德爾未來失策

吳新竹

根據財報，2017年，德爾未來（002631.SZ）的加權平均凈資產收益率為5.72%，較上年降低5個百分點；銷售凈利率為5.56%，較上年下降11個百分點。

耐人尋味的是，公司財務總監和一名董事在第一次業績預告之前一個月便將所持無限售條件股份拋售一空，爾后公司股價一路下泄。2017年，德爾未來的資產減值準備為5874萬元，占利潤總額的44%，公司高管似乎先知先覺。

德爾未來曾是一家專注于生產、研發地板和中高密度板的公司，2016年，通過收購蘇州百得勝智能家居有限公司及其子公司、廈門烯成石墨烯科技有限公司（下稱“烯成石墨烯”）過半數股權得以進入具有前沿性的石墨烯新材料領域和頗受中高端消費群體青睞的定制家居行業，同時將公司2016年的攤薄凈資產收益率（ROE）和資本回報率（ROIC）推向上市以來的最高值。

目前來看，公司在2016年業績的兩位數增長只是曇花一現，溢價收購烯成石墨烯還給以后財年帶來了商譽減值風險。2017年年末，烯成石墨烯商譽減值的估值為7571萬元，德爾未來按照投資比例確認5620萬元。

《證券市場周刊》記者發現，德爾未來近兩年的銷售費用大增，存貨周轉率卻毫無起色；公司在剛上市的兩年里采購總額與現金流量表數據、資產負債表數據不匹配。在石墨烯市場風起云涌、定制家具競爭白熱化的背景之下，德爾未來對全產業鏈戰略的攻守之道有待考量。

烯成石墨烯的營收戲法

德爾未來涉足石墨烯新材料領域始于2015年，公司相繼增資參股鎮江博昊科技有限公司，設立全資子公司蘇州德爾石墨烯產業投資基金，并設立德爾石墨烯研究院。2016年9月，公司斥資1.62億元將烯成石墨烯的53.89%股權收入囊中。

根據評估報告，烯成石墨烯在賬面值僅有3117萬元的情況下得到了3億元的估值，增值率為863%。

高估值的另一面是捉襟見肘的業績，公告顯示烯成石墨烯2013年的營業利潤為-21萬元，2014年營業利潤更低，為-100萬元。偏偏在收購之前的2015年1-11月，營業利潤急轉直上達到了426萬元。

事實上，2015年1-11月，烯成石墨烯的主營業務收入不少處于被客戶賒欠之中。賬面顯示，烯成石墨烯2015年1-11月的營業收入為2123萬元，應收賬款期末是916萬元，期初是140萬元。也就是說，應收賬款期末是期初的6.5倍，占營業收入的43%。

列在應收賬款之首的是廈門泰啟力飛電子科技有限公司，但收購公告中披露的信息與泰啟力飛的2015年財報有較大出入。

報告書顯示，泰啟力飛2015年1-11月從烯成石墨烯購進了一臺磁控濺射設備，后者確認的銷售收入為517萬元。而另一方面，天眼查表明泰啟力飛在2015年的資產總額是333萬元，負債總額是286萬元；2014年的資產總額是94萬元，負債總額是8萬元。

那么問題就很明顯了，2014年資產總額尚不足百萬的泰啟力飛竟然在2015年采購了一臺517萬元的設備，年末既沒有把這臺設備確認為2015年的資產也沒確認為負債。烯成石墨烯的磁控濺射設備究竟賣到了哪里？

對此，德爾未來相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，烯成石墨烯與泰啟力飛的銷售合同及所有款項支付的銀行憑證等會計核算資料均真實可靠，并且已經券商、會計師等中介機構確認，不存在虛假銷售的問題；廈門泰啟力飛電子科技有限公司是準備生產透明導電膜，所以向廈門烯成石墨烯科技有限公司采購了磁控濺射設備，后來泰啟力飛取消了透明導電膜的生產計劃，并將此項設備出售。

撿起芝麻丟了西瓜

在2016財年之前，德爾未來一直專注于地板類產品，作為一家木地板制造商深受客戶歡迎，這一點可以從存貨數據中得到驗證。

《證券市場周刊》記者將德爾未來、大亞圣象（000910.SZ）、兔寶寶（002043.SZ）、揚子地板（A16270.SZ）、菲林格爾（603226.SH）、宜華生活（600978.SH）6家公司截至2015年年末的存貨金額進行了對比，可以看出德爾未來存貨增長非常快。

德爾未來的銷售也較為出色。根據Wind數據，2011年至2015年，德爾未來的存貨周轉率在4次左右，期間始終高于大亞圣象和宜華生活；在銷售凈利潤率方面，德爾未來保持在兩位數，大亞圣象、兔寶寶、菲林格爾只有個位數。也就是說，德爾未來一方面加速囤貨，另一方面存貨周轉率保持在行業較高水平，且銷售凈利潤率位居行業前列，這說明德爾未來的地板類產品曾經很暢銷。

遺憾的是，在2016財年和2017財年，德爾未來將業務范圍擴展至定制衣柜和石墨烯產品后，其地板類存貨狀況反而不盡人意。

德爾未來在2016年分兩次收購了蘇州百得勝智能家居有限公司100%股權，還設立了蘇州韓居實木定制家居有限公司，二者生產的定制衣柜在2016財年和2017財年取得的營業收入分別占到總收入的36%和44%。

按常理，定制衣柜的存貨周轉率比地板要高。《證券市場周刊》記者將定制家具行業的皮阿諾（002853.SZ）、尚品宅配（300616.SZ）、索菲亞（002572.SZ）、志邦股份（603801.SH）、歐派家居（603833.SH）、好萊客（603898.SH）6家公司的存貨周轉率現有數據進行收集，得到的平均存貨周轉率在9次左右。那么德爾未來在定制衣柜和地板類產品并駕齊驅的情況下，存貨周轉率理應高于2016年之前的值4次，然而公司在2016年的存貨周轉率是3.5次，2017年是3.4次，均低于上述定制家具行業可比上市公司的最低值，說明這兩年德爾未來的地板類存貨遇到了銷售瓶頸，也可能是石墨烯業務周轉率過低。

公司在年報中解釋道，2016年木地板庫存量同比增加57.01%，主要系報告期內公司木地板工程類業務量增加，期末訂單尚未履行完畢所致；2017年庫存量同比增加66%，理由與上年度相同。值得注意的是，地板工程類業務是德爾未來的傳統業務，公司在定制家具行業尚處試水階段，如果地板存貨積壓問題得不到有效解決，將很可能遭遇前院未平、后院起火的尷尬。

對此，上述負責人表示，公司年報經會計師公平公正地審計，存貨金額已剔除了滯銷因素的影響。

采購款差額之謎

與存貨狀況相比，德爾未來在采購端暴露出的問題更讓人疑惑。

商品制造企業通常會在財報里羅列出主要供應商，通過從供應商采購的額度及占比可以推算出當年企業的采購總額。采購總額適用于一個財務勾稽關系，即采購總額扣除預付采購款的減少值和應付采購款的增加值，應該等于采購支付的現金。德爾未來只在2015-2017年年報中披露了期初和期末的應付采購款金額，《證券市場周刊》記者用該方法測算出的“采購支付的現金”與現金流量表中“購買商品、接受勞務支付的現金”一項很接近。

在沒有披露應付采購款的財年里問題出現了。2011財年，德爾未來前五名供應商采購金額合計2.29億元，占年度采購金額比例為64.87%，用該金額除以其占采購額的比例可以得出當期的采購總額是3.52億元；現金流量表顯示公司當年“購買商品、接受勞務支付的現金”是3.13億元，二者相差3900萬元，說明公司因此增加了3900萬元的負債，也就是說，2011年應付款項的增加值和預付款減少值之和應該大致等于3900萬元。莫名其妙的是，這一財年公司的應付賬款與應付票據共減少了2731萬元，預付款增加了3344萬元。眾所周知，應付款的減少和預付款的增加意味著資產端的增加，也就是說，公司當期在資產端實際增加了6074萬元，這與本該新增的3900萬元負債是嚴重不匹配的。

2012財年，公司前五名供應商合計采購金額是1.65億元，占年度采購金額比例為57.65%，可以算出當期的采購總額是2.86億元，“購買商品、接受勞務支付的現金”是2.73億元，采購總額減去采購支付的現金約等于1300萬元，說明公司因此增加了1300萬元的負債。另一方面，經計算，應付賬款、應付票據較期初增加了174萬元，預付款較期初增加了920萬元，二者相抵可得出當期公司在資產端增加了746萬元。本該因采購產生的1300萬元負債究竟又去了哪里？

上述負責人表示，預付賬款中除了原材料采購還會包括固定資產等投資的預付款項，企業付款還會通過票據的背書進行。

但問題是，《證券市場周刊》記者并未在2011-2012年的年報中發現與上述金額相對應的固定資產投資等科目。