淺析上市公司產業并購基金結構及盈利模式

霍娟穎

摘要：在我國經濟緩慢復蘇、產業結構調整加速的背景下，并購重組是產業結構調整和資源優化配置的重要投資手段。并購基金在上市公司快速健康發展、轉型升級過程中發揮了巨大的作用。本文從并購基金含義入手，淺析了并購基金的典型結構及盈利模式。以期為上市公司開展并購基金業務提供參考。

關鍵詞：上市公司 并購基金結構 盈利模式

一、上市公司并購基金典型結構

（一）傳統并購基金

傳統并購基金的運作模式，通過控股或較大比例參股標的企業，以改善經營管理和整合重組等方式，提升標的企業價值，并通過退出來實現投資收益。運作方式與國際資本市場風格較為類似，著眼于產業長期投資。

（二）“PE+上市公司”并購基金

“PE+上市公司”并購基金的運作模式，是PE與上市公司共同組建基金管理人，發起并購基金，并購方向圍繞該上市公司戰略發展產業鏈。基金設立時，具有明確投資方向和退出渠道，投資周期相對較短。上市公司與PE機構合作，雙方形成優勢互補，共同發揮資本運作整合能力。

（三）嵌入式并購基金

嵌入式并購基金將其資金或資產嵌入上市公司的并購項目運作中，通過上市公司主業和利潤的改善，實現所持有的上市公司股票和資產增值出售。

（四）PMA（A股并購基金）

PMA（A股并購基金），主要運作方式是并購基金通過受讓、二級市場交易等方式控制上市公司，重新規劃上市公司的業務戰略方向，注入受市場歡迎的新興產業資產，改善上市公司，從而實現上市公司市值的提升。通過注入新興產業、新概念的資產，從而實現上市公司市值迅速增長，達到股權增值的目的。

（五）海外并購基金

海外并購基金的主要運作模式，即首先由并購基金收購中國境外標的公司，將業務引入中國市場進行整合；繼而境外上市公司私有化，回歸A股上市。

（六）敵意收購并購基金

通常敵意收購對象為上市公司，由于動用資金量較大，常常伴隨著大量外部融資；目前國內敵意收購主要是以控制上市公司為目的的戰略性投資。

二、上市公司并購基金主要盈利模式

近年來，雖然并購基金的基本盈利模式沒有改變，但其各個構成要素的重要性隨著市場環境的變化和不同基金風格的差異而改變，使盈利模式呈現出若干變化類型。

（一）基本盈利模式

1.收購有足夠現金流而業績不佳的成熟市場企業。目標企業通常具有三個特點：有足夠現金流能夠滿足杠桿融資后的償債要求；業績不佳但有改善的余地，仍未陷入嚴重困境而需要重整；所處市場較為成熟，面臨的行業風險較小。該類收購背后的投資理念其實就是價值投資，這類企業的市場價格必然低估，一旦運營狀況得到改善，企業的潛在價值得以挖掘，市場價格必然上升。

2.高杠桿的債務融資。理想的并購交易結構是10-20%股權融資+80-90%債權融資。盡管杠桿融資只是一種金融工具，但在收購中的意義遠不止是解決資金來源那么簡單，有三個重要作用：一是高杠桿債務融資使投資者能以少量資本（在償還債務后）獲得巨大收益；二是在管理激勵方面，高杠桿債務融資帶來的目標公司高債務比率和低股權比率的資本結構，使管理層可以購買得起股權中的較大份額；三是償債壓力迫使并購基金和管理層通過各種途徑改善運營，提升業績表現。

3.多渠道改善運營。高杠桿債務融資形成較強的債務約束，為了按期償還債務，目標公司須節省開支、降低成本、改善運營、提高效率，并積極拓展業務。同時，并購基金通過改組目標公司董事會改善公司治理，并密切監控目標公司的運營狀況。

4.耐心持有追求長期目標。并購基金控制的目標公司追求長期目標，其資本支出、研發費用保持收購前的水平并在合理范圍內有所增加，同時鼓勵目標公司參加公益類活動，提升社會形象和影響力。

（二）衍生盈利模式

1.偏于市場選時的模式。這一模式盛行于上世紀90年代的美國，被稱為“PE倍數擴張”年代。股票市場持續繁榮，為并購基金退出提供了良好的外部環境。杠桿融資仍然在收購交易中扮演重要角色，整個90年代的杠桿融資率為75%。2008年的全球“金融危機”再次為市場選時模式的運用提供了外部環境，并購基金再次賺的盆滿缽滿。

2.偏于業務增長的模式。業界預測并購基金的成功主要取決于三大因素，即從戰略高度分析和搜尋新的收購目標，促進目標公司業務擴張、增加營收和利潤，以及尋求更好的退出機會。偏于業務增長的模式要求并購基金對目標企業所在行業具有深刻理解和豐富經驗，具有更強的價值創造和增值服務能力。

3.偏于資產和業務重組的模式。偏于資產和業務重組的盈利模式通常選擇那些處于業務和財務困境中的公司作為收購目標。這些公司需要進行業務和資產重組，否則將破產，因此收購成本一般都較低，但風險也很大。采取這一模式的收購基金需要較強的財務重組能力和治亂能力。

4.偏于戰略轉換的模式。并購基金收購后對目標企業的發展戰略做出重大調整的模式。包括改變目標公司的主要業務，如從衰退、停滯或增長緩慢的行業、部門或市場轉向增長迅速的行業、部門或市場；從利潤率低的行業、部門或市場轉向利潤率高的行業、部門或市場；從綜合經營轉向專業化經營或相反；從所在國經營轉向跨國經營或相反等。此種模式與偏于資產和業務重組的盈利模式近似，常伴隨對目標公司資產、業務單元和子公司的出售，或收購新的資產和業務。

5.滾動收購模式。滾動收購最早出現于上世紀90年代的美國。并購基金先收購一個小的所謂“平臺公司（Platform）”，以此為基礎，連續收購同行業的其他公司，并進行整合，培育出規模更大的企業。我國受經濟環境多變、長期信用環境缺失、政策和輿論導向傾斜、融資環境欠發達、公司股權轉移文化特殊，以及PE機構資金規模和業務能力的限制等，滾動收購模式并未在并購市場中得以廣泛應用，而隨著企業成長率提高、企業混合所有制改革、民營企業控制權轉移、產業結構調整整合以及公司治理結構優化和公司運營效率改善的迫切要求，行業結構調整和產業整合中勢必會經常出現滾動收購的身影。