中美股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的協(xié)調(diào)性對(duì)比

秀瓊

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 貴州 貴陽 550001)

一、中國的股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)制度協(xié)調(diào)性

(一)中國的交易制度

中國股票市場(chǎng)實(shí)行的是T+1交易制度，而股指期貨實(shí)行T+0交易制度。T是指交易登記日，T+0是指當(dāng)日買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)日可以賣出，T+1即當(dāng)日買入股票下一交易日才能賣出。股票市場(chǎng)的交易制度讓參與者處于弱勢(shì)，投資者不能及時(shí)規(guī)避預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)和期指交易市場(chǎng)制度的倒掛也加大了不法分子操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，光大烏龍指就是反映這一制度差異缺陷的例證之一。股指期貨在前兩輪市場(chǎng)異常波動(dòng)中的特定時(shí)間起到了助漲殺跌的作用。

(二)中國的準(zhǔn)入機(jī)制

準(zhǔn)入機(jī)制的合理性是保證公平的金融市場(chǎng)不可或缺的要素，除了中國期指合約面值相對(duì)于目前市場(chǎng)環(huán)境偏大外，還有股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)門檻差異較大，這是筆者認(rèn)為金融市場(chǎng)異常波動(dòng)的因素之一。目前A股開戶資金門檻較低，投資者具備其他開戶條件，可根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況選擇投資標(biāo)的；而股指期貨、期權(quán)、融資融券的門檻均為50萬元；這把大部分中小投資者拒之門外，讓他們?nèi)狈ψ隹展ぞ撸诠善笔袌?chǎng)他們所持有的頭寸的規(guī)模是最大的。制度的錯(cuò)配為市場(chǎng)不穩(wěn)定埋下了隱患。

二、高杠桿金融創(chuàng)新的差異

(一)高杠桿的配資行業(yè)

配資是配資者提供一定數(shù)額的本金再由配資公司在本金基礎(chǔ)上按約定的高倍數(shù)提供資金給配資者使用。主要源頭為配資公司、P2P金融創(chuàng)新平臺(tái)、傘形信托。高杠桿創(chuàng)新工具被廣泛使用，甚至出現(xiàn)高杠桿再加杠桿的現(xiàn)象，根據(jù)申萬宏源證券測(cè)算在截止今年6月底配資規(guī)模約為1.7萬億至2萬億。1配資在這輪牛市行情初期和中期給配資客帶來豐厚的收益，在牛市的后半場(chǎng)配資讓配資客談厲色變，大部分參與者因?yàn)橘~戶被強(qiáng)行平倉遭到慘重的損失。

(二)場(chǎng)內(nèi)融資融券

融資融券是券商新興的金融創(chuàng)新，是證監(jiān)會(huì)支持的合規(guī)業(yè)務(wù)。2014年6月至的滬深兩市融資余額合計(jì)為403410904442元，到2015年6月每月最后一個(gè)交易日滬深兩市融資余額合計(jì)增長至2044666506140元。

從規(guī)模上看融資業(yè)務(wù)占決定優(yōu)勢(shì)，由于券源匱乏融券業(yè)務(wù)占比較小，這也導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)上做空機(jī)制的缺失和融資融券錯(cuò)位發(fā)展。在2014年7月初融資余額一直徘徊在4000億左右，在2015年的6月融資余額已經(jīng)突破了2萬億，融資余額增長規(guī)模和速度非常快。現(xiàn)貨市場(chǎng)融資的快速增長、現(xiàn)貨市場(chǎng)做空功能的缺乏、期指市場(chǎng)的高門檻和高杠桿、期指高杠桿再加杠桿、少數(shù)現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)同時(shí)高杠桿共同作用加劇了市場(chǎng)異常波動(dòng)并成為操縱市場(chǎng)非法牟利的工具。

三、美國期指市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的制度統(tǒng)一性

美國股指期貨和股票市場(chǎng)都是實(shí)行的T+0的交易制度，交易制度的統(tǒng)一有利于維護(hù)市場(chǎng)的公平性和穩(wěn)定性。在股票杠杠創(chuàng)新工具方面，據(jù)《華爾街見聞》2015年4月的數(shù)據(jù)A股的杠桿率為8.2%，美國的杠桿率為2.5%，日本為0.8%。A股的杠桿率是根據(jù)滬深兩市的融資余額占流通盤市值的比率。滬深兩市兩市余額從2014年7月初4000億到今年最高的值約為2.3萬億左右，這造成了A股的杠桿率不斷推高。如果考慮到場(chǎng)外配資的數(shù)額那么A股的杠桿將更高。而美國的杠桿率維持在合理區(qū)間。

四、中美股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的協(xié)調(diào)性對(duì)比

美國期指市場(chǎng)和股票的交易制度是一致的，這正是我國在交易制度需要完善之處。在中國的高杠桿金融創(chuàng)新工具杠桿設(shè)置帶來的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)缺乏合理性。參差不齊的高杠桿金融創(chuàng)新成為股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的元兇。

筆者呼吁期指市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都實(shí)行T+0的交易制度，讓投資者可以及時(shí)的釋放預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者利用這一制度差異操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，讓期指市場(chǎng)為了現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)套期保值。一方面我們?cè)O(shè)置合理的合約面值并開發(fā)一些更有針對(duì)性的合約品種，另一方面應(yīng)放寬股指期貨市場(chǎng)的開戶門檻讓廣大散戶也有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。第二、我們應(yīng)支持金融創(chuàng)新，但各金融創(chuàng)新工具要形成良性的協(xié)同效應(yīng)，比如不對(duì)稱的杠桿創(chuàng)新工具成為市場(chǎng)異常波動(dòng)一個(gè)因素和非法牟利的溫床。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)杠桿工具及其流動(dòng)性的監(jiān)管，加強(qiáng)投資者杠桿創(chuàng)新知識(shí)教育，讓投資者充分了解高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。

所以我們應(yīng)該做好以下幾個(gè)方面：

第一、市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定作用，我們應(yīng)理順監(jiān)管主體的關(guān)系，調(diào)動(dòng)更多的市場(chǎng)積極因素讓金融市場(chǎng)又好又快發(fā)展。證監(jiān)會(huì)應(yīng)簡政放權(quán)、轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式、提高監(jiān)管的針對(duì)性。賦予期貨業(yè)協(xié)會(huì)和期貨交易所更多的自主權(quán)，期貨業(yè)協(xié)會(huì)同時(shí)要建立起糾紛協(xié)調(diào)機(jī)制。中介機(jī)構(gòu)管理模式我國還是空白，引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)管理是制度建設(shè)努力的著力點(diǎn)之一。建立各管理主體的聯(lián)席會(huì)議，定期就市場(chǎng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。

第二、機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定健康的市場(chǎng)的重要角色。監(jiān)管層應(yīng)讓保險(xiǎn)投資、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者更多的參與資本市場(chǎng)，既有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定也可實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)的保值增值。機(jī)構(gòu)投資者要加強(qiáng)信用建設(shè)，讓更多的散戶投資者把資產(chǎn)給予機(jī)構(gòu)投資者管理。投資者教育是提高市場(chǎng)主體的關(guān)鍵途徑，我們應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，讓他們充分了解金融市場(chǎng)制度和風(fēng)險(xiǎn)，崇尚價(jià)值投資，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

第三、我們應(yīng)加快期貨市場(chǎng)的立法進(jìn)程讓期貨市場(chǎng)在法律的軌道中運(yùn)行，讓立法的步伐跟上證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。第二、加強(qiáng)與成熟市場(chǎng)的立法合作，并根據(jù)我們金融市場(chǎng)的實(shí)際與國際法律制度接軌。

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