VIE企業回歸國內資本市場原因分析

楊子儀

(中國政法大學 國際法學院，北京 100088)

一、VIE結構介紹

VIE(variable interest entity)，又稱可變利益實體，是一種美國會計制度下合并財務報表的方式。美國的新會計準則改變了單一投票權控制認定標準，將協議控制安排作為控制權認定的情形之一，要求協議控制方將需要特殊目的的實體的財務數據和經營情況與上市公司的財務報表合并，因此使得上市公司所披露的財務狀況更加真實全面[1]45-47。由于我國國內A股市場的監管和外資準入的種種政策原因，協議控制模式成為眾多中國概念股在美國上市的方式[2]67-73。

VIE的搭建通常需要這樣幾個步驟：首先，在境外地區設立一個離岸公司，作為紅利分配的最終對象和行使投資者權益的主體，以實現特殊的避稅或控制目的。其次，該離岸公司與其他投資人(VC、PE、其他投資者)共同出資設立上市公司主體，由該上市主體在美國資本市場上市，進行融資。再次，由該上市主體在國內設立全資子公司，其性質屬于外商獨資企業。為了實現政策優惠或避稅目的，有時會在上市主體之下先設立香港子公司，再設立中國大陸境內的外商獨資企業。最后，由該大陸境內全資子公司與WFOE簽訂控制協議。為實現協議控制的目的，這些協議通常包括了貸款協議、股權質押協議、獨占服務協議、管理層結構與任命協議、決策權協議等[3]10-12，15，涵蓋公司治理和利潤分配的各方面，以使得VIE模式中的離岸公司取得境內經營實體的控制權及其利潤。

VIE模式最初應用于互聯網行業。由于我國早期資本市場對企業業績要求很高，且尚無新三板等，附加較高的盈利要求，互聯網企業難以達到。而資金在創業之初的互聯網企業經營發展中的作用十分巨大。因此，互聯網企業多選取境外上市的方式尋求海外融資。同時，由于我國TMT行業存在外資準入的限制，因此通過海外融資的互聯網企業在國內實際經營，實際上必須通過VIE的模式繞過外資準入的監管[4]13-21。新浪公司是最早采取VIE模式在美國上市的中國公司，并取得了預期的效果，既保障了投資者對實際經營企業的控制權，也實現了資金融通的目的[5]。

二、境外上市不輕松：VIE固有風險與環境限制

境外資本市場起初以其更加寬松的要求、具有吸引力的估值而吸引著VIE企業。然而，為實現境外上市的目的，VIE經營者所精心構造的復雜的VIE結構卻面臨著其自身結構的局限性，以及并不理想的境外融資環境。

(一)合同風險

VIE的核心環節，在于通過一系列協議實現境外股東對境內經營實體的控制和利潤分配。基于這些協議而實現的控制權屬于合同債權的一種。合同債權的自身特性，本身并不完全適合VIE結構這種多層次的控制模式。首先，合同具有相對性，通常僅僅約束合同雙方當事人。而合同關系之外的第三方，可能通過法律對“善意第三人”的保護而干預原合同所確定的法律關系[6]119-125。

同時，境外投資者與國內經營實體之間存在著較大的違約風險。這些違約風險可能體現在這樣幾個方面：(Ⅰ)創始人單方面終止VIE協議，如在2011年發生的支付寶事件。由于中國人民銀行的新規《非金融機構支付服務管理辦法》規定，“凡是在中國境內從事第三方支付的企業，必須取得第三方支付牌照”，同時限制外資進入第三方支付領域。支付寶作為彼時較大的第三方支付運營商，取得這一牌照意義極其重大。支付寶原本打算作為日本軟銀集團、美國雅虎集團和阿里集團等境外投資者實際協議控制的境內經營實體，延續VIE協議控制的結構，但在這種政策下，這種外資控制的情形不利于取得牌照[7]195。因此，在支付寶申請第三方支付牌照的過程中，支付寶的實際控制人馬云將支付寶的全部股權轉到馬云所控股的浙江阿里巴巴電子商務有限公司中，并對VIE協議進行了全面單方終止。支付寶因此順利拿到第三方支付牌照，并隨后與阿里巴巴的股東就補償問題展開談判。在VIE協議終止前，支付寶的財務數據納入阿里巴巴的財務報表，而在協議終止之后，阿里巴巴不再通過任何方式控制支付寶[8]104-106，119。(Ⅱ)創始人在日常經營方面違約，例如2012年的新東方事件，將該公司的十一位注冊股東中的十人清退。新東方的管理層對重組的解釋為，曾經的VIE股東發生過明確的違約行為。(Ⅲ)創始人違約轉移境內經營實體的財產，同樣屬于一種違約行為。例如雙威教育CAST在美國納斯達克上市后，其董事長從2011年7月開始進行了一系列擅自轉移雙威教育主要資產的行為，在其被免職之后，又帶走了雙威教育旗下兩家運營公司的基本證照、公章和財務資料，并將雙威教育的核心資產轉讓給了第三人。由于雙威教育List-Co通過協議控制的資產出現了重大損失，未能恢復持續控制，且流失公章導致審計報表無法如期提交，雙威教育最終退市[9]。

在違約行為發生后，境外投資者和境內經營實體之間也難以通過合同救濟的途徑進行解決。因為VIE協議可能被認定為我國合同法所規定的以“合法形式掩蓋非法目的”的情形，進而被認定為無效[10]619。如果法院這樣認定，整個VIE結構便斷裂瓦解，使得投資者面臨投資失敗的風險，甚至可能面臨行政處罰。VIE中的“貸款協議”，實際上是境外投資者向境內經營實體注資的協議。在這種協議中，境外投資者向境內經營實體以貸款的形式實行間接的“投資”行為，并通過協議約束境內經營實體。通過與貸款協議相配套的“股權質押協議”，實際上是通過股權質押間接取得對境內經營實體的控制權。“獨占服務協議”“特許權使用協議”，表面上是境外企業向境內經營實體提供服務或許可，進而收取服務費、使用費，但實際上是為了將境內企業的經營利潤轉移到境外離岸公司進而最終轉移到投資者手中。在這種獨占服務協議中，為保障境內取得的利潤能夠得到轉移，服務與服務費用實際上通常嚴重偏離市場價格或實際價值。這些協議彼此關聯，巧立名目，結合在一起實現VIE各企業轉移利潤和吸納外資的目的，規避我國的外資準入限制。因此，當實際發生爭議時，境外投資者實際上也很難通過尋求我國國內法上的合同救濟來維護自身權益，事實上更多只能通過與國內經營實體協商的途徑加以解決[11]4-12。

(二)稅收問題

VIE結構中存在著大量的關聯交易行為。VIE結構中的境外投資者和境內經營實體實際上正是通過關聯交易實現利潤的轉移。為了保障利潤能夠轉移到境外，關聯交易的定價通常不能夠完全公正地反映真實的市場價格，而是利用服務費用定價浮動大、價值難以確定等特點進行定價，以盡量實現避稅的目的。2015年，我國出臺了“16號公告”，即《關于企業向境外關聯方支付費用有關企業所得稅問題的公告》，規定“向境外關聯方支付的任何不符合獨立交易原則的費用，都不得從應納稅所得額中扣除，包括未履行功能、承擔風險、無實質性經營活動的相關費用；不能直接或者間接創造經濟利益的勞務費；未創造價值的無形資產特許權使用費；因融資上市活動所產生的附帶利益的特許權使用費等，都不得扣除”，該規定所提到的情況正是VIE中轉移利潤所慣常使用的方式。16號公告出臺后，轉移利潤的各關聯交易環節的費用無法扣除，也就是要繳納稅費。該規定大大增添了VIE企業的稅收負擔。同時，該16號公告可能具有溯及力，使得已經轉移的利潤面臨著稅務違規的風險[12]1265。

此外，雖然境內經營實體是VIE結構下的運營主體，但如果境內企業向WFOE轉移了全部的剩余利潤，則整個VIE結構下，在中國境內的納稅主體將變為WFOE，因此國家一些針對軟件企業、互聯網企業、高新技術產業、創業企業等的稅收優惠政策則不能適用到WFOE上，導致整個VIE結構的稅務負擔增加。

(三)外匯管制風險

在VIE的設立階段，外匯風險主要體現在外匯登記證的取得以及信息的披露。此外，在我國，WFOE即外商獨資企業的設立需要取得外匯登記證，并受到國家外匯局的管理。2014年7月14日，我國發布了《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，即“37號文”，代表了境外投資外匯管理進入了新時代。該文件將原有75號文的定義方式全部改變。其定義的SPV為境內居民(含境內機構和境內居民個人)以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業；其定義下的“返程投資”為境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目(以下簡稱外商投資企業)，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。這種規定將“控制權”包括在內，并規定“境內居民以境內外合法資產或權益向SPV出資前，應向外匯局申請辦理境外投資外匯登記手續。”

事實上，在辦理外匯登記時，投資者并不希望向稅務機關披露VIE結構，但申請外匯機構的要求之一是先擁有境內權益(顯然這個境內權益是內資公司)，如果VIE結構中的境內經營實體的設立時間晚于境外結構，很可能導致外匯登記無法完成。

VIE的運營階段，同樣面臨著結售匯的風險。VIE結構境內外資金結售匯渠道的暢通是VIE結構搭建的前提。一方面，境外上市公司或其他SPV正常融資所得的美元通過投資關系進入WFOE的資本金賬戶，并用于向境內運營實體提供借款；另一方面，境內運營實體向WFOE支付的咨詢費或技術服務費也需要流向境外。此外，創始人為中國居民時，其在境外獲得的股息分紅也需要正常結匯回到境內。VIE結構下，SPV向WFOE輸送資金的方式通常為通過資金的回流向WFOE增資，或通過WFOE的母公司在投注差額內向WFOE提供貸款。但是，資金注入到WFOE后，在匯發〔2015〕19號文發布之前，外商投資企業外匯資本金不需要實行100%意愿結匯制度，即使是現在，外匯資本金的結匯也必須遵循真實自用的原則。結合《關于外商投資企業資本金結匯違規行為定性與處罰適用法規依據的通知》，目前的VIE結構下，在境外投資者將資金注入WFOE后，能夠提供給境內經營實體用于運營的唯一合法方式即為基于真實交易基礎的結匯。而“真實交易”的要求，對于VIE企業來說可能具有極大的殺傷力。

(四)境外資本市場的問題

做空是美國資本市場的一部分。尤其是中國公司在美國的業績上升，針對中概股企業的訴訟案件和索賠數額也水漲船高。2010年以來，中概股在境外資本市場遭受頻繁做空。2011年11月，香櫞做空奇虎360，使得其股價一日之間下跌10%；2012年7月，渾水公司出擊新東方，使其市值折損35%[7]195。VIE企業本身的風險和問題，以及之前的違約風波等，更是遭到做空機構的利用，令投資者失去信心[13]64-65。A股市場通常沒有這種做空行為，中國企業對于這種市場風險的應對經驗不足，面臨較大的應對壓力[14]39-40。

此外，中概股在境外資本市場的估值普遍存在被低估的情形。這種較低的估值與多種方式有關，例如兩國的投資文化不同，美國投資者注重未來回報，如果公司處在相對穩定或業績下降的階段，就會被嚴重低估，甚至有些上市公司估值會低于公司的現金儲量[15]。同時，中國和美國估值的算法不同，導致中國A股市場估值較高成為業界共識。例如，2015年4月5日國信證券整理的數據顯示，同樣是行業龍頭，CDN/云計算領域的中概股藍汛和A股的網宿科技，前者市值才 13億元，后者市值 244億元，網宿科技是藍汛的 18.2 倍。互聯網領域的東方財富 499 億元，是金融界 9億元的82.6 倍。戶外傳媒領域的粵傳媒 128億元，是航美傳媒 8億元的 22倍。不過不同行業的估值略有差別。總體而言，A股市場估值相對于美國市場較高[16]。

2004年，美國出臺了針對上市公司財務和公司治理最嚴厲的法案，即薩班斯法案。法案要求公司CEO和財務總監承諾承擔所有法律責任[17]66-72，94。除了這種高層人員責任外，美國證券市場要求公司要透明化運作，按季度對外公布詳細財務數據。而在VIE集中的互聯網行業，這種信息公開會造成競爭的被動。上市公司遵守美國法律關于上市公司信息披露、審計等要求，使得公司的經營成本負擔很大[18]140-146。同時，上市公司還要面臨控制權被分散、有可能被惡意收購、市場過渡時所帶來的巨大負面影響等問題。

三、家鄉不再充滿荊棘：回歸境內捷報頻傳

相比于并不一片大好的境外市場，曾經阻礙VIE企業的政策壁壘相對放松，并出現了諸如新三板等對互聯網公司友好的融資方式，減少了新設VIE的數量。同時，諸多成功的回歸案例也增強了投資者回歸的信心。如暴風影業的回歸曾經創造了A股市場的“奇跡”。其股價從最低的IPO價格上漲到了超過300元，并大大高于尚未回歸的其他中概股，如迅雷，市值高峰時市值達到了迅雷的7倍。國內市場資本充盈，互聯網等行業欣欣向榮，吸引著投資者的回歸。

(一) 國家放松部分領域外資準入和資本監管

一方面，我國對VIE的政策不斷收緊，例如在上文所提到的稅收文件、外匯文件以及外資并購安全審查文件中都對外國投資者定義進行了收緊，增添了“實際控制”標準，甚至我國尚未生效的新《外國投資法(草案)》也將實際控制標準納入投資者身份識別之中[19]89-98。VIE所處的法律“灰色地帶”逐步成為“黑色地帶”而似乎將無容身之處[20]539。另一方面，我國國內政策逐步放松，鼓勵投資者回歸。

例如，2015 年 2 月深交所表態，將全面推進創業板改革，其中首先提到緊抓注冊制改革契機，推動尚未盈利互聯網及高科技企業上市政策盡早落地，研究豐富創業板市場內部層次、完善上市標準，推動新三板與創業板轉板試點。同時積極爭取配套措施的出臺，包括推動中證監及相關部委加大對 VIE架構、跨期股權激勵、對賭協議等的包容性。深交所也再次提到要鼓勵境外上市企業回歸 A 股。一方面，創造條件讓國內已經在海外上市的創新創業企業，能夠回歸創業板上市。另一方面，逐步讓境外投資者可以直接投資創業板。借鑒境外創業板市場的發展經驗，加強與境外交易所的協作，探索市場合作新模式。同時，國家不斷放開多個領域的外資準入，使得境外投資者可以通過合法的方式直接投資中國境內的經營實體。這種直接投資的方式可以減少成本費用，規避VIE結構帶來的風險，吸引著投資者。

(二) 人民幣基金和中介機構協助

國內資本在VIE回歸中也扮演了重要的角色，人民幣基金作用巨大。在人民幣基金積極性的背后，既有中國投資者的身影，也有外國PE在中國設立基金退出套現的考慮。

2015年5月，總規模為20億元人民幣的中國龍騰回歸母基金宣布成立，專注于美元背景的“存量創新公司”回歸。諾亞財富旗下的資產管理平臺歌斐資本發起了一只30億-50億元人民幣的人民幣基金，協助中國企業拆除VIE結構，回歸國內資本市場。此外，律所、會所、投行、券商等中介服務機構在VIE的回歸中也大有所為。2015年6月初，紅杉資本聯合華泰證券成立百億元產業并購基金，核心投資策略聚焦中國概念股和紅籌股回歸。2015年6月中，國信證券與清科集團、華興資本、賽富投資、IDG資本、經緯創投、紅杉資本、東方富海、啟賦資本、松禾資本等9大互聯網投資機構，簽署了戰略性合作協議，VIE企業成為國內券商關注的焦點。

四、結語

VIE是一種結合中國特色的特殊產物，見證了中國互聯網等行業的蓬勃發展，并在監管機構的曖昧態度下發展起來，并在境外資本市場品嘗到了發展中經歷的苦澀與甜蜜。無論是在境內還是境外融資，都是資本做出的選擇。VIE回歸A股也并非一帆風順，還可能面臨著同樣詳細的信息披露、高額的私有化成本和IPO時間成本等。但從長遠來看，隨著外國投資者定義的不斷明確與實質化趨勢，VIE企業回歸A股仍是一種有所收益的趨勢，不失為已經積累了充足成本、資源的企業的成熟選擇。