南山鋁業大股東的可轉債游戲

許夢旖

2017年，南山鋁業（600219.SH）應收賬款達到20.84億元，激增81.18%；短期借款25.12億元，增長86.16%；其他應收款3.90億元，增長134.04%；存貨45.64億元，同比增長18.98%；交易性金融負債4845萬元，較上年同期增長近20倍！

數據背后隱藏著公司資金狀況與自身盈利能力等方面的問題。面對應收賬款的不充分計提，存貨的積壓，負債的激增，公司通過內保外貸、募集資金投建海外項目、在建工程轉固時間點調節等方式維持著正常的資產周轉率，同時上市公司存在大量關聯交易的風險。

子公司內保外貸藏風險

3月10日，南山鋁業公告稱，為滿足全資子公司南山美國先進鋁技術有限責任公司（下稱“美國先進鋁公司”）日常經營及購買原材料的需要，南山鋁業為子公司美國先進鋁公司在中國銀行股份有限公司芝加哥分行分別申請最高金額2500萬美元和2700萬美元貸款向境內銀行申請內保外貸業務，擔?？傤~為5200萬美元，期限一年。

美國先進鋁公司于2011年在美國拉菲葉特市以1美元注冊成立，法人為宋建波，經營范圍為高端鋁合金型材的生產、研發、銷售及進出口業務。公告顯示，美國先進鋁公司2017年凈利潤為-1.36億元，貸款總額5.10億元，占總負債的86.29%；凈資產9.33億元，營業收入7.46億元。

截至公告日，南山鋁業及其控股子公司累計對外擔?？傤~為人民幣8.5億元、美元2.24億元；占公司最近一期（2017年年報）經審計凈資產346.60億元的6.80%，全部為南山鋁業對子公司的擔保。

通過內保外貸的方式，公司能夠較好提高公司資金使用效率，降低成本。假設一年期內，將5200萬美元質押擔保給銀行，在6.1的匯率下借入境外人民幣3.17億元，倘若匯率上行到6.3，則5200萬美元已經變成3.27億元人民幣。忽略境內美元存款利率與境外人民幣的貸款利率，公司仍可獲利超1000萬元人民幣。

因此，南山鋁業先后在2014年11月、2015年3月、2017年4月對美國先進鋁公司進行內保外貸，貸款金額分別為1550萬美元、1350萬美元、5200萬美元；并且在2017年4月對其全資子公司南山鋁業新加坡有限公司進行內保外貸，貸款3060萬美元。

然而，公司頻繁的內保外貸操作不但沒有帶來匯兌收益，反而連續出現了匯兌損失，2015-2017年，財務費用下的匯兌損失分別為4095萬元、3990萬元和4304萬元。

50億元募投項目存疑

2017年9月11日，南山鋁業發布配股預案稱，擬募集資金總額不超過人民幣50億元，扣除發行費用后的凈額將全部用于“印尼賓坦南山工業園100萬噸氧化鋁項目”。

2017年年報顯示，南山鋁業通過自有資金投入印尼賓坦南山工業園100萬噸氧化鋁項目4.77億元，該項目計劃投資金額為56.85億元，截至年底的項目進度僅為1%。

公司稱，項目完成后，南山鋁業將能夠利用印尼當地豐富的鋁土礦及煤炭資源生產氧化鋁，實現較低成本的氧化鋁產能擴張。

值得注意的是，龍口東海氧化鋁有限公司為南山鋁業控股子公司，其主營業務即為生產與銷售冶金級氧化鋁，2017年營業收入就已達到35.37億元，凈利潤實現9460萬元。在印尼項目建成投產后，南山鋁業如何確保國內外項目的協同發展？

在建工程隱疾

根據2017年年報，除了進展為1%的印尼氧化鋁項目外，南山鋁業的在建工程中，“年產20萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線”全年項目進展2%、“年產22萬噸軌道交通新型合金材料生產線項目”全年項目進展1%、“冷軋設備技術改造”全年項目進展2%，上述項目的項目進度均達到100%轉入固定資產。此外，工程進度為98%的“年產1.4萬噸大型精密模鍛件項目”在2016年、2015年的進度分別為96%、90%，2018年大概率仍會“賴在”在建工程中。值得一提的是，公司“年產4萬噸高精度多用途鋁箔生產線”項目在2016年工程進度為100%，但并未在當年完全轉入固定資產。

南山鋁業通過調節在建工程轉固時間點，在建工程拖延轉固等做法，可以不計提固定資產折舊。但無論是增加了資本化利息費用，最終都會給公司未來帶來更大的折舊。

大股東的可轉債漩渦

《證券市場周刊》記者在梳理南山鋁業可轉債歷史時發現，上市公司大股東南山集團在認購可轉債后不久就進行了減持。2004年10月，南山鋁業發行8.83億元可轉債，其中南山集團認購3.3億元，但僅一個月之后的11月8日就售出1.09億元的可轉債，10日之后的11月18日再次售出8830萬元，同年12月23日再次售出8830萬元，僅余4450萬元。在可轉換債的其他股東選擇債轉股后，大股東持有的南山鋁業股份由2005年年底的47.47%逐步下降至2006年年底的19.72%。

2007年4月，南山鋁業非公開發行股票募集資金36.01億元，全部由大股東以所持資產購買，南山集團持股比例增長至62.33%。

2008年4月，南山鋁業發行28億元可轉債，南山集團認購5.95億元。2008年5月，南山集團旋即售出2.80億元的可轉債，10月份再次賣出2.80億元，僅余3500萬元。

到了2012年10月29日，南山鋁業繼續發行可轉債，發行規模達到60億元，不過，此次公司只配售了總量的9.48%，南山集團認購了5500萬元。

2016年12月，南山鋁業通過發行股份收購怡力電業資產包，使得南山集團的持股比例由2016年三季度末的29.81%變為2016年年底的46.22%。

原價轉讓持股公司股權

2010年4月14日，南山鋁業控股股東南山集團以非公開發行股份的形式收購怡力電業100%股權，收購價為3億元。收購完成后，怡力電業成為南山集團全資子公司，而怡力電業主要生產電解鋁。為避免與南山鋁業形成同業競爭，南山鋁業與怡力電業在2010年4月15日簽訂了《委托加工協議》，該協議的簽訂造成南山鋁業與怡力電業之間的潛在關聯交易，協議約定南山鋁業提供氧化鋁粉、電等原料與動力，委托怡力電業加工成電解鋁。

2016年12月8日，南山鋁業向怡力電業購買其資產包，交易作價為71.6億元，全部以非公開發行股份方式支付，怡力電業承諾標的資產2016-2018年實現的凈利潤總數不低于18億元。根據南山鋁業2018年2月10日發布的業績承諾實現情況專項審核報告，怡力電業2017年、2016年分別實現凈利潤6.54億元、8.57億元，南山鋁業同期凈利潤為17.20億元、13.44億元。

收購完成后，南山集團、怡力電業分別持有南山鋁業23.57%、23.38%的股權，南山集團是怡力電業的唯一股東，合計持有南山鋁業46.95%的股權。

值得注意的是，南山集團的實際控制人為“南山村村民委員會”，持股51%；宋作文持股49%。法律意義上，村民委員會為村民選舉產生的基層群眾性自治組織。公開資料顯示，“龍口市東江鎮南山村村民委員會”的負責人為宋作文。

2016年，南山鋁業以自有資金與深圳南山大成基金管理有限公司（下稱“南山大成基金”）、龍口振龍股權投資有限公司、劉振東、煙臺隆赫投資有限公司、道恩集團有限公司、龍口市陽光投資咨詢有限公司共同投資設立“龍口新成并購投資合伙企業（有限合伙）”（下稱“新成并購投資”），南山大成基金為新成并購投資的參股法人。

而在2017年7月25日，南山鋁業審議通過了《關于轉讓龍口新成并購投資合伙企業（有限合伙）認繳出資份額暨關聯交易的議案》，同意南山鋁業將新成并購投資27.78%的認繳出資份額（認繳出資額5000萬元，實繳出資額500萬元人民幣）轉讓給深圳前海南山金融發展有限公司（下稱“深圳前海金發”），轉讓價格為人民幣500萬元。

《證券市場周刊》記者梳理出了深圳前海金發的歷史變化：2013年，南山集團參股深圳前海金發；2013年的7月，宋作文新增為深圳前海金發的自然人股東，并于2014年9月退出。2015年1月，南山集團資本投資有限公司參股進入，南山集團退出；4月，宋建波退出；5月，南山大成基金進入；8月，宋建鵬進入；2016年8月，新成并購投資參股前海金發；2017年1月，宋建鵬退出。