“對賭協議”問題研究

(西北政法大學 陜西 西安 710000)

一、問題的提出

“對賭協議”是指依據公司的發展情況，調整對公司的原有估值，繼而得出一個符合企業目前發展情況的評估價值，其后投資者依此來調整其投資方案，其本質上是重新評估投資標的公司的價值。

被稱為對賭協議第一案的“海富投資案”便是“對賭協議”沖突的典型代表。海富投資以2000萬元人民幣增資世恒公司，其中114萬元計入股本，1885萬元列入資本公積金，海富因而持有世恒全部股權的3.85%。世恒(甲方)與海富(乙方)、世恒另一股東迪亞(丙方)以及世恒與迪亞共同的法定代表人陸某(丁方)共同簽署的增資協議書中包含如下條款：“如果甲方未能如約履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額。”世恒2008年的凈利潤只有不足2.7萬元。海富要求世恒、迪亞依上述約定履行補償義務，遭到拒絕。該案經過了蘭州市中級人民法院一審、甘肅省高級人民法院二審及最高法院再審三個階段。

一審法院認為，增資協議意思表示真實，補償條款實際上是關于海富獲取利潤分配的約定，不符合《中外合資經營企業法》第8條關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，屬于無效約定，故駁回海富的全部訴訟請求。

二審法院認為，《增資協議》第7條第2款的約定違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下簡稱“《解答》”)第4條第2項的規定，海富公司除已計入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。《增資協議》這部分約定無效。

最高人民法院認為，第7條第2款的約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第20條和《中外合資企業法》第8條的規定認定這部分條款無效是正確的。二審法院認定海富公司的投資名為聯營實為借貸沒有法律依據。同時，在《增資協議》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違犯法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

“對賭協議”之風愈演愈烈，但是其中涉及的問題卻缺乏法律的細致規定，在司法實踐中針對對賭協議的效力問題也莫衷一是，理論界對對賭協議的觀點也各不相同。

二、對賭協議的內涵

對賭協議是一種“估值調整機制”，主要運用于私募股權投資中。投資者決定是否投資一個企業時，不僅僅要參考其歷史價值，更重要的是判斷該企業將來的價值，從而判斷投資是否有所收益。作為一種融資工具，對賭協議在美國、香港等國家和地區得到廣泛適用，年來，作為外資私募股權融資中經常運用的投資工具進入中國。

三、對賭協議的特征

(一)對賭協議的主體需要合規

合同主體是指在合同法律關系中享有權利并承擔相應義務的民事法律主體。對賭協議的訂立主體在資格上應滿足民事法律關系的一般要求，包括具有完全民事行為能力、不違反法律法規的禁止性要求(如國家公務人員不得從事生產經營活動或持有企業股份)等。同時，投資機構也應合法合規，不得違反相關法律中關于行政準入的規定。

(二)對賭協議的內容需要合規

對賭協議中通常會約定若企業未達到業績目標時，投資方可要求融資方股東行使回購權，先行收回投資。在公司未完成既定目標的情況下，對賭協議投資方依據協議先行抽身，而風險卻由其他股東被動承受。此種狀況下，因對賭協議投資方的權利遠超一般股東，故有學者認為這有違公司法關于同股同權的要求。

(三)對賭協議的客體需要合規

對賭協議如果以業績增長指標作為對賭標的，并同時約定企業未達到約定的業績增長指標時，由企業法人向投資方進行現金補償。當此條件滿足時，企業法人向投資方進行現金給付的行為，就極有可能因侵犯債權人利益。

四、對賭協議的法律風險

(一)對賭協議是否損害其他股東、公司及債權人利益？

《中外合資企業法》第8條規定，凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配。對賭條款如果變相增加了投資人的利潤分配，違犯了法律的強制性規定，也損害了其他股東的利益。《公司法》第20條第1款規定，股東不得濫用股東權利損害公司、其他股東及債權人的利益。對賭協議就是賭博，公司與股東簽訂對賭協議就會使公司冒極大的風險，因此損害了公司及債權人的利益。

(二)對賭協議違反“投資領域風險共擔”原則？

對賭協議其實并不違反“投資領域風險共擔”原則。承擔風險的能力與對風險的控制力應該是相輔相成的。從客觀的角度上看，股東應當承擔同等的風險。但事實并非如此，股權的大小，與企業的密切程度都影響著股東控制風險的能力。對于風險控制力處于劣勢的股東，應當有相應的保護措施。中國私募股權中的投資者具有財務投資者的性質，其股權中的管理功能已經淡化，更多關注的是如何成功退出從而保證投資收益。

(三)股東之間的合同約定應為保證合同？

“海富投資案”中，四方當事人在《增資協議》中約定，“如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務”，最高法院據此認為，該案存在公司與股東對賭及股東與股東對賭兩個對賭協議。但是，根據《擔保法》第6條關于保證的定義，“保證是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為”。迪亞公司與海富公司約定，當世恒公司未能履行補償義務時，海富公司有權要求迪亞公司履行，這完全符合保證的定義。即，海富公司和迪亞公司之間存在的不是股東之間的對賭協議，而是保證合同。《擔保法》第5條規定：“擔保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔保合同無效。”該案中的主合同，即世恒公司與海富公司的對賭協議因為違犯法律的強制性規定而無效，那么海富公司與迪亞公司的保證合同也應當無效，因此，最高法院判決迪亞公司向海富公司進行現金補償的合理性仍然有待商榷。

五、結語

對賭協議的盛行，對于現代企業的融資有一定幫助，但是各方一定要注意其中的法律風險，并做出一定的應對。對于對賭協議中不確定的部分，還需要進一步的研究。

【參考文獻】

[1]王軍.中國公司法.高等教育出版社，2017年第三版.

[2]楊宏芹，張岑.對賭協議法律性質和效力研究——以“海富投資案”為視角.江西財經大學學報，2013年第5期.

[3]吳子瑤.私募股權投資中對賭協議的法律風險——對中國十大典型PE對賭案例的分析.金融理論探索，2017年第6期.