同行對(duì)比看融創(chuàng)

李國(guó)強(qiáng)

2017年，融創(chuàng)中國(guó)通過(guò)與萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)13個(gè)文旅項(xiàng)目的合作，高起點(diǎn)完成了文旅板塊的布局。在這筆交易中，萬(wàn)達(dá)甚至借錢(qián)給融創(chuàng)來(lái)買(mǎi)自己。有分析認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)借錢(qián)給融創(chuàng)，低價(jià)收購(gòu)其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是為了通過(guò)這種資本運(yùn)作可以降低自身資產(chǎn)負(fù)債率，提高自身流動(dòng)性。

反觀融創(chuàng)中國(guó)，其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)90%，償債能力似乎比較糟糕，但如果真是如此，它的股價(jià)又為何還能屹立不倒并屢創(chuàng)新高？

資產(chǎn)負(fù)債率不算太差

高資產(chǎn)負(fù)債率是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的普遍特點(diǎn)。據(jù)2017年年報(bào)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都很高，排名前十的房企平均資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，碧桂園、中國(guó)恒大、萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到88.89%、86.25%、83.98%。

高資產(chǎn)負(fù)債率的風(fēng)險(xiǎn)眾所周知，但同時(shí)也有其優(yōu)點(diǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，運(yùn)作模式就是用銀行的錢(qián)買(mǎi)地、給客戶(hù)蓋房子，然后自己賺個(gè)“手續(xù)費(fèi)”，而高資產(chǎn)負(fù)債率的好處就是輕裝上陣，更高效的拿地。

當(dāng)前形勢(shì)下的房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定了只要拿地和賣(mài)房的速度足夠快，房企就能還的上銀行貸款，資金鏈就不會(huì)斷裂。

從2017年年報(bào)中的償債能力看，融創(chuàng)中國(guó)的流動(dòng)比率為1.30，速動(dòng)比率0.48。這樣的數(shù)據(jù)算好還是壞呢？

綜合來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)的償債能力指標(biāo)并不算好，但是放在同行里對(duì)比來(lái)看，也不是太壞。所以在進(jìn)行基本面的分析的時(shí)候，不必一味地去看分析師過(guò)度僵化的指標(biāo)解讀，更要和同行業(yè)的龍頭企業(yè)進(jìn)行橫向比較。

有分析師認(rèn)為，高資產(chǎn)負(fù)債率并不是房地產(chǎn)行業(yè)的專(zhuān)利，比如香港房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就控制得很好。這樣比較其實(shí)是不太合理的，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)與內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)差別很大。雖然房地產(chǎn)業(yè)在香港也是骨干產(chǎn)業(yè)，但是香港房地產(chǎn)商只面對(duì)香港這一個(gè)城市，每年的土地限量供應(yīng)，企業(yè)在拿地方面相對(duì)穩(wěn)健，而內(nèi)地房地產(chǎn)商大部分要面對(duì)很多城市，通常在拿地方面比較激進(jìn)，這種區(qū)別導(dǎo)致了大陸房地產(chǎn)商的高負(fù)債運(yùn)作。如香港的恒隆地產(chǎn)，甚至零負(fù)債經(jīng)營(yíng)，而這種經(jīng)營(yíng)模式在內(nèi)地是無(wú)法開(kāi)展業(yè)務(wù)的。

營(yíng)收增長(zhǎng)符合主流

盡管最近幾年的房地產(chǎn)政策以限制發(fā)展為主，但這并不妨礙融創(chuàng)中國(guó)營(yíng)收的逆勢(shì)增長(zhǎng)，2017年，融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額3620.1億元，同比上年大增140.3%，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到658.7億元，同比增長(zhǎng)86.4%。從這個(gè)角度看，融創(chuàng)中國(guó)還在成長(zhǎng)期。

對(duì)比國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)巨頭5年來(lái)的營(yíng)收變化情況，可以發(fā)現(xiàn)融創(chuàng)中國(guó)的營(yíng)收曲線(xiàn)與主流房企基本一致。同樣的，短期和長(zhǎng)期負(fù)債的增幅，也和營(yíng)收的增幅相匹配，并未出現(xiàn)非常明顯的異常。

凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定

2017年之前，融創(chuàng)中國(guó)的高速發(fā)展并沒(méi)有帶來(lái)凈利潤(rùn)的上升，反倒是由于借款金額巨大導(dǎo)致越來(lái)越多的財(cái)務(wù)費(fèi)用蠶食了利潤(rùn)空間。

2013-2016年，融創(chuàng)中國(guó)連續(xù)4年來(lái)的凈利潤(rùn)幾乎沒(méi)有太大波動(dòng)，這與其特殊的發(fā)展模式有關(guān)，與大多數(shù)房地產(chǎn)公司不同的是，融創(chuàng)中國(guó)主要通過(guò)并購(gòu)拿地。在并購(gòu)?fù)瓿珊螅玫降幕旧鲜且呀?jīng)完工或者接近完工的項(xiàng)目，融創(chuàng)中國(guó)即以較低的價(jià)格甚至成本價(jià)出售，大大拉低了凈利率，從而影響凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

融創(chuàng)中國(guó)在2017年半年報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，隨著后期高利潤(rùn)項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)并表，加上公司放緩并購(gòu)及擴(kuò)張步伐，融創(chuàng)盈利指標(biāo)會(huì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)。

根據(jù)融創(chuàng)中國(guó)在各個(gè)渠道的表態(tài)可以了解到，公司將暫停拿地，暫停拿地意味著借款大幅減少，利息支出會(huì)大大降低。這也是一個(gè)轉(zhuǎn)型的信號(hào)，暫停擴(kuò)張規(guī)模會(huì)讓公司有難得的喘息機(jī)會(huì)。截至2017年半年報(bào)，融創(chuàng)中國(guó)已售未結(jié)轉(zhuǎn)收入超過(guò)2000億元，對(duì)應(yīng)的毛利率超過(guò)25%，由于房地產(chǎn)行業(yè)確認(rèn)收入的滯后性，這些售房款在后續(xù)正式轉(zhuǎn)變?yōu)橘~面收入后，凈利潤(rùn)將不斷恢復(fù)，報(bào)表將變得更好看。

果然，融創(chuàng)中國(guó)公布的2017年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)毛利136.3億元，同比增長(zhǎng)181.1%；毛利率20.7%，較2016年同期的13.7%提升7個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)110.0億元，同比大增344%。

凈利潤(rùn)得到改善后，融創(chuàng)中國(guó)的另一個(gè)核心指標(biāo)——市盈率也會(huì)跟著變好。此前有機(jī)構(gòu)根據(jù)2016年的盈利數(shù)據(jù)計(jì)算，認(rèn)為融創(chuàng)中國(guó)的市盈率過(guò)高，并不值得持有。然而，2017年年報(bào)公布后，融創(chuàng)中國(guó)的靜態(tài)市盈率已大幅降低。如果下個(gè)年度的年報(bào)中，融創(chuàng)中國(guó)的每股收益仍能夠翻番，就算股價(jià)不變，市盈率也會(huì)大大降低。

對(duì)于融創(chuàng)中國(guó)這種發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)單的根據(jù)市盈率的數(shù)值進(jìn)行判斷是不合理的，需要結(jié)合其預(yù)計(jì)收入、利潤(rùn)情況綜合分析。

充裕的現(xiàn)金流

盡管資產(chǎn)負(fù)債率很高，但融創(chuàng)中國(guó)卻并不缺錢(qián)。截至2017年年底，公司擁有賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物967.2億元（剔除282.9億元受限現(xiàn)金后為684.3億元），同比增長(zhǎng)38.5%。

如果單純從資產(chǎn)負(fù)債表看，融創(chuàng)中國(guó)流動(dòng)負(fù)債為3857億元，簡(jiǎn)單對(duì)比的話(huà)，現(xiàn)金無(wú)法覆蓋負(fù)債。

但通過(guò)拆解融創(chuàng)中國(guó)流動(dòng)負(fù)債可以發(fā)現(xiàn)，其中相當(dāng)一部分是預(yù)收客戶(hù)的房款（截至2017年半年報(bào)為623億元）——這是一部分實(shí)際上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)但尚未結(jié)轉(zhuǎn)的收入，919億元為應(yīng)付關(guān)聯(lián)方的款項(xiàng)，實(shí)際真正需要短期支付的款項(xiàng)要少很多。

孫宏斌曾在2017年7月的業(yè)績(jī)溝通會(huì)上稱(chēng)，融創(chuàng)中國(guó)的現(xiàn)金流是歷史上最好的時(shí)候。

他表示，到2017年6月30日，融創(chuàng)中國(guó)除去即將還債的部分，能動(dòng)用的現(xiàn)金將近500億元；其次，融創(chuàng)中國(guó)的回款率和銷(xiāo)售額基本持平；再加上2016年10月1日后因?yàn)楦杏X(jué)地價(jià)太貴，融創(chuàng)中國(guó)基本停止在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)地，把現(xiàn)金都留作并購(gòu)之用。

對(duì)于融創(chuàng)中國(guó)與萬(wàn)達(dá)交易，孫宏斌表示只有300多億元的資金壓力，以融創(chuàng)中國(guó)的現(xiàn)金流情況來(lái)看，沒(méi)有壓力。

2017年業(yè)績(jī)發(fā)布后，孫宏斌仍認(rèn)為“融創(chuàng)是一家安全的企業(yè)”。他在業(yè)績(jī)會(huì)上直言，“很多人說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)，但這些數(shù)字?jǐn)[在這里。”截至2017年12月31日，融創(chuàng)中國(guó)擁有賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物967.2億元，營(yíng)運(yùn)充足。

同時(shí)，孫宏斌稱(chēng)，“我們2018年就一個(gè)目標(biāo)，就是去杠桿，這個(gè)行業(yè)就一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是地買(mǎi)貴了，控制買(mǎi)地的節(jié)湊，降負(fù)債率，去杠桿，讓公司安全。所有人都要重視這次調(diào)控，市場(chǎng)變化也是不可忽視的。”

對(duì)于對(duì)萬(wàn)達(dá)的并購(gòu)，孫宏斌表示，“并購(gòu)萬(wàn)達(dá)別人說(shuō)是敏感資產(chǎn)，但萬(wàn)達(dá)是第一個(gè)找我談的，原因主要還是我們名聲好，一方面是硬實(shí)力，這是TO C的，一方面是軟實(shí)力，是信用、口碑，這是TO B的，這也是我們?yōu)槭裁纯偰懿①?gòu)成功的原因。”

需要警惕的隱患

通過(guò)以上主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的對(duì)比，融創(chuàng)中國(guó)的業(yè)績(jī)似乎還是很不錯(cuò)的，但其財(cái)務(wù)狀況仍存在著隱憂(yōu)，只是不那么太糟糕而已。

首先，應(yīng)收賬款的增幅遠(yuǎn)大于營(yíng)收。房地產(chǎn)企業(yè)在營(yíng)收擴(kuò)大的同時(shí)，應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)似比例增加是正常現(xiàn)象。但是融創(chuàng)中國(guó)的應(yīng)收款項(xiàng)比例增長(zhǎng)過(guò)快，主要增加的是應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)。考慮到融創(chuàng)中國(guó)對(duì)樂(lè)視、萬(wàn)達(dá)等一系列的并購(gòu)，應(yīng)收款項(xiàng)中存在著關(guān)聯(lián)交易過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，凈利潤(rùn)不足以覆蓋利息支出。由于高杠桿運(yùn)作，不斷的通過(guò)借貸并購(gòu)、買(mǎi)地，融創(chuàng)中國(guó)的利息支出一直居高不下，從而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)的。2016年，融創(chuàng)中國(guó)利息支出達(dá)到22億元，而其凈利潤(rùn)只有24.8億元；2017年，情況有所好轉(zhuǎn)，公司利息支出達(dá)到53億元，約占凈利潤(rùn)的一半。

再次，投資收益2013年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)。由于收購(gòu)樂(lè)視的影響，融創(chuàng)中國(guó)自2013年以來(lái)首次出現(xiàn)了投資收益負(fù)數(shù)（-109億元），大大拉低了凈利潤(rùn)，主要原因是聯(lián)營(yíng)公司減值損失。2014年，融創(chuàng)中國(guó)開(kāi)始走大規(guī)模并購(gòu)的路子后，歷年投資收益約在13億元到22億元之間，但樂(lè)視的并購(gòu)說(shuō)明，融創(chuàng)中國(guó)的大手筆也并非是精準(zhǔn)和睿智的，在樂(lè)視的背后，是否還有隱藏的暫時(shí)未浮出水面的投資失誤呢？

總之，投資者在對(duì)上市公司進(jìn)行分析和評(píng)估的時(shí)候，不能簡(jiǎn)單機(jī)械的按照各項(xiàng)指標(biāo)去生搬硬套，需要結(jié)合同行業(yè)的情況進(jìn)行綜合對(duì)比，不同的行業(yè)有不同的特點(diǎn)，行業(yè)龍頭的對(duì)應(yīng)指標(biāo)最能說(shuō)明問(wèn)題，如果該企業(yè)的指標(biāo)與行業(yè)龍頭比差別并不太大，那么就算其指標(biāo)暫時(shí)比較難看，也是值得持有的。