；但是，集一切榮譽于一身的美國第四大投資銀行在2008年灰飛煙滅了。

在次貸危機愈演愈烈的情況下，雷曼兄弟最終不敵，宣布申請破產保護，成為美國歷史上最大也是最復雜的破產事件，其影響遠超破產界的前輩長期資本管理公司，因為雷曼兄弟當時的資產高達6340億美元，相當于通用汽車市值的7倍、安然破產規模的10倍。

根據法律規定，很多機構都不能投資于高收益率債券，因此，在雷曼申請破產保護之后，大量機構被迫賣出其非垃圾級的高收益率債券；而且，當時基本上所有的大型機構都深陷流動性危機，對于當時美國第四大投資銀行的資產清算，沒有任何一家機構有能力承接。

朱利斯敏銳地意識到，雷曼兄弟雖然已經申請破產保護，但并不意味著其債券就必然違約，因為雷曼兄弟的規模是如此之大，美國政府不會允許這種系統性風險出現；通過計算，朱利斯得出這些債券的投資有15%-20%的內部收益率，而且肯陽資本當時持有大量現金及現金等價物，因為早在2007年年初，朱利斯就發現美國投資等級最高和最低債券之間的信貸息差非常窄，而股票市場卻不斷創出新高，這意味著資本市場已經出現嚴重的泡沫，于是他開始買入標普500指數和羅素2000指數的看跌期權，同時買入高收益債券指數基金和次級抵押貸款指數的CDS，這些操作使其成功躲開了金融危機期間的市場大跌。

在對各種情況進行詳細分析之后，肯陽資本聯合保爾森基金、巴克萊銀行、野村控股、貝恩資本及Hellman & Friedman參與收購雷曼兄弟的非垃圾級高收益率債及貸款業務，其中肯陽資本出資12億美元，買入價格約為面值的一半。

在金融風暴退潮之后，這筆投資在2010年的回報率達到25.8%，遠超其他常見大類資產的回報，也高于全球對沖基金行業的回報均值。