人民幣匯率利率政策應對貿易摩擦

明明

自3月23日特朗普簽署對華貿易備忘錄后，中美貿易摩擦不斷升級。自4月2日起，中國對原產于美國的7類128項進口商品中止關稅減讓義務，在現行適用關稅稅率基礎上加征關稅。隨后4月3日下午，美國貿易代表辦公室根據所謂“301調查”，建議對自中國進口產品清單加征25%的關稅，價值約500億美元。4月4日，中國發布了對美國的關稅反制措施，對原產于美國106項商品加征關稅。4月6日，特朗普下令其政府考慮對額外1000億美元中國進口商品加征關稅。

隨著中美貿易摩擦不斷升級，未來中美貿易關系具有更大的不確定性，兩國經濟也會受到更大的影響。回顧歷史，16年前小布什政府的行為與當前特朗普政府的行為較為類似。梳理16年前的貿易摩擦和中國的應對政策及后續影響，有助于投資者們理解此輪貿易摩擦里中國應該如何進行選擇。

16年前的貿易摩擦發生了什么

2002年，美國對中國、法國、韓國、日本、澳大利亞等28個國家和地區提出鋼鐵產品反傾銷起訴，并在2002年3月20日正式啟動“201條款”，對大部分進口鋼材征收8%-30%的進口關稅，對14種鋼鐵產品實行進口限額。

美國實施“201條款”后，引起了世界各國反傾銷、限制進口的連鎖反應，歐洲的反應尤其強烈。歐盟委員會繼美國“201條款”實施之后，決定對來自一些國家的鋼管實行反傾銷措施，征收最高達53.1%的附加進口關稅。此外，歐盟還宣布對捷克、韓國、馬來西亞、俄羅斯、斯洛伐克的部分鋼鐵管件進口實施高達75%的反傾銷稅。針對歐盟的保護措施，波蘭和匈牙利也考慮采取配額和臨時反傾銷措施的辦法保護其鋼鐵業。

2003年12月4日，迫于全球貿易伙伴和國內鋼鐵消費業的壓力，美國總統布什宣布取消實施了一年多的進口鋼材關稅。歐盟也迅速取消了對美國部分進口產品征收高達100%的報復性關稅，此次貿易摩擦告一段落。

回顧小布什采用“201條款”期間（2002年3月中旬至2003年12月初），美國政府由“強美元”政策轉為“弱美元”政策，放任美元貶值，美元指數從2002年3月的117左右一度貶值到2003年12月的85.11。雖然后期WTO的介入使得貿易形勢改善、美元匯率回升，但是2004年5月起美元再度貶值，12月達到了最低點80.53。

由于中國當時實行的是緊盯美元的固定匯率體制，在此期間人民幣也隨美元一路貶值。然而，人民幣貶值加劇了中國與其他貿易伙伴的摩擦和分歧，布什政府曾先后派美國財長斯諾等人來華，向人民幣匯率問題施壓。在這樣的背景下，中國進行了第四次匯率改革，宣布于2005年7月21日起實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。匯改之后，中國前期因美元貶值而積累的升值預期得以釋放，當日人民幣匯率即升值2%，截至2008年2月，人民幣累計升值幅度超過了3.66%。

在匯率升值的同時，中國采取了較為寬松的貨幣政策。隨著中國外向型經濟的迅猛發展，國際貿易順差逐年擴大，再加上受美元貶值下人民幣升值預期的影響，外資紛紛涌入，資本項目出現了持續順差。在國際收支持續雙順差下，為了維持匯率穩定，央行需要在外匯市場上大量收購外匯，使得外匯儲備持續高速增長，2004年，中國外匯儲備同比增長甚至達到51%，至2005年6月底外匯儲備已經達到7109.73億美元。由于中國形成了結售匯制度下外匯儲備決定基礎貨幣供給的機制，發放的本幣數量隨著外匯大量購買而增加，最終導致貨幣供給的不合理擴張。

短期來看，匯率升值+貨幣寬松的政策組合有利于促進國民經濟平穩較快發展，提高中國應對外部沖擊的彈性，緩和中國與主要貿易伙伴的關系。但是長期來看，這一政策組合加大了通脹壓力，形成了資產價格泡沫，導致之后幾年內中國房地產價格快速上漲。2007年，全國商品房銷售面積、銷售金額分別為76193萬平方米、29604億元，同比分別增長25.7%、44.3%。

貨幣穩健中性，匯率適度貶值

當前中美貿易摩擦背景下，人民幣適度貶值和穩健中性的貨幣政策為更優政策組合。

匯率政策方面，在美元指數持續走弱的情況下，人民幣適度貶值較為可取。2017年12月以來，美元指數持續走弱，2018年一季度累計跌幅近2.5%。同時，人民幣兌美元匯率大幅升值，4月2日，人民幣兌美元中間價調升117個基點至6.2764，創2015年8月11日“匯改”以來的新高。

在美國經濟不斷復蘇的態勢下，美元貶值并非來自基本面，而是更多來自政策面和市場預期。弱美元政策有利于擴大美國貿易出口，減小美國貿易赤字，與特朗普所奉行的“美國優先”和貿易保護主義一致，因此美元走弱實質上是當前貿易戰形勢下美國的政治利益訴求。

然而，人民幣被動單邊升值會對中國相關出口貿易造成傷害，還可能導致國際游資大量涌入，形成資產價格泡沫。北京時間4月6日彭博消息，特朗普下令對額外1000億美元中國進口商品加征關稅后，離岸人民幣匯率持續下滑，截至當日20：00離岸人民幣匯率報6.3207，單日下挫358點，貶值超0.57%。此外，不同于2003-2005年處于低利率水平，當前美國正處于加息周期，根據傳統的匯率決定理論，人民幣具有相對美元貶值的基礎，這為中國采取適度貶值的匯率政策創造了條件。

貨幣政策方面，中國以保持穩健中性的貨幣政策、防控系統性金融風險作為政策基調。2017年，在實體經濟還未完全回暖，同時金融去杠桿逐步深化的背景下，央行公開市場操作采取從緊的策略，M2增速明顯下降。2018年年初以來，央行反復重申這一貨幣政策基調。央行新任行長易綱3月25日在中國發展高層論壇2018年會上表示，當前中國經濟總體形勢穩中向好，好于預期，2018年中國將保持審慎中性的貨幣立場，總體上松緊適度，管好貨幣供給總閘門，既保證流動性合理需求，也促進宏觀杠桿趨穩。此外，2月14日，央行公布的《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》中提到，要繼續堅持穩健中性的貨幣政策，綜合運用量、價工具加強預調微調，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。

以史為鑒，在當前中美貿易摩擦的背景下，匯率升值和貨幣寬松的政策組合欠妥，一方面可能會傷害中國的貿易出口，減少中國在中美貿易對峙中的籌碼；另一方面流動性過于寬松可能會形成資產價格泡沫，杠桿回升，不利于中國金融去杠桿和實體去杠桿進程的推進。

綜合來看，匯率適度貶值和穩健中性的貨幣政策是更優的政策組合。面對特朗普政府咄咄逼人的貿易政策，中國除了在貿易領域進行反制、推動匯率適度貶值外，還應該控制好貨幣供給總閘門，穩步推進實體去杠桿，加快供給側結構性改革，推動制造業轉型升級，促進國內經濟結構再平衡。

從債券市場角度看，銀行間資金利率維持低位，利于債券收益率從此前高位逐步回落，但考慮到國內系列金融監管政策落地臨近，且美債收益率近期的快速上行也一定程度限制了國內利率繼續下行的空間。綜合以上因素，我們認為國內10年國債收益率將在3.8%中樞運行。

作者就職于中信證券