比特幣是否已具有避險的屬性？

(中央財經大學 北京 100081)

2018年1月17日，中國人民大學法學院副院長、中國人民大學金融科技與互聯網安全研究中心主任楊東做客《金融街會客廳》時，提出一個非常有意思的觀點——“比特幣有避險價值”。與楊教授觀點相似的還有ChartMasterPro期權交易員、獨立市場分析師John DiCecco，他在2017年表示，“黃金已經失去了避險的吸引力，比特幣的誕生是比加息更利空的因素，其誕生也是歷史上投資者首次能夠選擇黃金以外的投資品來尋求避險。預計未來5～7年金價將跌至300美元/盎司。”這兒我們就一起來分析一下比特幣是否已具有避險的屬性。

首先，楊教授的表述還是比較嚴謹的，因為他的原話是“比特幣有避險價值”，而不是“比特幣是一種避險貨幣”，因為目前關于比特幣是否是貨幣還存在比較大的爭論。當然，楊教授后面也說了，“在有些國家已有貨幣屬性”。這句話是否正確，本文不做討論，主要·探討比特幣是否已具有避險屬性。

當我們談論到避險性的資產，首先想到的就是兩個概念，第一是黃金，第二就是避險貨幣(由主權國家發行)。黃金能成為避險資產在于其稀有性、性質穩定性;且黃金自古以來就是一種在全球范圍內可以換其他物品和財富的一般等價物，對黃金的充分認可飽經時間和地域的考驗。任憑主權國家勢力財富潮漲潮落，我自巋然不動。

而談到避險貨幣，就是當出現風險事件的時候，被市場bid up的貨幣，即所謂的safe haven currency。因此，“避險貨幣”是一個短期概念，指在特定時期(通常是市場動蕩期)呈現出一定特稱(升值)的一種或幾種貨幣。外匯交易員或投資者在風險事件出現時買入避險貨幣的目的是在短期內規避風險，而不是這些貨幣在長期具有避險、穩定、升值的性質。

當前市場上最主要的避險貨幣主要有三種：美元、瑞士法郎和日元。其成為公認的避險貨幣各自有其原因和邏輯，但首要的條件是可自由兌換貨幣。

首先說大家最熟悉的美元。美元之所以能夠充當避險貨幣來源與美國強大的經濟實力和國際貨幣體系中的中心地位。19世紀末，美國經濟迅速發展，成為世界強國，美元地位的第一次得到提升。對于美國人來說，值得慶祝的日子有三個：1894年，美國工業產值超過英國躍居世界第一(同年中日甲午戰爭爆發)；1905年，美國人均GDP超過英國；1913年，美國GDP總量超過英國躍居世界第一。然而經濟的制霸全球并沒有立刻帶來貨幣金融的制霸全球，這與貨幣金融網絡的慣性有關，對于人民幣國際化也是如此。真正給美元“加冕”提供機會的是兩次世界大戰，大戰期間黃金源源不斷地流入美國，美國最大的競爭對手大英帝國國力大為削弱，二戰后美國建立起美元“挾黃金以令諸侯”的布雷頓森林體系。后來由于“特里芬難題”，廢黃金自立，國際大宗商品也都以美元定價，使得美元的超發更沒有節制。反對美元“囂張的特權”(來源于Barry Eichgreen著作《囂張的特權：美元的興衰和貨幣的未來》)也是比特幣的捍衛者們高舉的大旗之一，很多比特幣的狂熱支持者疾呼：“我們要貨幣上的民主”。那美元為什么能避險呢？其實邏輯非常簡單，天塌下來有高個子頂著，世界上誰的個子最高就不用說了吧。

瑞士法郎是瑞士和列支敦士登的法定貨幣，由瑞士央行發行。瑞士法郎誕生后，雖經歷了多次貨幣制度變革，但瑞士國際地位始終保持穩定，國際收支持續順差，黃金外匯儲備不斷增長使得瑞士法郎信譽日益提高，成為主要國際儲備貨幣之一。最重要的是，瑞士作為永久中立國，被認為是世界最安全的地方，加之瑞士政府對金融、外匯采取的保護政策，使大量的外匯涌入瑞士，瑞士法郎也就成為穩健受歡迎的國際結算與外匯交易貨幣。

而日元的避險性除了其經濟實力、貨幣屬性(可自由兌換、流通)之外，最重要的是其貨幣政策。上世紀80年代中后期開始，隨著泡沫經濟的破滅，日本經濟陷入了長期停滯。到了90年代中后期，為擺脫國內通貨緊縮困擾，日本銀行采取了零利率的政策來刺激國內經濟，這幾乎是全球寬松政策的“始祖”，同時使得日元貶值。隨著全球經濟、金融市場的一體化，日本的低利率對全球外匯、股市產生了重要影響。而外匯市場上最重要的策略叫做“套息交易”(carry trade)，其重要程度相當于股票市場的“buy and hold”策略。

簡單說，就是借入(賣出)低息貨幣(融資貨幣)，買入高息貨幣，賺取利差，而風險來源于即期匯率的變化。因此，套息交易的收益=利差-高息貨幣相對于低息貨幣的貶值程度。而當風險事件發生時，人們的第一反應都是平倉，即賣出高息貨幣，買入低息貨幣，因此低息貨幣天然地就是避險貨幣。日元成為避險貨幣，除了低息之外，還具有良好地流動性和可兌換性，因此也做上了避險貨幣的“交椅”。

結合以上幾種世界公認的避險資產來看，比特幣遠沒得到全球認可，近日更是受到多國央行的打擊，而比特幣與“和平中立”似乎也扯不上關系，其本身就是恐怖主義融資和黑錢轉移的重要途徑，比特幣與他們的相似點只能在于與黃金一樣總量有限(比特幣最終總量2100萬元)。而比特幣總量有限這一假設，其實仔細推敲起來也是站不住腳的，因為比特幣不僅自己作為一種虛擬貨幣，而且通過ICO、“糖果”等形式為眾多虛擬貨幣錨定基準價格。因此當前已經挖出的虛擬貨幣的數量已經超過2100萬，且仍在不斷增加。而與黃金避險性的另一面在于其價格的逆周期性。無論外部沖擊通過何種機制傳播導致人們增持黃金，都反映出人們對于此次沖擊的憂慮和未來經濟發展的信心不足。這種作用機制是形成黃金避險屬性的重要原因。而比特幣則沒有這種機制，增加對比特幣的投資頭寸從投資角度而言只能是看好比特幣價格的進一步上漲，這與黃金避險的機制是截然不同的。最后，比特幣本身可能就是一個巨大的資產泡沫，蘊含著很大的風險，因此說“比特幣具有避險屬性”恐怕言之尚早。

【參考文獻】

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