蘇泊爾聯手ＳＥＢ 探究外資收購新語境

繼“凱雷收購徐工案”之后，法國SEB國際股份有限公司(以下簡稱“SEB”，收購中國最大的炊具研發、制造商之一浙江蘇泊爾股份有限公司（002032，以下簡稱“蘇泊爾”）成為又一個市場關注熱點，原因不僅在于其同樣是外資收購國內行業排頭兵，更在于這起收購案的發生時間——我國兩項重要新規——《上市公司收購管理辦法》和《外國投資者并購境內企業暫行規定》剛剛頒布，本次收購就成為試水協議股權轉讓和部分要約收購的首個案例，盡管該事件在短時間內可能還無法定音，但其方案的設計、收購的成敗都具有新語境下外資并購的標桿作用。

收購三部曲，意在控股

8月16日，蘇泊爾公告，與SEB簽署了《戰略投資框架協議》（下稱“框架協議”），擬通過“協議股權轉讓”、“定向增發”和“部分要約”三種方式，引進SEB的戰略投資，同時在市場、技術等多方面開展全面合作。

第一步，SEB協議受讓蘇泊爾25320116股，占蘇泊爾現有總股本的14.38%。股份構成為蘇泊爾集團持有的17103307股、蘇增福持有的7466761股以及蘇顯澤持有的750048股。該協議轉讓已獲蘇泊爾董事會同意。

第二步，蘇泊爾向SEB全資子公司定向增發4000萬股股份，蘇泊爾的總股本增加到216020000股，SEB將一共持有蘇泊爾65320116股，占增發后蘇泊爾總股本的30.24%。該增發方案也已獲蘇泊爾董事會同意。

第三步，SEB通過上述投資觸發要約收購義務，SEB將向蘇泊爾所有股東發出部分要約，預定收購股份數量為66452084股，生效條件為預受要約數量高于或等于48605459股，針對此條款框架協議做出承諾:在獲得相關批準的前提下，蘇泊爾集團持有的53556048股蘇泊爾股票將不可撤銷地用于預受要約。因此預受要約的股數超過48605459股已無懸念，要約完成后SEB將占蘇泊爾總股本52.7％－61％之間，成為控股股東。

此外值得一提的是，收購的協議轉讓價、定向發行價和部分要約收購價，都是18元/股，為蘇泊爾最新每股凈資產的4倍多。

該方案是在利益的爭奪與博弈的同時，為符合新的法律環境而得出的解決方案，既有主觀選擇因素，也有不得已而為之的苦衷。為了達到在新的法規環境下順利實現股份轉移、利益瓜分的目的，SEB與蘇泊爾將收購方案如此設計，足見其用心良苦。

通過協議轉讓，蘇泊爾創始人部分股份退出，獲得合理創業回報，按照18元/股的簡單計算，作為原大股東的蘇增福和蘇顯澤父子將直接套現1479萬元，并通過蘇泊爾集團套現3億多元;外資通過協議轉讓獲得股權，持股比例超過10%，根據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，協議轉讓是外資可采用的戰略投資A股上市公司的方式之一，而10%則是分期投資過程中首次投資的最低比例，此外，SEB承諾在2010年前，將不轉讓或以任何其他方式出讓、出售其在蘇泊爾的股份，并且在本次戰略投資完成后的10年期間內，將至少保留蘇泊爾現有或未來總股本的25%股份，亦符合法律規定的外資戰略投資條款。因此通過第一步SEB成功實現對蘇泊爾戰略投資。

然后，在協議轉讓的基礎上選擇定向增發，這也是外資可采用的戰略投資A股上市公司的方式之一，增發使上市公司獲得資金注入，大概為7.2億元，此筆資金計劃用于生產基地建設項目，將有利于公司的持續發展;總股本的增加使原股東股權稀釋，風險下降;外資持股比例進一步上升達到增發后總股本的30.24%，從而讓第三步——部分要約的登場順理成章。

最后，SEB以協議收購、定向增發分步走的方式剛好超過30%警戒線，并成功實現不觸發全面要約義務而獲得選擇部分要約的權力。從方案的設計及股東大會通過情況來看，SEB可以選擇以非簡易程序向中國證監會提出免于以要約方式增持股份的申請，但在當前對外資壟斷質疑之聲四起的情況下，即使SEB選擇申請豁免也很有可能無法獲得通過，反而不得不面臨減持，或者以全面要約方式增持的尷尬局面。

SEB很明智地放棄了此種權力而主動選擇了部分要約，進而通過部分要約、設定生效條件及不可撤銷預受要約條款這些手段，以確保SEB的持股比例將達到50%以上，在不危及公司上市地位的情況下獲得絕對控制權;另一方面，蘇氏家族既部分退出，變現資金，又不失去上市公司的管理權和經營權，仍保持第二大股東的地位，依然分享公司發展的權益;同時，普通投資者也有機會以18元/股的高價出售部分流通股。可以說是一個“取巧”、“多贏”的方案。

由于內容眾多，許多環節都需由蘇泊爾股東大會審議，并須由中國商務部進行審批和中國證監會進行核準，但任何一步的成功都是階段性的勝利，通過環環相扣的收購程序，最終實現創業者的退出和控制權的轉移。

一拍兩合，各取所需

雖然蘇泊爾所在的小家電行業經過市場的優勝劣汰后，品牌集中度有所提高，但是其仍然是一個高度競爭的行業。這樣的一個行業，昨天的輝煌很容易在今天成為歷史。實際上，蘇泊爾苦心經營多年，在炊具市場上所形成的強勢地位，已經受到了國內外競爭對手的有力挑戰。尤其是國內的愛仕達，其在不粘鍋、甚至在蘇泊爾連續八年市場銷量第一的壓力鍋領域直逼蘇泊爾，同時在某些賣場中，愛仕達產品的銷量已經超過蘇泊爾，這是蘇泊爾尤為心悸之事。

當然，這一切并非蘇泊爾負重的全部，更為沉重的擔子是要成為世界品牌，利用5年的時間打入世界同行業前三。當代市場以速度制勝，搶得先機就意味著向成功邁出了一大步。蘇泊爾若想持續其競爭優勢地位，并在回應挑戰中占據上風，最終成為世界一流企業，率先完成規模化，進行技術創新，實現階梯跳躍至關重要。但是，以蘇泊爾當前之力，完成這個跨越所需時日將是漫長的，最后很可能因為延誤戰機，無疾而終。

首先，蘇泊爾作為一個家族企業，利用若干年的原始積累和自有技術提升奠定了國內龍頭老大的位置。然而時移事異，加之國內企業先天的技術創新匱乏，實現規模和技術兩大核心優勢的飛躍，在短期內遠非自身積累所能夠逾越。重要的是蘇泊爾將自己定位于以炊具和廚房小家電為基礎、以家庭整體智能廚房為發展方向的國際一流廚衛產品制造商。它所需要的不僅僅是實現階梯跳躍，坐穩國內老大的位置，而是要順利地走向世界經濟舞臺、成就一流企業。

其次，蘇泊爾還面臨著另外一個困境:生產線的擴張和多元化正在吞噬其財務資源。2002—2005年間，蘇泊爾的長期資本凈值在2003年突破3億后，開始走下坡路，到2005年降至2.4億元。同期，蘇泊爾的銷售收入則一路走高，并在2005年達到14.7億元，同比增長46.22%。我們知道，維持銷售收入的增長，必須要有足夠的增量資金作后盾，而蘇泊爾的增量資金多數依靠外部融資。一般情況下，可持續成長企業對于外部融資的依賴程度應該呈下降趨勢，反映到衡量指標上就是對外融資依存度逐漸縮小。然而，蘇泊爾的該項指標在經過2004年的扭轉后，在2005年反彈并爬升至歷史新高，達到37.28%。這表明蘇泊爾已經從財務平衡狀態落入增長陷阱之中，當務之急必須要提升經營績效。

在這種背景下，蘇泊爾選擇了已經交往12年的SEB集團進行深度合作，毫無懸念。按照蘇泊爾的設想，首先，此番戰略合作成功后，可以在迅速擴充資本實力的同時，分享到SEB集團150年來所積累的技術、專利資源和管理經驗，大幅提升蘇泊爾自身的技術實力和管理水平。這樣一來，蘇泊爾不僅可以迅速扭轉經營績效，走出財務困境，而且還大大增強了在激烈市場競爭中的抗風險能力，同時也為今后的長期持續發展奠定了穩固而堅實的基礎;其次，SEB集團會將旗下的相關品牌在中國交由蘇泊爾統一經營，并大量增加對蘇泊爾的產品采購訂單，促使蘇泊爾規模迅速擴大;此外，蘇泊爾可以借助于SEB集團在全球50多個銷售公司和120多個國家的銷售網絡，迅速地拓展海外蘇泊爾品牌產品的市場，顯著提高其炊具及小家電產品的全球市場占有率，加快公司國際化進程。

作為產業投資者的SEB，在此次收購蘇泊爾案中的收購動機上就凸顯其戰略性色彩。它以不取得上市公司的管理權和經營權、不替換管理層及保留蘇泊爾品牌為交換條件，目的是獲得蘇泊爾的絕對控制權，以此獲得進入中國市場的準入證或者快速收割市場份額。這也是其必然的投資戰略選擇和新的崛起途徑。

SEB集團是炊具和小家電業務領域中知名的國際大型企業，善于通過并購擴張實力，進入中國市場已經多年，但業務發展緩慢、無所建樹。它對同業國內龍頭企業蘇泊爾的關注由來已久。蘇泊爾作為一家民族品牌知名企業，經過多年發展已在國內炊具行業確立了龍頭老大地位，壓力鍋市場占有率(國內)為47.04%，2005年銷售額為9.9億人民幣，出口額為5.6億人民幣。經過12年的等待，SEB終于有機會獲得蘇泊爾的控制權，將生產、銷售中心成功“嫁接”至中國。

收購之百里路半九十

根據協議，收購案獲蘇泊爾股東大會同意后，還要得到商務部對戰略投資的原則批復、證監會對定向發行新股的核準、以及對部分要約收購報告表示無異議之后，才能生效。從當前形勢來看，短時間內SEB對蘇泊爾的收購還不能有明確結果。

雖然蘇泊爾所處民用制造行業并非關系國家命運的關鍵性行業，所占市場份額到底有沒有達到20%也尚未確定，其民營企業身份與徐工的國企身份相比所受限制也小得多，但在當前國內抵制外資壟斷、保護本國行業情緒高漲的情勢下，作為國內馳名商標的蘇泊爾，其控制權的轉移同樣遭受了與雙匯、徐工收購案類似的質疑，尤其是以愛仕達為首的幾大同業公司上書行業協會進行聯合抵制，與三一重工反對“凱雷收購徐工”的做法如出一轍，無異于火上澆油。

蘇泊爾收購案例已經不再是一個孤立的事件，而是與之前的徐工案、雙匯案等涉及行業壟斷的收購事件聯合在一起，成為一種現象，商務部、證監會在做出決定時必然會考慮到它的社會影響，不可能輕易地給蘇泊爾案開綠燈。因此，從目前來看，蘇泊爾收購案的前景并不明朗。

蘇泊爾案例反映的是新環境下創業者的價值體現、收購大潮的流動方向，由于發生在敏感時期，它的成功與否對于我國外資并購的未來意義深遠。同時，通過蘇泊爾案也提醒著眾多中國企業，在競相追逐國際資本，以股權換技術、管理、渠道，以求“借船出海”曲線擴張之時，利益的瓜分永遠是內外資交易中的主題，我國企業應該清楚把握環境及認識自身的價值，這樣才能在以收購為主流的交易市場中實現利益最大化。

案例解讀:

本案涉及《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（下稱《辦法》）相關條例及解讀

◆第五條 投資者進行戰略投資應符合以下要求:

(一)以協議轉讓、上市公司定向發行新股方式以及國家法律法規規定的其他方式取得上市公司A股股份;

(二)投資可分期進行，首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發行股份的10％，但特殊行業有特別規定或經相關主管部門批準的除外;

(三)取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓;

(四)法律法規對外商投資持股比例有明確規定的行業，投資者持有上述行業股份比例應符合相關規定;屬法律法規禁止外商投資的領域，投資者不得對上述領域的上市公司進行投資;

解讀:根據《辦法》，針對第五條第(一)點，SEB收購中板上市公司蘇泊爾的三步走方案中，先后采用了協議收購和定向增發的方式;針對第(二)點，第一步協議收購后，SEB取得蘇泊兒14.38%的股份比例，超過管理辦法要求的10%;針對第(三)點，SEB承諾在2010年8月8日之前，將不轉讓或以任何其他方式出讓、出售其在蘇泊爾的股份，并且在本次戰略投資完成后的10年期間內，將至少保留蘇泊爾現有或未來總股本的25%股份。這也符合管理辦法只能感關于”外資投資股份公司”的規定。

◆第六十二條 有下列情形之一的，收購人可以向中國證監會提出免于以要約方式增持股份的申請:

（三）經上市公司股東大會非關聯股東批準，收購人取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發出要約。

解讀:在實施前兩步的情況下，SEB觸發要約義務，根據《辦法》第六十二條，SEB的收購方案只要獲得股東大會通過，則可以提出要約豁免申請，但是一旦申請未獲得通過，它則必須減持或者必須全面要約方式繼續增持，SEB直接選擇了部分要約方式，采用了部分要約的方式，使持股比例超過50%，最高達到61%。

本案還涉及《關于外國投資者并購境內企業的規定》:

◆第五十一條 外國投資者并購境內企業有下列情形之一的，投資者應就所涉情形向商務部和國家工商行政管理總局報告:

(一)并購一方當事人當年在中國市場營業額超過15億元人民幣;

(二)1年內并購國內關聯行業的企業累計超過10個;

(三)并購一方當事人在中國的市場占有率已經達到20%;

(四)并購導致并購一方當事人在中國的市場占有率達到25%。

解讀:有關SEB收購蘇泊爾是否涉嫌行業壟斷而必須向商務部和國家工商行政管理總局報告，主要是根據《關于外國投資者并購境內企業的規定》第五十一條和《辦法》的部分條款進行審定。目前爭議的焦點正是在于蘇泊爾是否達到了第五十一條所設定標準的其中兩條:（一）并購一方當事人當年在中國市場營業額超過15億元人民幣;(三) 并購一方當事人在中國的市場占有率已經達到20%。