中國實際利率對實際產出有怎樣的影響
——基于ARDL模型分析

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

近年來，我國經濟增長率呈明顯下滑態勢，從2007年的14.16%驟降至2014年的7.4%，今年還有進一步下跌的趨向。為提高增長率，央行不斷采用降息手段，如2008年一年內四次下調一年期人民幣存貸款基準利率，11月更是一次性下調108個基點；2014年11月以來三次宣布降息。2008年降息促使中國的GDP增長率短期內上升(2009年為9.1%，2010年為10.3%)，但從2011年起又進入下降通道。2014年至今的三次降息也未能起到提振經濟的效果。實際利率剔除了物價因素，它對實際產出的影響更能反映出利率政策的有效性。同時，厘清這一問題不但有助于央行制定更合理的利率政策，對我國利率市場化進程也有重要意義。

(一)一般的學術觀點

一般的學術觀點認為，利率變動會導致產出反向變動，這是因為：降低利率促使產出上升，反之，利率上升就會導致產出下降(Keynes，1936；Hicks，1937[1]；Molho,1986[2]；Fuhrer & Moore，1995；Athukorala,1998[3])。至于“利率影響產出的途徑”問題上，則有兩種不同的觀點，一是認為利率變動主要通過影響投資需求進而影響產出(Keynes 1936；Hicks，1937)；二是認為利率變動主要通過影響消費需求進而影響產出(Levy and Halikas，1997[4])。從實踐來看，世界各國基本上是根據一般的學術觀點來調節利率的。如在經濟低迷時降低利率以刺激經濟增長，而在經濟過熱時則提高利率以抑制總需求的過度膨脹。

(二)利率與產出關系的實例

有意思的是，從現實來看，無論是在國外還是在國內都既能找到利率與產出呈負向關系的案例，也能找到利率與產出成正向關系的案例。如美國從2009年開始實施的量化寬松政策，由于利率的下降，在一定程度上刺激了美國的經濟復蘇。歐洲央行從2008年起數次下調基準利率，甚至將隔夜存款利率降至-0.1%，也使產出水平有所上升。但是，日本在2008年兩次下調基準利率卻并沒有取得預期的提振經濟的效果。Hrushikesh Mallick(2007)通過分析印度1993至2005年的月度數據，發現短期利率對實際產出的影響十分有限。因此，利率降低并不一定可以提高產出水平[25]。同理，利率上升也不一定能抑制產出水平。如美國經濟在1994至1995年和2004至2005年出現過熱苗頭時，美聯儲在一年內連續7次提高聯邦基金利率，迫使經濟降溫，成功實現了“軟著陸”。但是1986年至1990年期間，實施“休克療法”的玻利維亞都在提高實際利率(從1986年的-49.77%飆升至1990年的21.97%，除了1988年)，然而其GDP每年都保持了2.5%以上的增長率。

中國同樣也存在類似現象。例如，2008年受次貸危機影響，中國的產出水平有所下降，GDP增長率僅為9.63%(2007年是14.16%)。為此中國央行一年內四次下調一年期人民幣存貸款基準利率，11月更是一次性下調108個基點。結果促使中國的GDP增長率逐步上升(2009年為9.1%，2010年為10.3%)。這說明降低利率起到了促進產出增長的作用。但是，中國也同樣存在央行為刺激經濟增長下調利率，結果產出水平不升反降的情況。如1997年亞洲金融危機爆發，我國經濟增長開始放緩，為刺激消費和投資，拉動有效需求，中國央行大幅下調利率(存款基準利率下調1.8個百分點，貸款基準利率下調2.16個百分點)。然而，中國的GDP增長率不但沒有上升，反而連續兩年繼續下滑(1998年為7.8%，1999年為7.6%)。可見，中國也存在下調利率無法促進產出增加的現象。

為更全面、準確地估計利率變動對實際產出的影響，本文將注重分析銀行信貸在利率影響產出過程中的作用。同時運用協整自回歸分布滯后模型和誤差修正模型來分析利率與產出之間的關系，使得出的利率與產出隨時間變化的交互關系更具說服力。

文章的剩余部分結構如下。第二部分構建理論模型，第三部分是實證檢驗。第四部分給出結論。

二、理論模型

(一)理論基礎闡述

Hrushikesh Mallick(2007)使用Pesaran and Shin的協整ARDL(自回歸分布滯后)方法，研究發現利率并不產生直接的影響，相反，它通過銀行信貸傳導渠道產生間接的和負面的影響，這出乎意料的結果可能是由于印度銀行系統的劣質信貸支出或者對生產性投資的信貸供給不足。因為投資，經濟增長的重要決定因素，取決于一些其他因素。信貸表現為一個通過利率可能影響產出增長率的中介渠道。出口增長被當成是一個主要的外生變量。隨著免除貿易壁壘方面的外部自由化，出口增長在決定一國增長率上可能扮演重要的角色。出口被認為提供了外幣來支付進口，其擔當一個在發展過程中的重要投入并且比國內資源更多產(Warman and Thirlwall,1994)。在金融貿易自由化制度下，出口增長率對產出增長率有顯著影響，強化了在印度背景下出口帶動增長的假設。外部投資的流入在自由時期的直接投資和機構投資方面都被期待扮演提高增長水平的角色。外國直接投資通過提供就業和收入生成需求，而外國機構投資彌補了國內私營部門的資源缺口。進一步地，政府政策會起到至關重要的作用。如果政府在基礎設施(公路，運輸工具，排水設備和無線電通訊)上投入，這補充了私人投資。因此導致了產出的上升。然而，如果政府相對地承擔更多的營業支出并且通過投資競爭行業和私營部門競爭，這可能會降低產出水平。政府支出對產出增長率的影響取決于總支出的兩部分的正向和負向影響哪個相對強勢。

三、實證檢驗

(一)平穩性檢驗

本文首先運用Phillips(1987)、Phillips和Perron(1988)提出的Za檢驗及Ng和Perron(2001)提出的MZa檢驗來判斷變量的平穩性。結果表明，實際利率R是I(1)序列，其他變量均為I(0)序列。因此我們不需要調整實際利率R。

(二)對ARDL和ECM進行回歸

1.OLS回歸

首先我們對變量進行OLS回歸，結果顯示在任何置信區間內都可以接受殘差序列e不含單位根的假設。這說明兩序列協整關系存在，因此這里的殘差項e可以當作誤差修正項用作建立誤差修正模型。

2.誤差修正模型

結果顯示，回歸方程的殘差序列存在明顯的序列相關性，因此，估計結果無效、不可信，必須采取相應的方式修正殘差的序列相關性。計算殘差序列的自相關系數和偏自相關系數。殘差自相關系數呈震蕩式遞減，偏自相關系數除了1、2和3階顯著不為0以外，其他各項均接近于0，因此，殘差序列存在3階序列相關。

3.用AR(3)模型修正序列相關

R的系數為0.288476，p值為0.0458，顯著，說明實際利率對產出增長率有顯著的影響；RTBC的T值和P值都不顯著，表明信貸產出比對產出增長率也沒有顯著影響；REXP對產出增長率有正向影響，但影響很小；外商直接投資和政府總支出對產出增長率都沒有顯著影響。

四、結論和政策建議

(一)結論

本文基于2002到2014年的月度數據，使用協整自回歸分布滯后模型和誤差修正模型探究了實際利率和實際產出的關系。得到的結論有：

第一，隨著利率市場化的不斷推進，實際利率變動對實際產出有顯著的影響，利率型貨幣政策對于宏觀經濟的調控中具有重要作用。

第二，信貸產出比對產出增長率沒有顯著影響，說明商業銀行的信貸對產出的貢獻不大，信貸沒能有效地刺激產出。

第三，中國的金融市場正處于不斷的發展變革之中，尤其是利率市場化在近期內就會完全實現，未來利率的傳導機制將更加通暢，對實體經濟的影響也會越來越大，通過信貸和投資渠道的作用也會更具不確定性，這都為人民銀行制定合理有效的貨幣政策增加了難度。所以本文的研究結果對于未來央行的貨幣政策操作和利率市場化改革具有重要的參考意義。

(二)政策建議

根據以上結論，我們可以得到如下幾點政策建議：

第一，繼續推進利率市場化，改善貨幣政策操作環境。

第二，中國不能過度依賴調節貨幣供應量來刺激經濟增長，應更多地使用以利率為代表的價格型貨幣政策，央行在制定貨幣政策的時候不能只看眼前，不能只注重短期內貨幣政策的影響效果，還要注意利率變動在中長期內可能會造成的影響。

第三，要加強對中小企業的扶持，解決中小企業融資難融資貴的問題，優化信貸分配。首先，人民銀行要加速企業征信體系建設，尤其是中小企業，健全中小企業誠信體系，改善中小企業的信用形象。其次，傳統的信貸管理制度阻礙了中小企業的融資，所以央行應該在金融工具等方面進行更多的信貸制度創新。中國應該通過不斷進行制度創新以實現中國經濟的市場化及國際化，進而通過提高中國經濟的效率來刺激中國經濟的持續增長。

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