金融生態環境、內部控制與債務治理效應

汪莫群 呂凡

摘要：文章通過梳理國內外關于債務治理效應的相關文獻，發現債務融資可以有效的發揮其治理作用，改善企業績效。并且相對于金融生態環境差的地區，債務治理效應在金融生態環境好的地區更好；相對于內部控制質量差的企業，債務的治理效應在內部控制質量好的企業發揮的更好。但是現有相關文獻大多都是單一的研究金融生態環境或者內部控制與債務治理效應的關系，沒有把三者的關系聯系起來。文章通過對有關文獻的梳理總結并提出自己的看法和期望，希望可以為以后的研究提供思路。

關鍵詞：債務治理效應；金融生態環境；內部控制

一、引言

隨著經濟的發展，我國上市公司的發展壯大，僅通過內部融資渠道已經不能滿足生產經營的需要，企業會越來越需要通過外部籌資獲得額外資金滿足企業的發展。大多時候人們都把債務融資僅看成是企業的外部資金來源，僅具有降低財務成本的作用，及利息稅前列支可以抵稅，可以降低企業的所得稅費用。但是債務融資作為企業資金的來源方式，債務融資也應該參與到公司治理中來，降低代理成本發揮控制權的作用。

金融生態，是借用生態學的概念形象的描述金融的外部市場環境，主要包括法律制度環境，經濟市場環境、信用環境等方面使得金融體系運行的外部基礎條件。良好的生態環境往往金融體系比較完善，政府干預較少，法律法規制度也比較健全，有利于債務發揮治理效應。企業內部控制是企業董事會、監事會、經理層和全體員工通過履行牽制與約束、防護與引導、監督與影響、衡量與評價等職能，在本企業實施的、旨在實現企業的合規目標、資產目標、報告目標、經營目標和戰略目標的一項企業管理活動。內部控制好的企業更容易獲得外部融資，債權人通過企業的內部控制質量高低可以衡量資產的安全情況，從而決定是否投資。

二、債務治理效應的主要研究成果

（一）國內外債務治理的主要理論

作為企業融資方式之一的債務融資，其不僅扮演著企業獲取資金來源的一種方式，還可以發揮其治理作用參與到企業的治理中來，從而有效的協助企業降低其代理成本，減少非效率投資，保障股東利益和企業的發展。

國外早期關于債務治理效應的研究主要有兩種理論，激勵約束理論和控制權轉移理論。激勵約束理論主要是以下學者的觀點，Jensen and Meckling（1976）代理成本理論模型認為，企業股東和經理管理人員之間存在著利益的矛盾，經理人員往往為了追求自己利益的最大化，不顧股東利益，過度投資于一些凈現值為負的項目，損害企業價值。而債務融資可以有效地抑制代理人的自利行為，企業的自由現金流量相對減少，防止經理人濫用權力揮霍企業資金，因此有效的發揮了債務的治理作用。

Grossman and Hart（1982）擔保模型說明債務融資會降低股東和經營者的代理成本。因為債務的增加促使企業需要還本付息，企業和債權人之間存在著利益沖突，為了維護企業的利益，股東和經理人必須站在同一陣營，避免企業破產清算，從而管理人員會更加努力工作，保證股東的利益。

Harris and Raviv（1990）債務緩和模型認為，由于在企業里股東和經理之間存在著利益的沖突，當股東認為在企業不能再獲得利益或者利益會損失而想要退出時，經營者會出于自身利益的衡量繼續當前的生產經營或者繼續進行非效率投資，造成企業產能過剩，資源浪費。而當企業存在大量債務的時候，迫于還款壓力，經理人會被迫停業清算，和股東達成一致意見，從而緩和雙方矛盾。

控制權轉移理論主要有以下學者的觀點，斯達爾茲模型（Stulz，1988） 指出公司債務水平會影響到企業的控制治理權，債務規模和比例的變化會影響到企業股東和經理所擁有的企業投票權比例的變化，進而會影響到企業代理權及控制權的轉移。

阿洪—伯爾頓模型（Aghion and Bolton1992）研究發現債務契約存在著相機控制權的轉移。模型分析了負債融資的狀況會影響到企業控制權在經營者，股東和債權人之間轉移。當企業經營狀況好，創造的利潤能夠償還債權人的本息時，企業的控制權就掌握在股東手中。相反當企業經營狀況不好，甚至資不抵債時企業的控制權就轉移到債權人手中。

國內關于債務治理效應的研究，學者們研究結論并不相同。汪輝（2003）研究認為債務融資對于加強公司治理、提高企業價值具有十分重要的意義，債務融資可以起到傳遞公司經營績效良好的作用。李世輝和雷新途（2008） 認為債務期限結構會作用于債務治理效應，影響債務治理效應的發揮，短期負債主要抑制顯性代理成本，而長期負債主要抑制隱性代理成本。由于我國中小上市公司短期債務占絕大比例，債務期限結構不平衡，導致我國企業債務治理整體效應不顯著。黃乾富等（2009） 也通過研究發現企業的債務融資可以對企業形成約束，從而發揮治理效應，并且短期債務由于存在還本付息壓力，其治理效應相對于長期債務更強。

（二）金融生態環境與債務治理效應

隨著我國不斷發展的過程中，外部的環境是企業發展的基礎，良好的外部生態環境有利于企業的發展，反之則不利于企業的成長。近年來，我國學者對于企業的外部金融環境也取得了一些有價值的研究成果。

夏立軍、方軼強（2005）研究發現，上市公司所處地區的市場化程度越完善透明、政府的干預越少、法律制度越健全，則公司價值越高，并且這種關系在政府控制的上市公司中更為明顯，表明良好的外部市場環境有助于公司治理水平的改善。

謝德仁、陳運森（2009）以上市公司債務重組數據為研究樣本，分析金融生態環境、企業最終控制人性質和負債的治理效應的關系。研究發現，相對于金融生態環境好的地區，金融生態環境差的地區越容易發生債務重組。企業的外部金融生態環境有助于債務對企業發揮治理作用。

唐松、楊勇、孫錚（2009）運用新制度經濟學的基本理論，實證分析了金融發展對于經濟增長的促進機制。研究發現在金融發展水平高的地區，債務融資才會有利于公司的發展，并且債務治理的作用與公司的價值呈現出正相關關系。

羅韻軒（2016）運用回歸模型從金融生態環境地區層面實證檢驗上市公司終極控制人的產權性質、來源及期限結構的異質性債務治理效應與債務重組的交互影響。金融生態環境較好地區，公司外部治理機制可改善債務治理效應，對企業、融資主體和政府等形成正向激勵約束效應，相對非國有控股公司，國有控股公司金融性負債、經營性負債、短期金融性負債水平與債務重組正相關關系都更強。

（三）內部控制與債務治理效應

對于企業內部來說，良好的企業內部控制制度，有效的信息披露有利于企業更容易的獲得外部融資，并且有利于負債融資對企業過度投資的約束作用，有利于企業的有效發展。

楊有紅、毛新述（2011）研究表明，充分有效的企業內部控制信息的披露不僅可以保護投資者的利益，還具有向外傳遞企業信號的作用 。

夏蕓，徐欣（2011）以2007～2009年中國房地產上市公司為研究樣本，構建了內部控制信息披露質量指數，研究發現有效的內部控制信息披露可以向外界傳遞企業真實情況的信息，從而有利于企業獲得新增貸款，降低企業債務融資成本。

吳秋生，敖小波（2014）實證結果表明，目前我國上市公司的債務治理效應沒有發揮出應有的作用，公司內部治理的許多方面都對債務治理有一定的影響，并且當前我國內部控制質量比較低，對債務融資發揮其積極地激勵的債務治理作用的影響不顯著。

陳漢文，周中勝（2014）從債務融資成本的角度對此進行了實證檢驗，研究發現，企業內部控制質量越好，企業越容易獲取債務融資，并且債務融資的成本也相對更低。并且相對于金融市場發達的地區，金融市場不發達的地區其企業內部控制質量對企業銀行債務融資成本的影響更為突出。

三、研究評價

從以上文獻梳理可知國外的債務治理的激勵理論大都認為債務融資可以發揮其債務治理的作用。通過債務融資增加了企業還本付息的壓力，可以減少企業的現存現金流，降低股東和經理人的沖突，減少代理成本。控制理論的研究說明通過負債融資會給企業帶來控制權可能轉移給債權人的壓力，當企業業績不好資不抵債時，債權人就擁有了企業的控制權，從而促使經營者努力工作為企業創造價值。

而國內大多學者都認為債務融資治理在我國大多企業表現出無效性的特征，或者只有短期的債務才會在一定程度上發揮其治理作用。國內學者對于金融生態環境債務治理效應的影響基本上都認同金融生態環境好的地區，債務融資的治理效應相對于金融生態環境差的地區更顯著。對內控與債務治理的研究看大都認為內部控制質量的提高有利于增加企業的債務融資，減少債務融資成本，也對投資者提供了較為透明的企業信息，有利于債務融資效應的發揮。

從所收集的文獻來看國內對于債務治理效應的研究大都是局限于單一的金融生態環境或者內部控制對債務治理效應的影響，或者是從金融生態環境、產權性質、債務期限結構來研究債務治理效應。而沒有把金融生態環境、內部控制和債務治理三者聯系起來，分析在金融生態環境良好或者混亂的情況下，企業內部控制質量的高低對于債務治理效應的影響。

四、未來展望

良好的金融生態環境和內部控制有利于提高信息的透明度，減少股東和經理、企業和債權人的代理成本，有利于債權人對企業的信貸風險進行評估，并以此做出信貸決策，保證自身利益。同時債務融資也可以作為企業業績好壞、信用程度的一種信號表示，更有利于企業獲得貸款融資，提高企業經營效率。

本文的文獻梳理可以為未來研究在金融生態環境好或壞的情況下，從企業內部控制質量的角度研究企業債務融資治理效應的反映。是否金融生態環境好，內部控制質量高，企業的債務治理效應就越顯著，而在金融生態環境好，而內部控制質量低，企業的債務治理效應會呈現怎樣的變化；以及是否金融生態環境越混亂，內部控制質量越低，企業的債務治理效應越不顯著，而在金融生態環境差但是內部控制質量高的企業，其債務治理效應又會有怎樣的變化。

參考文獻：

[1]魏志華，曾愛民，李博.金融生態環境與企業融資約束——基于中國上市公司的實證研究[J].會計研究，2014（05）.

[2]樊行健，肖光紅.關于企業內部控制本質與概念的理論反思[J].會計研究，2014（02）.

[3]汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值[J].經濟研究，2003（08）.

（作者單位：貴州大學）