外定內安

魏鳳春

春節前后一周，國際主要股市普遍反彈，美股由情緒面轉為基本面驅動。商品方面，布倫特原油、有色金屬跟隨股市同步反彈。因節日影響，國內鋼、煤等成交清淡，社會庫存有所累積，但價格較節前大致穩定。因供給寬松以及庫存壓制，油脂類農產品價格偏弱運行。受美國物價數據超預期上漲，基建計劃公布以及美聯儲官員鷹派言論影響，美債收益率春節期間有所跳升，美元因市場對美財政赤字的擔憂而繼續走弱，貴金屬因通脹預期加強而小幅上漲。春節期間貨幣市場超預期寬松，國內債券市場略有反彈。

展望未來一段時間，海外 1月美國CPI和核心CPI升幅均超預期，市場亦預計Fed會以更快速度加息，10Y美債收益率分別上行至2.87%，美股不跌反漲，表明之前急跌已經反映了這個預期，預計對全球市場的短期沖擊或已不大。國內 2018年1月社會融資規模增速仍維持在明顯低于過去12個月的水平，高層在減杠桿上的想法沒有變化。四季度貨幣政策報告對貨幣政策的指引沒有任何變化，同時顯示央行比較滿意當前的信貸投放情況，并對海外市場的波動高度重視。當前經濟增長相關的預期差已經有相當程度的彌合，國企改革在兩會前后人事、機構可能的調整后，可能會加速推進。

2018年初的權益與商品過山車行情，既出人意料又耐人尋味。一方面，經濟增長的基本面以及變革的預期猶存，市場前期上漲的動力顯然沒有完全消退。另一方面，對經濟、政策的樂觀預期確實也較多地打入了美股估值之中，對加息的影響估計確實有所不足。國內股市以重估為主線，雖是延續防御的思路，但與國際市場的周期脈動相吻合，自然也受其拖累。展望后市，美股相對于企業盈利而言依然略有偏貴，A股估值接近歷史低位，中期而言A股、港股與美股走勢或將有所分化。經過節前急跌以及節后外圍股市的反彈帶動，國內股市有望從調整中走出，權益配置建議保持積極，債市配置宜兼顧防御和進攻。

具體來看，A股節前暴跌主要是外圍市場情緒傳染與一致偏好逆轉之后的踩踏，但前期受業績和去杠桿、質押沖擊的中小盤股指率先走穩，說明這一負反饋循環或已走向尾聲。考慮外圍股市的先行反彈，建議提高A股倉位，但不可冒進，配置仍以金融、周期和消費為基礎。

港股市場受內外不利影響，節前急劇調整。考慮估值以及盈利等基本面，建議提高港股配置比例。從結構看，估值較低而近期調整幅度較大的恒生國企指數將相對較好。

債券市場，受金融監管、通脹預期以及外部利率的影響，長端國債收益率或將維持高位，但經濟基本面并不支撐國債收益率進一步上漲。中長期金融債已出現較好的配置價值和安全性，債券配置建議兼顧防守與進攻，適度加倉中長期金融債。

隨著原油供需基本面出現持續性改善以及減產協議正式延長至2018年底，看好油價中樞緩慢抬升。短期美國石油活躍鉆井數大幅上升以及美國原油產量持續攀升仍會加重市場對供給過剩的擔憂，這或將限制油價漲幅。