2018年股市的變與不變

許亞嵐

中國股票市場既是中國經濟運行的晴雨表，也受到全球政治經濟外部環境和國內外貨幣政策、監管政策的影響。2018年股票市場運行面臨更為復雜和嚴峻的外部環境。

兩極分化與結構調整

2018年，股票市場也面臨一些積極因素，全球經濟復蘇帶動中國進出口的快速回升，經濟出現企穩跡象，企業盈利回升改善股票市場估值。同時2014年-2016年的債務置換大幅改善銀行系統的資產負債表，去產能與供給側結構性改革極大地優化了產能和經濟質量，這些都是經濟運行出現的積極因素。但這并不意味著牛市的來臨。

解禁壓力成懸梁之劍

股市面臨的消極因素同樣不少。“一方面是美聯儲加息和全球通脹壓力會使國內貨幣緊縮壓力持續上升，市場流動性的預期依然悲觀，國債利率仍然有上行壓力；另一方面地方政府債務的處理在2018年將趨于明確，地方債務的信用風險會得到一定程度的釋放，將沖擊資本市場定價。”長城國瑞證券總裁王勇對《經濟》記者稱，房地產的長效機制和居民去杠桿的壓力會帶來房地產價格下跌的風險，特別是一線城市已經出現價格回調；金融監管的繼續強化會影響到資本市場的圍觀結構，客觀上也構成了價格波動的因素。

華創證券研究所副所長牛播坤向《經濟》記者表示，2018年非標回表壓力比較大，同時全球還在加息的周期當中，中國不排除會跟隨美聯儲做MLF操作調整的可能。“所以不管從利率上，還是從整體資金面上股市都不具備全面牛市的條件。”

雖然今年A股市場全面牛市的概率很低，但英大證券研究所所長李大霄告訴《經濟》記者，藍籌股的牛市概率相對比較高，一些績差股的熊市概率也比較高。“今年是一個兩極分化、結構調整的過程。”

對于A股市場，2017年企業盈利改善程度超出市場預期，但流動性偏緊導致全社會資金的無風險收益率上升，在業績沒有發生改變的條件下，受沖擊最大的就是估值高的股票。

新時代證券首席經濟學家潘向東告訴《經濟》記者，在這種情況下，理性的投資者會拋售高估值的股票，去選擇業績相對確定估值偏低的股票，“所以白馬藍籌股受到了機構投資者的追捧，而中小市值的股票遭到了投資者的拋棄”。

“從2017年四季度一直到2018年二季度，解禁壓力都是懸在A股市場的利劍，資金面越緊張，減持壓力對股價壓力越發凸顯。”博時首席宏觀策略分析師魏鳳春對《經濟》記者表示。

外部環境有利于A股

“首先，全球經濟從溫和復蘇到繁榮過渡，金融市場面臨的通脹壓力上升；其次，全球貨幣政策正常化進程加速。全球貨幣政策推出量化寬松政策，加快正常化的進程，對國內股票市場會帶來較大的沖擊；最后，全球金融市場波動性加大。”王勇表示，從全球市場來看，2018年已經進入到一個新的增長周期。

申萬宏源證券研究所副總經理王勝對《經濟》記者稱，由于全球經濟的產出缺口，需求的增長容易導致一定的通脹問題，這時全球的貨幣政策邊際上是收緊的，在這種格局下，全球股市的估值難以大幅提升。

中泰證券首席經濟學家李迅雷對《經濟》記者稱，外部環境總體還是有利于A股市場的，第一，歐美經濟復蘇，全球需求上升，中國的出口企業已經讓我們的GDP增速相對企穩；第二，由于加入MSCI，中國市場會更多引起全球的關注，而且過去一年中全球股市漲幅都非常大，A股市場的漲幅相對較小，因此A股市場上漲能騰出一定的空間；第三，中國要繼續推進穩中求進，在這樣的政策導向下，股市也算平穩。

政策引導價值投資

在經濟企穩和復雜多變的外部環境之下，國內貨幣政策和監管政策的方向將保持連續性、前瞻性和靈活性。

北京股商研究所所長趙力行對《經濟》記者表示，今年還是會守住不發生系統性風險的理念，加杠桿或者信貸資金大規模流入股市的可能性不大，市場不會暴漲暴跌。“今年的新股比去年可能會有所減少，去年發了436只新股，融資2300億元，今年可能也就350到380只，在這種情況下，市場有一個喘息的機會。”

王勇表示，2018年國內股市的政策環境，一是在積極的財政政策基礎上，繼續嚴肅財政紀律。中央和政府預計會進一步強化對于地方政府債務的規范，限制地方政府舉債沖動和投資沖動，完善地方政府和地方融資平臺的治理結構，維持赤字率在合理水平，保持債務的可持續。

二是貨幣政策在穩健的基礎上，積極配合金融改革和開放。預計央行在上半年采取跟隨性政策，適度上調利率，下半年則會保持穩健甚至適度寬松的貨幣政策，以利于推進金融體制改革和金融市場開放的進程。

三是金融監管有望繼續強化。預計2018年金融監管政策可能進一步得到強化，特別是在統一資產管理辦法和債券市場投融資領域都可能出臺更多細化的政策法規。

四是包括股票市場的直接融資市場將繼續受到政策鼓勵。預計2018年將進一步推動創新性企業上市、鼓勵存量企業的并購重組、推動債轉股、資產證券化、REITS、可轉債等市場的做大做強。

“2018年貨幣政策存在邊際寬松的可能，但全面寬松的可能性很小，很難看到全面降準降息，出于支持實體經濟目的定向寬松貨幣政策出現的概率更大。”太平洋證券股份有限公司總裁助理韋桂國表示。

今年股市外圍市場面臨的波幅擴大，李大霄稱，今年中國證券市場國際化步伐加快，市場化加大，在整個國民經濟的地位提升，直接融資比例也會加大。

總體來說，王勝認為，政策是在不斷引導價值投資，“我們之前看到很多上市公司集體討論自己是否實施高分紅，如何實施高分紅，對于這些違規或者信息披露方面有明顯問題的上市公司，監管上也給予比較多的關注，所以整個監管環境是更加偏向于引導價值投資”。

投資遵循“龍頭思路”

“慢牛格局、績優為王、重結構、選龍頭”是投資者今年參與市場投資的主要策略。

從大方向看，2018年價值投資的邏輯會得到延續。黨的十九大之后，我國經濟進入平衡增長期，結構性牛市將得到延續和深化，堅持從投資驅動轉型為消費升級和創新驅動，以消費經濟占主導的股票市場將平穩上升，消費品和先進制造是很多機構價值投資的核心標的。

魏鳳春稱，展望2018年，由于宏觀經濟增長保持穩定，供給側結構性改革特別是去產能政策即使不會加碼，但只要不走回頭路，那么周期板塊的盈利就有望保持穩定。基于上述判斷，一季度的A股配置仍建議以穩為主，穩中求進。“穩”的基調是股市不會大漲，風格仍會偏向價值。

李大霄則建議投資者關注恒生國企指數、上證50、滬深300、中證500和創業板。其中，中證500和創業板是投資者需要謹慎的。“今年的投資首先是要把杠桿去掉，在無杠桿下投資；其次，要防止巨幅波動帶來的震蕩，擁抱低估的藍籌股，遠離高估的黑五類，方能保住自己的身家財富”。

而就具體投資操作上來說，根據股市的整體走勢分析，當前中國股票市場的估值水平依然不高，特別是一些有實際業績支撐的藍籌股，因此王勇建議，對于普通投資者而言，在一個必定要大波動的時代，最佳的應對策略是要做好防守。一是要將資金投向資產負債表質量最好的資產，分別是中央政府債務，部分庫存消化較快的優質地產公司；部分優質保險公司，即較早進行資產負債表調整的公司。二是要將資金投向未來現金流預期較好的資產，分別是消費升級和先進制造業公司。三是要將資金投向監管鼓勵的資產類型，如ABS、REITs等。

對于一些對風險收益比要求比較高的投資者而言，王勇則認為可以布局兩類交易。一類交易是波動性交易，通過期權參與波動性增大的交易；一類是套利型交易，包括大類資產之間的套利和傳統的衍生品套利交易。

而就具體板塊來說，2018年的宏觀主題有三個大的方向，王勇稱，一是通脹壓力，對應的是大消費和周期性商品板塊；二是防范金融風險，需要關注避險型資產的表現，大銀行板塊、庫存消化較快的優質地產公司板塊和醫藥板塊；三是供給側結構性改革的推進路線，即環保和能源。

在消費板塊中，王勝今年更看好大眾消費，而不是去年的可選消費。“大眾消費是受益于CPI上行的一個大格局，業績超預期的概率比較大。”此外，他還看好地產的龍頭，“如果愿意看未來的十年，相信中國的地產公司龍頭集中度會大幅提升，比如有可能會從兩萬家變成兩百家”。

同時，王勇表示，由于2018年金融市場波動性加大，同時地緣政治風險爆發的可能性依然較高，未來黃金板塊、軍工板塊也可能異軍突起。

不僅如此，2018年處于改革開放40周年的重要時點，積極關注政策動向，相關政策性、區域性大主題可擇機參與布局，包括海南板塊、雄安新區、租售同權、自貿區、國企改革、節能環保等。其中環保是個趨勢性機會，韋桂國建議，投資者可重點關注非電大氣治理、水污染和危廢處理，以及光伏、風電、新能源汽車產業鏈等環境友好型產業。“金融長期看生產型向消費型的轉變，短期看政策新格局下的利率變動，上半年排序是保險>銀行>券商，下半年排序則是券商>保險>銀行。”

上市與退市同需常態化

最近兩年以來，監管機構在企業IPO、退市等方面推出了一系列政策舉措，總體方向即脫虛向實，對資本市場的導向作用明顯。

IPO通過率下降

2017年，IPO實現常態化。2017年A股共有436宗IPO，籌資2304億元，分別較上年同比增加92%和53%。企業IPO周期縮短。2017年以來IPO企業從發行申請受理到完成上市，平均審核周期一年3個月左右，較之前需要3年以上的審核周期大幅縮短。與此同時，發審委制度和發審流程進一步完善，IPO審核通過率大幅下降。2018年1月以來，全部上會企業共49家，成功過會僅18家，另有24家被否，3家暫緩表決，4家取消審核，過會率僅36.7%。

2018年以來IPO周均批文數和過會率有所降低，隨著新股審核從嚴常態化，新時代證券首席經濟學家潘向東預計，全年IPO批文數和過會率會繼續減少，但IPO從嚴有利于促使更多的優質公司上市。

英大證券研究所所長李大霄認為，今年IPO會更加市場化，改革力度還會加大，對實體經濟的支持也會加大，“上市、退市制度也會更加均衡，機構投資者力量能夠壯大，養老金入市、外資入市力度加大，今年機構化、國際化、市場化、法制化等都會加強”。

就企業IPO來看，審核周期大幅縮短，對上市公司質量要求提升，并建立了發審委監察委以及對發審委員的終身問責制度。可見嚴控上市公司的準入是未來IPO常態化能持續的基本保證，提升上市公司質量和掛牌的標準，將從根本上為證券市場穩定健康發展創造條件，因此，太平洋證券股份有限公司總裁助理韋桂國也認為IPO通過率低將為成為短期常態，即使未來A股上市制度進入“注冊制”時代嚴審核的標尺依然不會松動。

2018年證監會系統工作會議提出改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。因此今后對待一些有一定規模和影響力的新興產業擬上市公司，可能在某些盈利指標上適度放松，同時加快排隊進程，讓高質量的新公司優先上市。

瑞安基金副總裁張忠偉告訴《經濟》記者，原來IPO可能積累了四五百家企業，消化掉以后還要鼓勵一些好的標的去上市。“整體來講，A股估值會慢慢趨于合理的位置，不可能太虛高。”

同時，將主板發審委和創業板發審委合并，對參與IPO發審的專家委員終身追責，間接提高了創業板上市標準，回到了扶持而不是放水的核準思路。博時首席宏觀策略分析師魏鳳春對《經濟》記者稱，由于股市低迷影響融資功能，政府便會通過監管或其他手段激活市場，提振市場人氣之后再集中放行IPO，因此使得A股歷史上的IPO總呈現大小年之分。

退市率低于成熟市場

在企業退市政策方面，長城國瑞證券總裁王勇表示，中國市場整體退市率低。從2001年以來，A股累計有60家上市公司因虧損和欺詐發行、私有化等因素退市，A股累計退市率為1.83%，2001年以來17年的年均退市率僅為0.11%。據中國證監會研究中心統計顯示，納斯達克每年有大約8%的公司退市，其中大約一半是強制退市。紐交所的退市率大約為6%，其中約1/3是強制退市，中國股市退市率明顯低于成熟市場。

退市制度趨于嚴格。中國證監會于2001年2月23日發布了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又于2001年11月30日在原有辦法基礎上加以修訂，中國的退市制度正式推行，此時主要以盈利指標為判斷公司退市的標準。2014年，中國證監會發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，對退市制度進行改革，核心改革措施有兩個，一是增加“主動退市”情形，二是確立“重大違法公司強制退市制度”。2016年以來，退市制度進一步得到強化，2017年5月17日，深交所公告對*ST新都作出股票終止上市決定，*ST新都成為2017年“退市第一股”。2018年部分已連續多年虧損的上市公司都有可能會加入退市隊伍。

監管層加大退市制度執行力度。但是，王勇表示，目前推動企業退市主要有兩個方面的困難。一方面，退市制度有待進一步完善。目前國內在強制退市方面有“重大違法行為”退市標準、市場交易類退市指標、財務類退市指標、規范類指標。其中在財務類退市指標中，“連續三年虧損”這個指標影響力大，但是漏洞也不小，不少虧損公司靠領取財政補貼、賣房賣地、高價債權轉讓、高價出售應收賬款、債務豁免等保殼術規避這一指標，避免退市。更多的虧損企業通過賣殼的形式進行并購重組也能夠規避這一指標。“加大退市政策的執行力度也需要進一步完善集體訴訟制度、中小投資者保護制度。”

另一方面企業退市涉及利益過多。上市公司被強制退市，會影響企業的聲譽和商業信譽，涉及地方政府和中小投資者的切身利益。企業退市會導致利益格局的重新調整，牽一發而動全身，因此阻力很大。

潘向東也告訴《經濟》記者，在退市制度上，我國資本市場退市率較低，一些質量較差的“害群之馬”仍然沒有被剔除出去，主要由于退市制度的不完善。“在今后，可以考慮細化并改善退市的財務指標要求，同時加強對財務真實性的審查，防止標準過寬和財務報表作假導致一些質量差的企業仍在市場存活。”

韋桂國預期監管部門將推出改善后的上市公司退市制度，此前單純依靠政府補貼、出售資產等實現業績改善而避免退市的行為，將不再有效。這些舉措若出臺實施，肯定能讓不少“垃圾股”退市，有助于股市良好生態的形成。

王勇認為，從現行退市制度來看，雖然有一些法律法規條款，但從有效性與市場化的角度來看，仍然需要完善，通過相應的政策修訂，以更加嚴格的制度安排，堵住各種各樣的漏洞，重新審視“借殼”與退市問題，不僅有利于實現資源的有效配置，也是在積極保護投資者利益。“監管不僅要注重效率，更要注重實質。持續深化會計審計監管，對利用財務造假、利潤操縱來扭虧摘帽，規避連續虧損戴帽、暫停上市及退市等行為從嚴監管，進一步加大對上市公司和會計師事務所等中介機構關注和問詢力度，強化風險提示、督促勤勉盡責、保證審計質量，從而促進市場整體信息披露質量的提升，充分保護廣大投資者的合法權益。”

張忠偉告訴《經濟》記者，現在A股的估值整體來講還是偏高的，甚至有的高出五六十倍，國家政策導向讓它的估值下降，IPO發行的速度實際上是鼓勵更好的標的上市，不行的企業就退市，估值才會慢慢趨于一個合理的空間。