順鑫農業的多元化黑洞

方力

3月31日，順鑫農業（000860.SZ）公布了2017年年度報告。數據顯示，公司當年實現營業收入117.34 億元，同比增長4.79%，歸屬于母公司的凈利潤4.38 億元，同比增長6.25%。

公司營收和凈利潤紛紛創下歷史新高，但《證券市場周刊》記者發現，在新高的背后，順鑫農業的盈利能力似乎越來越弱，2017年度，公司的凈利率僅為3.77%。

多元化毀損股東價值

順鑫農業于1998年9月21日正式成立， 主要從事白酒生產與銷售、肉食品加工與銷售、良種繁育等業務。在成立兩個月后的1998年11月4日在深圳證券交易所上市，成為北京市第一家農業類上市公司。截至2018年2月26日，公司的控股股東為北京順鑫控股集團有限公司，持股38.19%，實際控制人為順義區國資委。

在成立最初期，公司是由白酒廠、豬肉加工廠等企業整合而成，基于這樣的情況，公司在一開始就進行了多元化經營，1997年，公司收入為8.99億元，其中白酒收入4.42億元、種豬收入4048萬元、豬肉收入4.05億元、種子系列收入1032萬元、蔬菜收入為23.86萬元，那時白酒是公司第一大收入來源。

2015年，公司經營的行業擴張為12個，分別為白酒行業、屠宰行業、建筑業、種畜養殖業、蔬菜種植業、市場管理行業、房地產業、苗木行業、紙業、食品加工業、商業及肉類加工。

2017年，公司業務主要由三塊組成，分別為白酒行業、屠宰行業、建筑行業，而白酒仍然是第一大業務板塊，銷售額為64.51億元，也是盈利能力最強的業務。目前在117.34億元的收入中，白酒行業、屠宰行業、建筑行業占比分別為55.12%、25.38%、14.84%。在盈利能力方面，白酒行業、屠宰行業、建筑行業的毛利率分別為54.86%、4.52%、6.74%。

剛剛過去的2017年是白酒行業的高景氣年，無論是主營高端白酒的貴州茅臺（600519.SH），還是主營中端白酒的瀘州老窖（000568.SZ），都有不錯的業績。而以白酒為主營業務的順鑫農業，2017年只取得3.77%的凈利潤率，與主營白酒的其他上市公司形成鮮明反差。

2017年，順鑫農業白酒銷量為42.93萬千升，同比增長28.75%，毛利率為54.86%，銷售額為64.5億元，而瀘州老窖同期銷量為15.4萬噸，同比下降13.90%，毛利率為71.73%，銷售額為101.1億元。

2016年，順鑫農業的白酒銷量就已經是上市酒企當之無愧的老大，2017年，瀘州老窖的凈利率為25.03%，如果順鑫農業白酒業務按照8%的凈利潤率計算，將會實現凈利潤超過5億元，而公司2017年凈利潤只有4.38億元，這意味著除了白酒業務以外，公司的其他業務基本沒有為股東創造價值。

房地產業務動機存疑

2012年初，順鑫農業進軍房地產行業，在此后的財報中，房地產成為上市公司眾多業務中的一個板塊，也是讓人疑問最多的一塊業務。2017年，公司房地產業務實現了1.59億元的收入，截至2017年年底，公司共有六個房地產項目，《證券市場周刊》記者對每個房地產項目進行了逐一分析。

其中，海南項目的開工時間為2012年1月，最近一期竣工時間為2016年12月。該項目主要是酒店式住宅，公司2017年年報顯示，期初余額為4.02億元。有數據顯示，2016-2017年，海南房價出現了大幅上漲，不到一年的時間三亞的房價基本都已經翻倍，個別樓盤甚至漲幅達到一倍還多。在這樣的一個大背景下，該項目2017年的貸方發生額只有5846萬元，這是公司有意為之還是另有原因？

包頭順鑫望潮苑項目主要是住宅，也有很少一部分是底商，開工時間為2009年8月，最近一期竣工時間2016年5月，期初余額為8.95億元，預計總投資11億元，該項目已經到了后期階段，2017年借方發生額為4147萬元，截至2017年年底，該項目期末余額9.36億元，但是公司從2016年5月至2017年年底在該項目的銷售為零。從最近一期竣工到現在已經有一年半的時間了，為什么2017年公司的銷售為零呢？公司是在囤地嗎？還是賣不出去？還是另有其他原因呢？

牛欄山下坡屯項目（順鑫頤和天景）最近一期竣工是在2015年6月，2017年年初建成開發產品6526萬元，2017年結轉成本290萬元，期末余額6236萬元，這個項目是花園洋房和別墅，洋房定價為42000/平米，房子大小在150平米到200平米之間，公司內部人員告訴《證券市場周刊》記者，該項目的預計完工時間大約在2018年下半年以后。從2012年5月開工到現在已經有六年時間，整個2017年公司只結轉成本290萬元，原因又是什么呢？

商務中心項目主要是商業地產，2012年3月開工，最近一期竣工是2017年8月，建成9.10億元，從2012年3月1日開工以來，至今已超過五年時間，2017年竣工1.3億元，結轉成本只有3766萬元，2017年年末的余額為10.03億元。2012年3月開工的項目，2017年年末的開發成本尚有1.21億元，預計還需要投入10個億左右。目前，公司商業項目的售價為30000/平米，該項目位置較偏，從目前的數據來看，銷售前景不確定性很大。

加上其他房地產項目，順鑫農業房地產業務2017年年底的存貨達到23.45億元，開發成本33.86億元，預計總投資103億元，根據項目披露的數據，公司未來在房地產上還需要大量資金。

公司的四個房地產項目涉及到了商業地產和住宅地產，其共同的狀況是建設速度很慢，且銷售很少，基本上還處于大規模投入階段。

《證券市場周刊》記者針對開發緩慢和銷售情況等問題致電公司，公司解釋稱；“目前房地產項目并不是很好，包頭順鑫望潮苑項目、牛欄山下坡屯項目和商務中心項目的銷售因為地理位置的原因遇到了困境，銷售狀況并不是很好。”

但仔細分析可以發現，公司囤地的可能性也很大。首先從開發速度來看，以萬科A（000002.SZ）的開發速度為例，2017年年報顯示，萬科的幾百個項目，項目的平均開發周期是1-2年之間。例如，成都理想城總投資41.43億元，最近一期開工時間為2017年8月，預計竣工時間為2018年6月，逾40億元的投資只用10個月時間即可竣工；成都第五城項目的總投資為42億元，最近一期開工時間為2017年10月，預計竣工時間為2018年6月，42億元的投資只用8個月時間即可竣工。

而反觀順鑫農業的房地產項目，每個項目的開發時間平均為四年以上。

再看銷售，海南項目最近一期竣工時間為2016年12月，2016年年底至2017年，海南房價大漲超過1倍，公司2017年年初有4.02億元的存貨，但是公司當年只結轉了5846萬元的成本，結轉成本占整個存貨的比例僅為14.5%。在房價大漲的時候，公司只銷售了很少的房子，這并不符合常理。

更值得注意的是，從2012年大舉進入房地產業務以來，公司利息支出比之前出現了大幅上漲，并且持續維持在高位。2012-2017年，順鑫農業產生的利息支出分別為2.31億元、1.63億元、1.82億元、1.89億元、2.75億元、2.03億元，同期歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.26億元、1.98億元、3.59億元、3.76億元、4.13億元、4.38億元。六年來，歸屬于母公司股東的凈利潤總和為19.10億元，而利息支出總額為12.43億元，占歸屬于母公司股東的凈利潤比例為65.08%。雖然公司年報沒有披露利息支出的具體結構，但《證券市場周刊》記者已和順鑫農業的內部人士確認，“公司利息支出大部分都來自于房地產業務，但具體比例并沒有詳細說明。”

可見，房地產業務不僅僅開發、銷售緩慢，而且占用了大量資金，并產生高額利息，嚴重拖累上市公司的經營業績。這不禁讓人質疑，上市公司為什么要持續運營一個耗費大量資金的業務呢？