農行千億定增沖擊波

方斐

3月26日，農業銀行公布2017年年報。農業銀行實現營業收入約5428.98億元，同比增長6.4%；實現歸屬于母公司股東凈利潤1929.62億元，同比增長4.9%；平均總資產回報率（ROAA）0.95%，加權平均凈資產收益率（ROAE）14.57%。

公告顯示，截至2017年年末，農業銀行總資產達21.05萬億元，比上年末增長7.6%；存貸款市場位次穩定，貸款增加10009.72億元，增速10.3%；存款增加11562.78億元，增速7.7%。其中，個人存款余額和增量均保持同業領先。

農業銀行稱，凈利息收入是該行營業收入的最大組成部分，占2017年營業收入的81.4%。2017年，農業銀行實現凈利息收入4419.30億元，較上年增加438.26億元。其中，規模增長導致凈利息收入增加372.77億元，利率變動導致凈利息收入增加65.49億元。總體來看，農業銀行這份年報業績亮眼，基本面表現向好，主要經營指標好于預期。

過去幾年，農業銀行存在不良貸款高企的態勢，資產質量備受市場關注。為此，農業銀行在2017年啟動“凈表計劃”，力爭在年內將不良率控制在2%以內。截至2017年年末，農業銀行不良貸款率為1.81%，比上年末下降0.56個百分點，實現了控制不良在2%以內的目標；農業銀行不良貸款余額為1940億元，比上年末下降了368億元。

從報表來看，農業銀行實現了不良雙降。作為資產質量先行指標的逾期貸款、關注貸款在2017年也出現了大幅好轉。截至2017年年末，農業銀行逾期貸款余額為2231億元，同比下降505億元，逾期率為2.09%，同比下降0.74個百分點；關注貸款為3508億元，同比下降265億元。

農業銀行縣域網點布局完善，較強的攬儲能力帶來資金端的成本優勢，預計該優勢在2018年將繼續保持。與此同時，農業銀行資產負債結構穩健，在強監管持續的背景下調整壓力小。由于在2017年實現不良的雙降，資產質量的改善有助于減輕農業銀行未來撥備計提的壓力。

在年報發布之前的3月12日，農業銀行公布了近千億元定增計劃。根據公告，本次非公開發行A股股票的募集資金規模不超過人民幣1000億元，扣除相關發行費用后將全部用于補充核心一級資本。募集資金規模以經相關監管機構最終核準的發行方案為準。

年報顯示，截至報告日期，農業銀行已發行債務證券增加868.02億元，增長22.4%，包括2017年發行二級資本債400億元。而此次農行1000億元定增計劃的落地將有助于進一步夯實其資本基礎。

息差改善 資產質量向好

數據顯示，農業銀行2017年凈利潤、營業收入同比分別增長4.9%、6.1%，較前三季度分別提升1.4個百分點和0.3個百分點；四季度單季凈利潤、營業收入同比分別增長8.3%、10.7%，增速較三季度的3.9%和4.9%明顯提升。

中銀國際認為，農業銀行凈利潤增速的提升主要得益于息差的走闊以及資產質量向好前提下撥備壓力的減輕。農業銀行四季度末資產規模同比增長7.6%，雖然較三季度末9.8%的同比增速有所放緩，但隨著息差的走闊和資產質量的明顯改善，其資產結構整體更加穩健。

對農業銀行而言，資金成本一直是其固有的優勢，在強監管和去杠桿的背景下，這種優勢只會進一步凸顯，存款結構也進一步優化。農業銀行2017年的凈息差為2.28%，同比提升3BP。根據期初期末口徑進行測算，四季度單季凈息差較三季度提升6BP。此外，農業銀行負債端存款成本優勢凸顯，存款占比維持在高位（2017年年末為82.5%），從結構上來看，活期存款占存款的比重較半年末進一步提升兩個百分點至58.3%。

而且，農業銀行資產質量的改善優于同業，撥備居國有大行前列。2017年，農業銀行資產質量表現向好，不良實現雙降，公司逾期90天以上貸款和不良貸款的比例為68.53%，預計為上市銀行最低水平。根據測算，農業銀行四季度單季年化不良生成率為0.52%，比三季度下行8BP。在資產質量改善的背景下，農業銀行信貸成本同比下降8BP至1.0%，撥備覆蓋率比三季度末提升14個百分點至208%，撥貸比較三季度末小幅下降6BP至3.77%。

根據年報，2017年，農業銀行各區域不良貸款率均有所下降，其中，西部地區、環渤海地區不良貸款率下降較多，分別較上年末下降1.06個百分點和0.73個百分點。按行業劃分看，農行不良貸款率下降較多的兩個行業為批發和零售業、采礦業，分別較上年末下降3.57個百分點和1.15個百分點。

定增沖擊力度減弱

根據農業銀行此前的公告，擬非公開發行A股股票募集資金不超過1000億元，扣除相關發行費用后將全部用于補充公司的核心一級資本。

根據農業銀行的解釋：“由于上市較晚的原因，農業銀行資本充足率低于其他幾家國有大行；另外，農業銀行自上市以來從未進行過普通股再融資。由于農業銀行資本充足率低于同類型商業銀行，影響了資產業務的發展。這些年，農業銀行存貸比基本在65%以下，相比同業低11個百分點。而此次增發完成后將使農業銀行核心一級資本充足率提高0.8個百分點，有助于為農業銀行帶來利潤和業務的增長。

中銀國際認為，農行年報業績靚麗，息差回升資產質量持續向好，使得此次定增有了堅實的基本面基礎。截至2017年三季度，農行核心一級資本充足率為10.58%，雖然達標銀監會要求的8.5%的底線并無壓力，但在可比國有大行中排名墊底，同時也低于大部分海外大型銀行的資本充足水平。作為一家全球系統性重要銀行，資本水平的提升存在必要性。靜態測算，本次定增落地后，農行整體資本充足率將有80BP的提升，有助于農行拉近與對標行之間資本水平的差距。

從本次發行認購的情況來看，認購方主要來自大股東和國資，公司大股東匯金公司和財政部分別認購400億元和390億元，大股東認購后將有助于維持自身穩定的持股比例。此外，中國煙草及其子公司認購200億元，新華保險認購7億元。此次定增的參與資金90%以上來自大股東或國資，對二級市場的直接沖擊比較低。

根據發行的定價基準（定價基準日前20個交易日交易均價的90%與發行前最近一期歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產值的較高者），此次定增最終的發行價格將不低于4.15元（不考慮除息因素），高于農業銀行A股最近一個月以來的股價，因此，定增價將對現價起到一定的支撐作用。另外，根據靜態測算，定增的落地將攤薄農業銀行2017 年EPS（從0.59元/股降至0.55元/股），攤薄2017年期初、期末平均ROE約0.56個百分點至14.37%，整體負面影響幅度有限。

對行業整體而言，雖然短期大行再融資對市場心理的負面影響要大于實際對資金面的影響。由于再融資對銀行業績的攤薄的負面影響不可避免，因此，銀行融資會使投資者對銀行擴張—增長—融資—攤薄的循環發展模式產生質疑，一定程度上抑制銀行股的配置情緒。不過，在行業資本管理要求不斷提升的背景下，銀行內生增長能力強弱的重要性更為突出，市場應該更多關注銀行內生增長能力，高ROE的銀行將會越來越受到市場的青睞。

雖然農行的千億再融資計劃使得市場對銀行再融資壓力的擔憂有所升溫，不過從當前實際情況來看，銀行業整體再融資壓力基本可控。從國有大行方面來看，截至2017年三季度末，除農業銀行外的其他國有大行的核心一級資本充足率均在11%以上，高于農行同期水平。

而從中小銀行方面來看，目前核心一級資本充足率在9%以下的銀行絕大部分已經完成了資本補充或推出融資方案。從目前尚未完成的融資計劃來看，除南京銀行140億元的定增外，其余均為可轉債，對二級市場流動性造成的直接壓力也在可控范圍。整體來看，此次銀行業再融資對市場形成的壓力并不大。

回溯上一輪國有大行配股融資的歷史可知，銀行融資短期對股價影響偏負面。從大行再融資對二級市場的股價影響來看，上一輪大行集中再融資出現在2010年，從各家銀行融資預案披露后的股價表現來看，短期絕對收益與相對收益表現均偏負面。不過，考慮到當時大行再融資均采取配股方式，對二級市場流動性帶來一定程度的直接沖擊。而從目前情況來看，近幾年上市銀行再融資以定增為主，且主要由大股東參與，因此對市場的直接沖擊力度已經大為減弱。

對銀行板塊而言，農業銀行千億再融資計劃對市場心理的負面影響大于對實際資金面的沖擊，對投資者短期情緒會產生一定的波動和負面影響。