茅臺(tái)到頂了？

楊現(xiàn)華

盈利史上最佳，股價(jià)創(chuàng)下新高，可業(yè)績(jī)出爐的那一刻，貴州茅臺(tái)（600519.SH）的股價(jià)還是“見(jiàn)光死”。一個(gè)不為人注意的現(xiàn)象是，貴州茅臺(tái)的籌碼已經(jīng)是上市以來(lái)最分散的時(shí)候了。

不論是營(yíng)收還是凈利增速，貴州茅臺(tái)2017年都創(chuàng)下了2012年以來(lái)的最佳時(shí)刻，近140億元的分紅在市場(chǎng)中也是一枝獨(dú)秀。縱使如此，貴州茅臺(tái)似乎也難以提振股東的信心。

在貴州茅臺(tái)2017年年報(bào)的前10大流通股東中，有3名已經(jīng)換了新面孔，退出的包括社保基金和QFII，其余7家，有4家減持，剩余3家中與貴州茅臺(tái)沒(méi)有關(guān)聯(lián)的股東只有中央?yún)R金。股價(jià)創(chuàng)下新高，而股東人數(shù)也達(dá)到歷史之最時(shí)，茅臺(tái)股價(jià)何去何從？

股東散戶化？

2017年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收610.63億元，同比增長(zhǎng)52.07%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)270.79億元，同比漲幅更是達(dá)到了61.97%。公司宣布每10股派109.99元，即共分配利潤(rùn)138.17億元，幾乎趕上了過(guò)去兩年分紅的總和，出手可謂大方。

業(yè)績(jī)光鮮無(wú)比，分紅也超過(guò)了利潤(rùn)的一半，可在股東眼中，持有茅臺(tái)顯然不是為了分紅，股價(jià)上漲帶來(lái)的收益遠(yuǎn)超于此。2016年，貴州茅臺(tái)上漲了56.45%，2017年更是高達(dá)111.89%，之后股價(jià)更是一度觸碰800元的整數(shù)關(guān)口，市值一度突破萬(wàn)億元。

即使如今略有回調(diào)，茅臺(tái)的市值也在9000億元上下徘徊。年報(bào)出爐后，機(jī)構(gòu)數(shù)十份研報(bào)一致繼續(xù)看好，最樂(lè)觀的東興證券給出了茅臺(tái)901元/股的目標(biāo)價(jià)，最為保守的華泰證券也預(yù)期股價(jià)能達(dá)到758.42元/股。

值得注意的是，與多家同行維持現(xiàn)狀或者上調(diào)評(píng)級(jí)不同，華泰證券將茅臺(tái)從“買入”下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。即使是目前最樂(lè)觀的東興證券也將茅臺(tái)股價(jià)的預(yù)期值下調(diào)了，兩個(gè)月前茅臺(tái)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，東興證券給出了969元/股的天價(jià)。

與機(jī)構(gòu)們趨于謹(jǐn)慎相比，貴州茅臺(tái)的股東們?cè)缇烷_(kāi)始行動(dòng)了，持股人數(shù)變動(dòng)的最佳指標(biāo)就是股東戶數(shù)。截至2017年年底，貴州茅臺(tái)的股東戶數(shù)為84984戶，而發(fā)布2017年年報(bào)前一個(gè)月的2018年2月28日，茅臺(tái)的股東人數(shù)為94908戶。

也就是說(shuō)，在短短兩個(gè)月時(shí)間里，茅臺(tái)的股東人數(shù)就增加近一萬(wàn)戶，而2017年三季度末時(shí)為63980戶，這意味著2017年年末時(shí)已經(jīng)增加21004戶。

與2017年三季度末時(shí)相比，茅臺(tái)公布的2月28日股東人數(shù)已經(jīng)增加了30928戶，增幅達(dá)到了48.34%，而目前茅臺(tái)的股東人數(shù)已經(jīng)是歷史最多了。

以2012年塑化劑爆發(fā)作為起點(diǎn)，茅臺(tái)的股東人數(shù)經(jīng)歷了增加-減少-再度增加的過(guò)程。2013年下半年，茅臺(tái)的股東人數(shù)達(dá)到了7萬(wàn)余戶的歷史階段高點(diǎn)，而彼時(shí)正是股價(jià)的最低區(qū)間，眾多股東在茅臺(tái)的階段低點(diǎn)選擇離席。

2014年一季度開(kāi)始，貴州茅臺(tái)的股東人數(shù)驟然減少，至2014年半年報(bào)時(shí)股東人數(shù)為56552戶，較2013年年末減少了近兩萬(wàn)戶，顯然此時(shí)已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開(kāi)始密集布局。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2014年二季度末，茅臺(tái)的機(jī)構(gòu)投資者從一季度末持股的7.67億股猛增至8.61億股，是塑化劑事件以來(lái)首次大幅加倉(cāng)。

貴州茅臺(tái)從2014年開(kāi)啟的股東人數(shù)減少并沒(méi)有終結(jié)。直至2016年一季度，茅臺(tái)的股東人數(shù)達(dá)到了本輪的階段低點(diǎn)。2016年2月29日和3月31日，茅臺(tái)的股東人數(shù)為38470戶和39756戶，與2015年年末基本一致，這也是2010年三季度末以來(lái)首次低于4萬(wàn)戶。

而此時(shí)正是茅臺(tái)開(kāi)啟本輪上漲的前夜，機(jī)構(gòu)投資者再次抓住了機(jī)會(huì)。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2015年三季度末，機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持股9.95億股，較上一報(bào)告期的8.79億股增持超億股。

2016年以后，茅臺(tái)展開(kāi)了波瀾壯闊的上漲。從股東人數(shù)和機(jī)構(gòu)持股數(shù)來(lái)看，先期“上船”的投資者盡享了茅臺(tái)上漲帶來(lái)的收益。也正是從2016年二季度開(kāi)始，茅臺(tái)的股東人數(shù)再度從集中開(kāi)始分散，機(jī)構(gòu)投資者也在持股達(dá)10億股后開(kāi)始緩慢減倉(cāng)。

伴隨著股價(jià)的不斷上漲，從2016年年初的近4萬(wàn)戶到如今的逾9萬(wàn)戶，茅臺(tái)股東人數(shù)翻了不止一倍，以2月28日茅臺(tái)的收盤價(jià)和股東人數(shù)計(jì)算，茅臺(tái)的人均持股在1.32萬(wàn)股左右，與2016年一季度末時(shí)的3.16萬(wàn)股不可同日而語(yǔ)。

眾所周知的是，一般情況下，股東人數(shù)與股價(jià)負(fù)相關(guān)。股東人數(shù)越是增加，股價(jià)往往越容易下跌；股東人數(shù)越是減少，則持股集中未來(lái)上漲概率增大。

興業(yè)證券曾經(jīng)指出，投資者應(yīng)關(guān)注股東人數(shù)減少且成交縮量的股票，而盡量回避股東人數(shù)增加且股價(jià)上漲和成交放量的股票。

顯然，貴州茅臺(tái)目前的走勢(shì)符合了股東人數(shù)增加且股價(jià)上漲、成交量放大的所有特點(diǎn)，雖然很難就此否定茅臺(tái)繼續(xù)上漲的可能，但普通散戶要多一份警惕了。

與不斷上升的持股人數(shù)相對(duì)應(yīng)的是，茅臺(tái)的盈利能力似乎出現(xiàn)了下滑。公司的毛利率多年來(lái)首次跌破了90%，那么這是偶然還是長(zhǎng)期趨勢(shì)呢？

下滑的毛利率

2017年，貴州茅臺(tái)的毛利率首次跌破了90%，引起了市場(chǎng)的關(guān)注。2017年貴州茅臺(tái)酒類的毛利率為89.83%， 此前數(shù)年公司酒類毛利率都在91%以上。

一方面，這與茅臺(tái)毛利率較低的系列酒的快速增長(zhǎng)有關(guān)系。經(jīng)歷了2013-2014年連續(xù)兩年的下降后，從2015年開(kāi)始，茅臺(tái)系列酒開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)。2015-2017年，茅臺(tái)系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.08億元、21.27億元和57.74億元，增幅分別達(dá)到18.49%、91.86%和171.53%。

系列酒占貴州茅臺(tái)酒類營(yíng)收的比例分別為3.39%、5.79%和9.93%，占比已經(jīng)接近一成。系列酒的毛利率在近幾年最高的2017年時(shí)也只有62.75%，遠(yuǎn)不及主打茅臺(tái)93%左右的毛利率，而主打茅臺(tái)收入增幅不及系列酒，公司整體毛利率走低并不意外。

另外一個(gè)影響公司毛利率的因素就是茅臺(tái)員工的工資開(kāi)支。在貴州茅臺(tái)的酒類成本構(gòu)成中，最近五年，直接材料占比逐年下降，直接人工則不斷提高。

2013-2017年，茅臺(tái)酒類成本中，直接材料的金額分別為14.48億元、14.7億元、15.67億元、19.41億元和34.8億元，占比分別為66.02%、62.87%、61.82%、57.53%和58.83%；直接人工分別為4.35億元、5.65億元、6.25億元、10.28億元和17.66億元，占比分別為19.83%、24.17%、24.68%、30.48%和29.86%。

直接材料的占比從近七成降至不足六成，人員費(fèi)用則從不足兩成漲至三成上下，快速增長(zhǎng)的員工費(fèi)用拖累了茅臺(tái)的毛利率。雖然難以明確計(jì)入營(yíng)業(yè)成本的員工工資占多少比例，但不斷攀升的員工人數(shù)需要茅臺(tái)付出更多的成本代價(jià)。

2013-2017年，貴州茅臺(tái)的員工人數(shù)分別為16800人、17487人、21115人、21237人和24029人，員工人數(shù)增長(zhǎng)了43.03%。

按照上市公司工資計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+（期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬）。這一數(shù)據(jù)不僅包括工資、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼等可見(jiàn)現(xiàn)金收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)等福利，除以員工人數(shù)就是平均職工薪酬。

2013-2017年，貴州茅臺(tái)給員工的年平均工資支出為18.61萬(wàn)元、23.57萬(wàn)元、21.42萬(wàn)元、25.08萬(wàn)元和23.98萬(wàn)元，即這五年員工的月工資福利總額分別為1.55萬(wàn)元、1.96萬(wàn)元、1.79萬(wàn)元、2.09萬(wàn)元和2萬(wàn)元。

根據(jù)北京市統(tǒng)計(jì)局、市人力社保局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2016年，北京市職工年平均工資為92477元，月平均工資為7706元。貴州茅臺(tái)為員工每月支付的薪水如果是稅前工資，扣稅后的月均收入也要超過(guò)北京市的平均水平。更不要說(shuō)2016年貴州在崗職工年平均工資60139元，月收入只有5012元了。

2017年的茅臺(tái)幾乎達(dá)到了一瓶難求的局面。無(wú)論是電商還是線下實(shí)體店都做出了限購(gòu)的舉措，甚至只有憑借身份證才能夠限量購(gòu)買。可就在銷售如此緊俏的情況下，貴州茅臺(tái)的廣告費(fèi)卻近乎翻倍增長(zhǎng)。

2017年，貴州茅臺(tái)的銷售費(fèi)用為29.86億元。其中，廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費(fèi)用為23.59億元，較上一年的12.57億元增長(zhǎng)了近一倍。不過(guò)，現(xiàn)金流量表中，公司支付的廣告宣傳費(fèi)只有7.43億元，銷售費(fèi)用中的廣告費(fèi)用增加了，支付的現(xiàn)金反而減少了。

在茅臺(tái)的管理費(fèi)用中，除了職工薪酬之外最大的開(kāi)支是“其它”科目。2013-2017年，貴州茅臺(tái)管理費(fèi)用中“其它”科目的支出分別為6.42億元、6.13億元、7.91億元、10.01億元、9億元。

在貴州茅臺(tái)管理費(fèi)用明細(xì)中，上至十?dāng)?shù)億的員工工資，低至幾百萬(wàn)元的董事會(huì)費(fèi)用，甚至是僅有100余萬(wàn)元的綜合服務(wù)費(fèi)都詳細(xì)列明，那么這個(gè)高達(dá)10億元上下的“其它”支出含混不清，究竟隱藏著什么呢？