比特幣難以重回高點

程實

去年是互聯網金融大爆發的一年，數字貨幣是最突出的代表——比特幣的價格從年初約1 000美元一路上升至年末逾19 000美元的歷史高位。作為一種由開源軟件產生的虛擬貨幣，因為具有去中心、超主權、總量上限固定、邊際生產成本遞增、交易流通簡易等有別于信用貨幣的特點，在國際金融危機中誕生的比特幣被很多人視為貨幣進化的可能方向，這也令其受到國際資本持續追捧。但從本質屬性上看，比特幣只是貨幣信用暫時坍塌后的階段性寄托。

未來比特幣的漲跌將成為更敏銳的風險指向標，其價格暴跌是信用回歸與實體復蘇所帶來的金融市場系統性調整之前奏。自去年9月以來，我們一直強調，金融市場的一場系統性調整不可避免。

事實上，與股票、債券等大類資產相比，比特幣內在價值的缺失意味著其兼具高投機的屬性。在2017年市場風險偏好高、波動率低的環境中，比特幣成為了新的高風險投資標的，其價格與VIX（波動率指數）指數在去年下半年呈現負相關，也成為市場情緒潛在變化更敏銳的表征。隨著全球經濟真實的普遍復蘇，全球競相寬松的貨幣政策漸行漸遠，傳統主權貨幣的信用得以強化，而金融市場主觀風險偏好的單向上升最終也讓位于對實體經濟增速換擋的客觀擔憂。

作為市場風向的指示標，比特幣自去年底以來轉入下行軌道，預示著風險偏好開始逆轉，市場情緒盛極而衰也漸次帶來高估值市場的調整，近期以美股帶動的全球股市下跌就是鏈條中的下一環。隨著真實的普遍復蘇更多由實體經濟驅動，貨幣政策邊際收緊會檢驗真實復蘇的含金量，習慣于“寬松麻痹”的市場不得不接受風險定價的系統性調整，重心過低的VIX指數將逐漸向理性中樞靠攏，相應的實體投資機會也將大量涌現，比特幣價格重回高點難上加難。

比特幣是一類革命性技術范式創新的象征，監管趨緊有利于數字貨幣的長期良性發展。“去中心化”是以比特幣為代表的區塊鏈應用最突出的特點，但這也是一柄雙刃劍。一方面解決了信息不對稱的傳統難題，另一方面也賦予了數字加密貨幣繞開傳統監管體系的可能性，增大了其被用于非法、灰色交易的風險。

比如，比特幣的匿名屬性帶來了用戶身份識別的不足和反洗錢的難度等。此外，比特幣持有的極端分布、交易所流動性風險、“挖礦”所帶來的資源消耗等也給比特幣市場的可持續性打上了問號。在此情形下，適應技術進步、填補監管空白成為了促進數字貨幣市場良性發展必不可缺的一環。2017年，全球主要國家明顯加強了對于數字加密貨幣的監管，中、韓、印等國釋放的強監管信號甚至直接造成了比特幣價格的下跌。比如，2017年9月，中國關停比特幣交易所，叫停ICO（首次代幣發行并融資），迫使大多數比特幣交易轉入場外，2018年再度升級的監管措施更是將矛頭直指虛擬貨幣平臺“出海”及“場外交易”。

未來，對于數字貨幣交易環節的簡單限制將向多元化和協同型的治理轉變。由于大多數數字加密貨幣所依賴的分布式賬本系統并不需要許可權限，這也導致整個系統缺乏承擔責任的法律實體。

未來，技術進步會推動數字貨幣內涵和外延的進一步演化，因而相關治理體系也亟待完善。特別是除了對交易環節施加限制措施之外，需要疏堵并舉，通過構建非制度化的數字貨幣治理基礎設施來配合法律規則，以將監管標準內嵌于貫穿全流程、不斷升級的技術規則中。

同時，為了規范市場參與者行為、保護投資者權益，打擊數字貨幣市場操縱、取締ICO所涉及的非法證券活動、加強數據隱私和信用管理等舉措也必不可少。由于數字貨幣本身并不具有國界，只有通過全球范圍內的協同才能真正避免監管“飛地”。可以預見，增加治理有效性的需求將推動數字貨幣相關治理主體和國際準則的出現。

長期而言，數字貨幣“去中心化”的特征將相應依賴于多元化、開放式的治理模式創新。處理好對于數字貨幣治理與監管、法律規則與技術規則、鼓勵創新與抵御風險之間的平衡， 也將為整個區塊鏈領域的治理提供積極經驗。