東土科技投資價值幾何？

段倩男

2017年，東土科技（300353.SZ）實現營業收入8.21億元，同比增長24.06%；實現歸母凈利潤1.27億元，同比增長2.81%。

在公司公布年報的前一個月，東土科技的股價上漲接近翻倍，市值也破百億元大關。

不過，東土科技股價的上漲似乎沒有太多基本面的支撐，且公司業績增長主要來源于并購帶來的利潤，而部分董事、高管相繼減持也是耐人尋味。

連續并購促業績增長

東土科技于2012年登陸創業板，其主營業務為研究、開發、生產和銷售工業以太網交換機，以及提供工業控制系統數據傳輸解決方案。不過，公司從2013年便開啟了一系列的并購，雖然每次成交額都不高，但并購標的卻成為公司近幾年最主要的盈利來源。

公告顯示，上市公司2017年的凈利潤主要來源于上海遠景數字信息技術有限公司（下稱 “上海遠景”）、北京拓明科技有限公司（下稱“拓明科技”）、北京東土軍悅科技有限公司（下稱“東土軍悅”）、北京和興宏圖科技有限公司（下稱“和興宏圖”）和北京科銀京成技術有限公司（下稱“科銀京成”）五家子公司。

2013年9月，東土科技以7倍溢價收購上海遠景51%的股權，作價5253萬元；2014年1月和2015年9月，東土科技分別以1.8倍和12倍的溢價收購東土軍悅51%和49%的股權，作價分別為1500萬元和7000萬元；2014年10月，東土科技以8倍的溢價收購拓明科技 100%的股權，作價6.44億元；2015年9月，上市公司以5.5億元收購和興宏圖100%股權，溢價高達11倍；2017年1月，東土科技以2.05億元收購科銀京成100%的股權，溢價高達21倍。

不難發現，上市公司都是以高溢價收購，而原股東也給出了較高的業績承諾。交易對方承諾，上海遠景2013-2015年實現的扣非歸母凈利潤分別不低于603萬元、784萬元以及1019萬元，東土軍悅2015-2017年分別不低于1097萬元、1445萬元和1904萬元，拓明科技2015-2018年分別不低于4000萬元、5200萬元、6760萬元和8112萬元，和興宏圖2016-2018年分別不低于4020萬元、4820萬元和5810萬元，科銀京成2016-2018年分別不低于1600萬元、2100萬元和2900萬元。

業績承諾壓力也是公司業績增長的動力，但對于東土科技來說，收購標的的凈利潤卻成為東土科技業績增長的主要來源。

2015年，上市公司實現凈利潤6996萬元，上海遠景、北京拓明和東土軍悅三家公司合計實現凈利潤4257萬元，占60.85%；2016年，上市公司實現凈利潤1.21億元，拓明科技、東土軍悅和和興宏圖三家公司合計實現凈利潤 1.19億元，相當于上市公司全年凈利潤的98.35%；2017年，拓明科技、上海遠景以及東土軍悅合計實現凈利潤1.72億元，甚至超過了上市公司全年的凈利潤。

盡管標的公司對上市公司業績增長貢獻較大，但是部分標的公司存在業績“精準達標”的問題。上海遠景2015年實現凈利潤1039萬元，實現率為102.01%；業績貢獻最多標的公司拓明科技2016年、2017年分別實現歸母凈利潤5410萬元和6804萬元，實現率為104.05%和100.65%；凈利潤貢獻次多的和興宏圖2016年、2017年分別實現凈利潤4164萬元和5136萬元，實現率分別為103.58%和106.92%。

但高溢價收購也讓公司賬面上的商譽急遽增加。截至2017年12月31日，東土科技賬面商譽為12.74億元，占總資產的四成以上。

財報隱憂

財報顯示，截至2017年12月31日，公司賬面上的應收賬款為5.74億元，占總資產的兩成以上，占流動資產的四成以上。

盡管東土科技2017年的業績仍然保持增長趨勢，但應收賬款或將成為公司發展的羈絆。

首先是應收賬款的增速超過業績增速。2017年，公司應收賬款賬面價值同比增長54.59%，是同期營收增速24.06%的兩倍多。

應收賬款增速超過營收增速往往有兩種可能：或是公司臨時放寬了信用政策，加大賒銷力度；或是公司提前確認收入甚至虛構收入，從而導致其應收賬款的激增。

對于這樣的狀況，上市公司本應該將應收賬款風險降到最低，最直接的方式便是按照較為合理的比例進行壞賬計提。

不過，東土科技卻在2017年進行了會計變更，放松了會計政策，公司將“1年以內”的應收賬款進行了細分，分為“0-6個月”和“6個月-1年”，對“6個月-1年”的應收賬款繼續按照5%的比例進行計提，對6月以內的應收賬款不再計提壞賬準備。

應收賬款增速較快也直接影響公司的營運能力，Wind顯示，東土科技2014-2017年的應收賬款周轉天數分別為97.53天、146.82天、170.03天和207.06天，上升趨勢明顯。

其次，應收賬款占用資金太多導致公司負債增加。在2017年之前，公司賬面上的有息負債規模很小，公司2015年和2016年的短期借款分別為1.02億元和5033萬元，長期借款分別為零元和5508萬元。

而在2017年，公司的短期借款為2.81億元，同比增長458.66%；長期借款為9608萬元，同比增加74.44%。這直接導致公司財務負擔的加重，2017年東土科技的利息支出為1626萬元，同比增加352.84%。

最后，應收賬款規模過大還會影響公司盈利質量。年報顯示，東土科技2015-2017年的經營活動現金流量凈額分別為8704萬元、4230萬元和3601萬元，與同期凈利潤相差較遠。

值得一提的是，東土科技研發支出也在逐年增加，2015-2017年，公司研發投入金額分別為4621萬元、1.10億元和1.54億元，占當期營業總收入的11.48%、16.56%和18.77%；其中，資本化研發支出金額分別為521萬元、2146萬元和4165萬元，占研發投入的比例分別為11.27%、19.58%和27.03%。

上市公司內部研究開發項目的支出分為研究階段支出和開發階段支出。開發階段的支出在滿足一定條件時確認為無形資產，研究階段的支出在發生時計入當期損益。

研發支出“資本化”程度較高可以減少當期費用，增厚當期利潤。但隨著公司研發費用資本化金額增加導致無形資產規模的增大，未來的攤銷費用也會蠶食公司凈利潤，對于凈利潤增長緩慢或負增長的公司而言更是如此。

年報顯示，東土科技2017年凈利潤同比僅增長3.3%，但資本化的研發支出卻同比增加94.11%。

此外，研發支出資本化也會使公司的現金流變得好看一點。根據會計實務，能確定形成資產的開發支出在“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”中反映，其他在“支付的其他與經營活動有關的現金”中反映。也就是說，研發支出的資本化越多，則投資活動現金流出會增大，而經營活動現金流出會減少，公司的經營活動現金流凈額會增色不少。

股東高管相繼增減持

一般來說，股價上漲是以公司價值為依托的。2018年2月7日至3月12日，東土科技股價從最低的10.61元升至最高的19.76元，上漲95.26%。也就是說，公司股價在不到20個交易日里接近翻倍，公司市值也一度突破百億元。

但公開資料顯示，上市公司業績并沒有快速增長，也沒有公告其他利好消息。從市場表現來看，公司所處的工業互聯網板塊在近期表現強勢，公司股價上漲是沾了行業的光。

在此波上漲行情還沒有開始的時候，東土科技在2月1日發布了一則公告，公司控股股東、實際控制人、董事長李平于2018年1月31日通過二級市場競價交易方式增持76.06萬股，增持均價為11.68元/股，增持金額為888萬元，占公司總股本的0.15%。

在股價上漲后，上市公司的部分董事、高管開啟“減持模式”。上市公司第二大股東常青在股價達到最高點后三個交易日（即3月13日-3月15日）內通過大宗交易減持434萬股，占總股本的0.84%。按照公告給出的價格計算，常青共套現7385萬元。截至2018年3月17日，常青累計減持公司股份534萬股，占公司總股本的比例1.03%。

無獨有偶。4月2日，東土科技公告稱，公司董事、高級副總經理薛百華先生計劃在公告之日起15個交易日后的六個月內，以集中競價方式減持公司股份累計不超過200萬股，即不超過公司總股本的0.39%。目前，薛百華先生合計持有公司股份872萬股，占公司總股本的1.69%。

4月12日，東土科技的收盤價為16.20元，總市值為83.70億元。面對公司股價上漲，投資者需理性看待，要將關注的重點放到公司的基本面上，因為基本面才是公司的投資價值所在。