“獨角獸”企業回A之路

薛靖東

2月26日，新華社發文《中國資本市場的“BATJ夢”該圓了》指出，優秀的企業遠走海外，成為A股市場的一個“痛”。從2000年新浪在美國納斯達克上市，到2014年9月阿里巴巴在紐約證券交易所上市……十多年間，以百度、阿里巴巴、騰訊、京東為代表的中國互聯網高科技企業相繼在美國或香港上市，演繹著“國內賺錢、境外分紅”的模式。它們背靠中國市場，利潤、增長主要來自中國，但國人卻很少能享受到它們的增長紅利。

2月28日，有消息稱，證監會發行部對相關券商做出指導，生物科技、云計算、人工智能、高端制造四個行業的“獨角獸”企業中符合相關規定者可實行即報即審，不用排隊，“兩三個月就能審完”。

同日，360公司正式完成回歸A股，周鴻祎敲響了國內上市交易的鐘聲。

一時間，獨角獸企業回歸A股受到熱議。

表態

兩會期間，有關境外上市的獨角獸企業回歸A股的聲音此起彼伏。

3月6日，證監會副主席姜洋在經濟界別小組討論發言會上提到下一步證監會的工作重點，其中第一點就是以服務國家戰略和現代化經濟體系為導向，深化改革上市發行制度，深化主板和創業板改革，加大對“四新”企業的支持力度。

隨著證監會按照黨的十九大精神，支持“新經濟”發展，監管層力圖推進IPO改革，留住BATJ等境外上市企業的態度已經十分明確，相關企業也就回歸A股的問題相繼表態。

李彥宏表示，一直希望百度能夠整體在國內上市，因為主要的用戶和市場都是在中國，如果主要股東也在中國就是最理想的情況。“當年之所以去美國上市，是因為政策不允許，百度的VIE結構從中國的法律來看是一個外資公司。這一問題目前仍然存在著政策的障礙，任何時候政策允許百度回來，我們肯定是希望能夠盡早回到國內股市。”

網易在美國納斯達克上市已經18年，丁磊表示，當然會考慮。“對一個在準備的市場，是隨時可以上市的。”

王小川在回答“搜狗會不會考慮回歸A股”的提問時表示，畢竟公司是服務中國網民的，現在政策也比較支持，公司有在考慮這個事情。“搜狗看好這個事情，也有意愿回歸A股，會跟著政策走。”

劉強東回應：“這個事情非常簡單，只要制度允許，我們非常愿意回來A股。現在主要是上市規則的問題，不是我們的問題。”

姚勁波表示，正在與券商、交易所接觸，希望58同城成為第一批從美股回到A股的公司。

攜程投資部人士也回應稱，“我們很高興能夠成為首批被提及的互聯網公司之一。中國是世界上增速最快的在線旅行市場之一，也是攜程的主要客源地。作為中國領先的在線旅行企業，攜程在中國擁有龐大的用戶群。攜程希望更多用戶能在中國資本市場上更便捷地分享攜程快速發展的收益。我們對此非常期待。”

比起上述在美上市的公司，騰訊在香港上市，又在滬港通標的里，其本身已經很容易在香港和內地市場融資。兩會期間，馬化騰并未就回歸表態，3月21日在業績發布會上表明態度：“CDR備受互聯網企業關注，待條件成熟，騰訊會納入考慮。”

如何回A？

中國的互聯網高科技企業選擇境外上市出于現實的考量，一方面是因為在A股IPO時間周期長，對企業的規模、連續盈利的要求較高，很多互聯網科技企業前期規模有限，盈利較少甚至還在虧損；另一方面是企業的投資人多具有外資背景，而為了規避境內法律法規對特定行業的外資限制，能夠最大程度地融資，互聯網企業多采用VIE模式，不能在A股上市。

在境外上市的中概股企業若要回歸A股主要有兩種途徑，一種是私有化退市，回歸國內再行IPO或者借殼重組上市；另一種是通過發行CDR。

中概股公司此前多采用前一種方式回歸A股，360即是如此，在美國私有化退市，回歸國內借殼江南嘉捷重組上市，此前還有分眾傳媒、巨人網絡，近日藥明康德IPO回歸A股，但這種方式須拆除VIE架構。VIE（Variable Interest Entities）即可變利益實體，又稱協議控制，其本質是境外上市主體（一般為開曼群島、維爾京群島等離岸中心注冊的殼公司）在中國境內的全資子公司通過一系列的協議安排，設定與中國境內持牌實際運營實體之間的控制與被控制關系。拆除VIE涉及到跨境資本流動、回購投資者股份、補交稅金等諸多問題，難度大、耗時久、成本高。此外，科技型企業為保證創始人和管理層對公司的控制權采用同股不同權的方式，百度、阿里巴巴、京東等在美上市的企業均為同股不同權，與國內A股上市同股同權的要求不符。而發行CDR可以避免這些問題。

證監會副主席閻慶民接受媒體采訪時明確表示，對于海外新經濟企業回歸A股，CDR的方式更合適，這也是國際慣例，可以避免一些法律原則上的不適用。

CDR全稱Chinese Depository Receipt，即中國存托憑證，是指在境外上市公司將部分已經發行上市的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股上市、以人民幣交易結算、供境內投資者買賣的投資憑證。發行CDR，投資者買賣的對象不是股票本身，而是這種憑證。

存托憑證（DR）可以算是一種主流上市方式，美國有相關證券法律規定，在美國上市的企業注冊地必須在美國，注冊地不在美國的企業，只能采取存托憑證的方式進入美國資本市場。因此，百度、京東、阿里巴巴等眾多中概股公司是以發行ADR的方式在美股上市。中國若采取CDR的方式，互聯網企業回歸A股不需要拆除VIE結構，上市手續簡單，發行成本低，上市周期大幅縮短。

證監會引導新經濟獨角獸企業回歸A股，對新經濟表現出前所未有的歡迎和擁抱姿態，表明監管層優化市場結構的態度。獨角獸公司回歸中國A股將推動優化上市公司，尤其是科技服務板塊的整體質量，同時也有助于更好地形成價值投資理念，吸引更多重視企業基本面的價值投資人投資A股市場。兩地上市的獨角獸公司可將兩地市場相連接，有利于推進A股的國際化、市場化。

但不可忽視的是，境外上市的獨角獸企業普遍規模已經較大，尤其是像BATJ這些可以稱得上超級獨角獸的企業規模更甚，回歸A股短期會對市場帶來一定抽血作用。并且還將面臨CDR的發行定價、上市之后的同股不同價、企業監管以及法律法規等問題，都有待解決。

深交所研究所經理陳娟表示，從證監會高層在公開場合的表態來看，CDR是新經濟企業回歸A股相對現實的一種選擇。對于CDR，交易所已經研究了很長時間，做產品規則和制度上的準備，只是一直沒有拋出來，今年條件比較成熟，預備盡快推出。

據財新報道，CDR的法律、會計準則、信息披露等相關問題其實早已研究過，CDR方案本身已有一定基礎。目前CDR的細則制定已經接近成熟，有望一兩個月內出臺。監管部門現階段正在研究CDR的實施細則；CDR落地后，將繼續深化發行上市制度改革。而關于CDR的首批名單，目前比較確定的是阿里巴巴和京東，最快將在6月成行。