金龍羽業績“奇跡”有原因

王東岳

金龍羽（002882.SZ）主營電線電纜的研發、生產及銷售業務，公司于2017年7月上市。

3月24日，金龍羽發布年度報告，公司2017年實現凈利潤1.9億元，同比增長61.22%，迎來上市“開門紅”。

與金龍羽業績形成鮮明對比的是線纜行業的整體艱難，由于受到原材料價格上漲因素影響，2017年的線纜行業可謂苦不堪言。

從行業對比來看，異常的存貨增長和寬松的信用政策，或許才是金龍羽業績“奇跡”的關鍵所在。

業績表現異于同行

根據年報，2017年，金龍羽實現營業收入23.66億元，同比增長32.03%；實現毛利3.99億元，同比增長36.64%；實現凈利潤1.9億元，同比增長61.22%；毛利率由16.28%提升至16.84%，凈利率由6.59%提升至8.04%。

線纜產品的主要原材料為銅和電纜料，其中銅材料占線纜產品總成本的比重超過85%。

自2016年下半年以來，受政策因素影響，國內銅價快速飆升。截至2017年12月，國內銅桿線價格由3.8萬元/噸升至5.5萬元/噸，漲幅超過40%。

受此影響，2017年，國內主要電線電纜生產企業大多表現出毛利率、經營業績雙下滑的態勢。

已上市公司中，寶勝股份（600973.SH）、漢纜股份（002498.SZ）、萬馬股份（002276.SZ）和太陽電纜（002300.SZ）均從事電線電纜產品的研發、生產及銷售業務。

2017年，寶勝股份實現營業收入20.69億元，同比增長36.79%；營業成本由13.87億元升至19.47億元，同比增長40.44%；受此影響，2017年，寶勝股份毛利率由2016年的8.33%下降至5.88%，同比下滑2.45個百分點。

年報預告中，寶勝股份表示，2017年度，公司主要原材料價格同比大幅上漲，導致公司2017年業績預減。

無獨有偶，2017年前三季度，漢纜股份、萬馬股份和太陽電纜均表現出收入增長、利潤率下滑的趨勢。

數據顯示，2017年1-9月，漢纜股份實現營業收入33.52億元，同比增長15.92%，但公司毛利率由2016年年底的17.85%下滑至15.58%，下滑2.27個百分點；萬馬股份實現營業收入51.83億元，同比增長17.77%，毛利率由15.76%下滑至13.88%，下滑1.88個百分點；太陽電纜實現營業收入28.53億元，同比增長14.15%，毛利率由13.13%下滑至8.82%，下滑4.31個百分點。

業績快報中，上述三家公司分別預計，2017年度，公司可實現的凈利潤分別為2.71億元、1.12億元和1.03億元，分別同比下滑35.07%、47.92%和33.88%。

面對增收難增利的現實狀況，三家公司均表示，利潤下降主要系銅等原材料價格上漲，導致產品成本增加，影響毛利率下降。

與同行業上市公司對比之下不難發現，2017年，金龍羽的業績表現差異明顯。疑惑由此而來，在行業整體利潤率下滑的背景下，金龍羽是如何實現毛利率微增、凈利潤大幅上漲的？

財務數據存疑

根據年報，2017年，金龍羽共生產電線電纜7.81億米，同比增長6.57%；共銷售電線電纜7.77億米，增長5.66%；同期，公司固定資產賬面價值由2.08億元下降至1.96億元。

在沒有新增產能和主營產品產銷量增速低于同期業績增速的背景下，金龍羽的業績增長似乎在一定程度上有賴于產品價格的提升。

但更為值得關注的是，2017年年底，金龍羽的電線電纜庫存數為5045萬米，同比增長8.03%。同期，公司存貨賬面價值則是由2.41億元增至3.67億元，同比增長51.94%，增幅遠遠超過同期庫存線纜增速。

數據顯示，2014-2016年，金龍羽存貨賬面價值占同期總資產的比重分別為13.98%、20.34%和20.68%，2017年上升至21.85%。

根據年報，金龍羽的存貨以庫存商品為主。2014-2016年，公司庫存商品占存貨的比重逐年上升，分別為48.12%、57.5%和62.96%；而截至2017年年底，金龍羽庫存商品占同期存貨的比重已達到69.73%。

這一比例明顯高于行業平均水平，經計算，2017年，寶勝股份庫存商品占同期存貨的比重約為59.84%；2016年，漢纜股份、萬馬股份和太陽電纜的庫存商品占比分別約為45.82%、50.67%和49.1%。

事實上，與同行業上市公司相比，金龍羽的庫存商品占同期銷售收入比例同樣明顯較高，公司的成本結轉方式令人懷疑。

由于各家公司的毛利率有所差異，因此對于庫存商品按毛利率調整后的銷售占比，或許更能反映公司的備貨水平。

經調整計算，截至2017年年底，金龍羽庫存商品對應的可實現銷售收入約為4.36億元，占公司2017年營業收入的18.43%；寶勝股份庫存商品約為9.3億元，對應的可實現銷售收入約為9.88億元，占公司2017年的營業收入比重約為4.78%。

2016年，漢纜股份、萬馬股份和太陽電纜庫存商品分別對應同期營業收入的11.29%、4.93%和5.39%。

存貨占比上升帶來的直接影響是對周轉資金的占用，2017年，金龍羽的現金流表現極為不佳。

根據年報，2017年，金龍羽經營活動產生的現金流量凈額為-9695萬元，同比減少155.10%；經營活動產生的現金流凈額與凈利潤存有2.8億元差距，現金流入狀況與業績表現背離嚴重。

補充資料顯示，2017年，金龍羽購買商品、接受勞務支付的現金金額為23.64億元，超出同期營業總成本2.48億元，公司因存貨增加占用的資金約為1.25億元。

值得一提的是，2017年，應收項目的快速增長是導致金龍羽現金流入狀況不佳的另一誘因。

年報顯示，2017年年底，金龍羽應收賬款賬面價值為5.79億元，同比增長58.88%；應收票據賬面價值7048萬元，同比增長89.55%，均明顯高于同期32.03%的營收增速。其中，公司對前五名應收賬款客戶的應收金額占應收總額的比重僅為17.93%，公司應收賬款存在單筆金額較小且分散的特征。

而與同行業上市公司相比，金龍羽的壞賬計提政策難言謹慎，公司的壞賬損失率也遠超行業平均水平，其盈利質量令人擔憂。

根據年報，金龍羽采用賬齡分析法計提壞賬準備，公司1-6月、6-12月、1-2年、2-3年、3-5年的壞賬計提比例分別為0.5%、5%、10%、30%和50%；超過5年的應收賬款，公司會100%計提壞賬準備。

同行業上市公司中，漢纜股份和萬馬股份的計提政策相對嚴格，兩家公司對于3年以上的應收賬款就采取100%計提；與之相比，寶勝股份和太陽電纜的計提方式與金龍羽更為相近。但其中，寶勝股份對于1-6月的應收賬款計提比例同為5%，高于金龍羽的壞賬計提比例。

對比之下，僅有太陽電纜壞賬計提方式與金龍羽最為相近，唯一差異在于太陽電纜4-5年的壞賬計提比例為80%，高于金龍羽的50%計提比例。

但是，截至2016年，太陽電纜4年以上的應收賬款余額合計約為614萬元，占同期應收賬款總余額的比重為0.72%，對公司影響較小。而截至2017年，金龍羽4年以上應收賬款余額的合計數約為2133萬元，占同期應收賬款總額的比例高達3.50%，遠超太陽電纜。

此外，費用的控制也在一定程度上幫助金龍羽實現大幅增長。根據年報，2017年，公司銷售費用和管理費用分別為5805萬元和5893萬元，增幅分別為17.94%和0.15%，均低于營業收入增幅。

股權質押

一個頗為值得關注的現象是，近一年以來，A股市場共有333家公司取得上市資格。其中，約有272家公司的股東辦理了股權質押業務，金龍羽以24.11%的質押比例位列第14位。

根據公開信息，截至2018年4月11日，金龍羽累計質押股份數為1.02億股，占公司流通A股的127.5%。其中，公司第一大股東鄭有水通過東吳證券質押上市公司股份4839萬股，并先后補充質押500萬股；同時，金龍羽第三大股東（并列）鄭美銀、鄭鳳蘭和第二大股東鄭會杰分別質押其持有的上市公司3000萬股、400萬股和1200萬股股份，分別占其持有上市公司總股份的100%、13.34%和33.34%

公開資料顯示，鄭會杰為鄭有水大哥，鄭美銀為鄭有水二哥的配偶，鄭鳳蘭為鄭有水三哥的配偶，三人與鄭有水構成一致行動人。

經計算，截至2018年4月，金龍羽第一大股東鄭有水及其一致行動人合計持有金龍羽80.47%股份，上市公司已質押股份占比約為29.94%。

2017年下半年起，上市公司股權質押監管逐漸收緊，按要求，上市公司股權質押融資應用于上市公司日常經營。然而，對于剛剛完成上市的金龍羽而言，資金壓力似乎并不沉重。截至2017年年底，金龍羽的資產負債率僅為17.30%。

金龍羽的股權質押是否另有隱情？遺憾的是，在質押公告中，上述質押人均未表明股權質押的具體用途，僅表示質押是出于融資需求。