宏觀審慎政策會(huì)減輕貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響嗎？

■盧宇榮

一、引言

2008年全球金融危機(jī)引發(fā)了關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)盯住金融穩(wěn)定的熱烈爭(zhēng)論，越來(lái)越多的實(shí)證文獻(xiàn)指出政策利率會(huì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生顯著影響，主張采取有效的政策措施應(yīng)對(duì)金融失衡的累積（Stein，2014）。但也有反對(duì)觀點(diǎn)認(rèn)為，這并不必然需要改變貨幣授權(quán)，因?yàn)楹暧^審慎政策也可以關(guān)注銀行風(fēng)險(xiǎn)（Svensson，2014）。因此，本文提出的主要問(wèn)題是，宏觀審慎當(dāng)局是否應(yīng)關(guān)注貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響？為此，本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上對(duì)邏輯框架進(jìn)行簡(jiǎn)述，通過(guò)數(shù)理方法刻畫(huà)了宏觀審慎當(dāng)局的最優(yōu)化問(wèn)題以及貨幣政策如何通過(guò)銀行部門內(nèi)生性的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿對(duì)銀行產(chǎn)生影響，具體從兩個(gè)方面回答該問(wèn)題：一是通過(guò)數(shù)理建模刻畫(huà)了貨幣政策對(duì)銀行行為的影響，并識(shí)別了利潤(rùn)和杠桿兩種渠道；二是回答了宏觀審慎當(dāng)局能否消除這些影響。本文的研究結(jié)論，對(duì)于加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)具有重要的啟示意義。

目前，相關(guān)文獻(xiàn)資料主要基于DSGE模型及相關(guān)的銀行模型展開(kāi)，且這些文獻(xiàn)都聚焦利率在金融部門的傳導(dǎo)及其對(duì)貨幣政策的意義。其中，基于DSGE模型的研究多數(shù)基于Bernanke et al.（1999）。但在這些模型中，銀行基本被定義為被動(dòng)的摩擦，例外情況如Laseen et al.（2015）通過(guò)建立包含銀行的宏觀模型分析銀行風(fēng)險(xiǎn)的決定機(jī)制，發(fā)現(xiàn)所有風(fēng)險(xiǎn)都發(fā)生在負(fù)債方。不同的是，在Cociuba（2012）的研究中，銀行在既定杠桿下選擇風(fēng)險(xiǎn)投資或安全投資。但總體看，DSGE模型并不能完全考慮內(nèi)生性杠桿和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的相互作用。基于銀行的模型強(qiáng)調(diào)貨幣政策通過(guò)銀行監(jiān)測(cè)動(dòng)機(jī)（Dell’Ariccia et al.，2014）、銀行收益偏度（Valencia，2011）、對(duì)信息不對(duì)稱的影響（Dubecq et al.，2010）、對(duì)銀行和債權(quán)人之間名義合同的影響（Allen et al.，2014）以及政策利率被用作救助機(jī)制時(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)（Farhi&Tirole，2012）等渠道對(duì)金融部門產(chǎn)生影響。

比較重要的文獻(xiàn)是，F(xiàn)reixas et al.（2011）刻畫(huà)了政策利率與最優(yōu)審慎政策之間的相互作用，以流動(dòng)性監(jiān)管為切入點(diǎn)進(jìn)行研究表明，政策利率既會(huì)影響危機(jī)前的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，也會(huì)影響危機(jī)期間的銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)。而且，流動(dòng)性監(jiān)管并不能完全取代政策利率的影響，意味著單獨(dú)實(shí)施貨幣政策和審慎政策是次優(yōu)選擇。此外，Angelini et al.（2012）指出，在缺乏協(xié)調(diào)時(shí)，宏觀審慎政策收緊以應(yīng)對(duì)不利的金融沖擊，通過(guò)降低產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)貨幣當(dāng)局施加負(fù)外部性；Collard et al.（2012）考慮了貨幣當(dāng)局和宏觀審慎當(dāng)局，認(rèn)為貨幣政策和審慎政策分離是最優(yōu)的，但主要關(guān)注的是宏觀審慎政策對(duì)貨幣當(dāng)局的影響，并未刻畫(huà)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。

基于此，本文通過(guò)數(shù)理方法刻畫(huà)宏觀審慎當(dāng)局面臨的政策權(quán)衡問(wèn)題，結(jié)果顯示宏觀審慎當(dāng)局并不會(huì)消除貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響，政策利率通過(guò)利潤(rùn)和杠桿兩種渠道影響銀行風(fēng)險(xiǎn)決策，且兩種渠道具有抵消效應(yīng)。同時(shí)，在引入宏觀審慎政策即杠桿率上限后發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎當(dāng)局的政策權(quán)衡可以用標(biāo)準(zhǔn)的可能性邊界和無(wú)差異曲線來(lái)表示，利率會(huì)影響宏觀審慎當(dāng)局的全部可能性邊界，宏觀審慎當(dāng)局會(huì)采取“刀刃”參數(shù)法來(lái)維持同等的金融穩(wěn)定水平。本文可能的學(xué)術(shù)價(jià)值在于，在對(duì)貨幣政策、宏觀審慎政策與金融穩(wěn)定的邏輯框架進(jìn)行總結(jié)梳理的基礎(chǔ)上，通過(guò)數(shù)理方法刻畫(huà)了銀行的最優(yōu)化問(wèn)題、貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道及引入宏觀審慎政策后的政策協(xié)調(diào)問(wèn)題。本文除引言外，基本框架為：第二部分是概念框架，簡(jiǎn)要概述了貨幣政策與宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響；第三部分介紹了銀行的最優(yōu)化問(wèn)題、貨幣政策影響銀行行為的兩種渠道、宏觀審慎當(dāng)局的最優(yōu)化問(wèn)題以及貨幣政策對(duì)宏觀審慎政策運(yùn)作空間和效果的影響；第四部分為結(jié)論與政策含義。

二、邏輯框架

（一）貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響

眾所周知，貨幣政策會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。通常來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注政策利率長(zhǎng)期走低對(duì)金融失衡累積的影響。但無(wú)法確定的是，政策利率會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成多大程度的影響，原因在于政策利率對(duì)金融穩(wěn)定影響的凈效應(yīng)無(wú)法確定，并且取決于金融周期和資本賬戶開(kāi)放階段。通過(guò)分析貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定造成一些負(fù)面影響時(shí)，宏觀審慎政策可以減輕這些負(fù)面影響。其中，這些負(fù)面影響可以通過(guò)借款者行為、銀行的風(fēng)險(xiǎn)追逐以及資產(chǎn)價(jià)格和利率來(lái)識(shí)別。一是借款者的資產(chǎn)負(fù)債表渠道。貨幣寬松會(huì)刺激信貸需求，低利率可能會(huì)提高債務(wù)承受能力和作為抵押品的資產(chǎn)價(jià)格，促使借款人提高杠桿，即貨幣政策的借款者資產(chǎn)負(fù)債表渠道。已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，低利率會(huì)導(dǎo)致借款者承擔(dān)更多的債務(wù)，而緊縮性貨幣政策會(huì)降低抵押品價(jià)值及向借款人提供新貸款的機(jī)會(huì)（Jiménez et al.，2012）。二是違約渠道。利率下降會(huì)對(duì)借款者的信貸質(zhì)量造成負(fù)向影響，進(jìn)而導(dǎo)致違約率高企并引發(fā)危機(jī)（Goodhart et al，2009）。即緊縮性的利率政策會(huì)增加償債負(fù)擔(dān)，特別是對(duì)于浮動(dòng)利率的借款人尤為如此。通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，利率上升還會(huì)進(jìn)一步降低收入流動(dòng)和償還貸款的能力。上升的利率最終會(huì)降低借款人的凈資產(chǎn)，抑制其短期資金可得性，增加對(duì)現(xiàn)有債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。三是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。低利率會(huì)提高銀行的資本比率，引導(dǎo)金融中介擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，提高杠桿率，減少甄別借款人的努力。低利率還會(huì)降低借款人違約的可能性，導(dǎo)致測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)下降、風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本上升并進(jìn)而刺激其承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)（Adrian&Shin,2009）。如果貨幣政策過(guò)于寬松且不可持續(xù)，這些影響通常是不利的。四是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移渠道。由于銀行資金是短期的，而貸款是長(zhǎng)期的，于是政策利率提高會(huì)減少金融中介的利潤(rùn)，并導(dǎo)致貸款者特別是資金匱乏機(jī)構(gòu)更傾向于追逐風(fēng)險(xiǎn)。該渠道可能在危機(jī)前更為強(qiáng)勁，此時(shí)中介機(jī)構(gòu)的杠桿很高，并且競(jìng)爭(zhēng)限制了政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)（Dell'Ariccia et al，2014）。更普遍的情況是，短期利率上升導(dǎo)致收益率曲線扁平化，致使銀行為了保持利潤(rùn)而承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。五是資產(chǎn)價(jià)格渠道。低利率會(huì)抬升包括房地產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而引發(fā)杠桿和資產(chǎn)價(jià)格上漲。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，便會(huì)增加金融體系的壓力，即金融加速器機(jī)制。然而，關(guān)于低利率是否會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴漲的證據(jù)不一，即使存在，其影響往往也是相當(dāng)小的，如在全球金融危機(jī)前，美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)其房?jī)r(jià)的影響相對(duì)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言是比較小的。六是匯率渠道。在新興市場(chǎng)及小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，利率上升會(huì)造成不同經(jīng)濟(jì)體之間的利率差異及套利行為，吸引資本流入并導(dǎo)致貨幣升值。匯率升值進(jìn)而會(huì)刺激過(guò)度杠桿和借入外幣，并在貶值階段造成匯率外部性（Bruno&Shin，2015）。

這些影響的大小可能隨金融周期變化而變化。由于金融失衡加劇，政策利率走低會(huì)降低當(dāng)前違約率，但可能會(huì)引發(fā)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更高的貸款并提高杠桿率。當(dāng)政策利率接近金融周期峰頂時(shí)，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和借款人違約。該影響的大小還取決于金融結(jié)構(gòu)和資本賬戶開(kāi)放程度。例如，在小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)其長(zhǎng)期利率和資產(chǎn)價(jià)格的影響可能會(huì)受資本流動(dòng)的影響，但匯率外部性的重要性會(huì)凸顯。如果貨幣政策會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成了負(fù)面影響，那么就會(huì)引發(fā)金融穩(wěn)定目標(biāo)與價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)之間的沖突。適當(dāng)?shù)暮暧^審慎政策可以減輕這些副作用，從而降低政策困境，為貨幣政策創(chuàng)造更多的“回旋余地”。對(duì)于這些影響渠道，在事前實(shí)施宏觀審慎工具通過(guò)可以減少這些影響。例如，當(dāng)寬松貨幣政策促使家庭債務(wù)累積和資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，貸款價(jià)值比（LTV）、貸款收入比（LTI）或債務(wù)收入比（DSTI）限制可以用來(lái)抑制這些不利變化，且DSTI可以降低利率提高對(duì)家庭違約率的影響。雖然從概念上看，借助宏觀審慎政策來(lái)減輕貨幣政策的副作用似乎是可行的，但對(duì)于貨幣政策立場(chǎng)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的副作用，宏觀審慎政策能否進(jìn)行有效控制依然是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)層面的問(wèn)題。特別是當(dāng)貨幣政策非常寬松時(shí)，可能會(huì)增加利率低位時(shí)的借款動(dòng)機(jī)，使宏觀審慎政策難以完全奏效，因?yàn)樵噲D控制信貸的行為可能被規(guī)避。總體上，貨幣政策在其傳導(dǎo)過(guò)程中可能會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生諸多負(fù)面影響。可能存幾個(gè)渠道同時(shí)發(fā)揮作用，且作用效果會(huì)因金融周期和資本賬戶開(kāi)放階段而異。當(dāng)這些副作用不大時(shí)，有針對(duì)性的宏觀審慎政策可以減輕這些影響。雖然這方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)仍然比較少，但是本文的初步結(jié)果表明，宏觀審慎政策工具的邊際效應(yīng)實(shí)際上并不受到貨幣政策立場(chǎng)的影響。

（二）宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響

當(dāng)宏觀審慎政策收緊時(shí)，預(yù)期效果是能夠提高金融體系的彈性，抑制資產(chǎn)價(jià)格與信貸資金的周期性反饋，這種周期性反饋會(huì)導(dǎo)致杠桿、債務(wù)負(fù)擔(dān)和短期資金的不可持續(xù)性增長(zhǎng)。然而，收緊宏觀審慎政策還會(huì)對(duì)產(chǎn)出造成一定抑制作用。一個(gè)先驗(yàn)的判斷是，這種影響的大小取決于具體的宏觀審慎工具以及金融和經(jīng)濟(jì)狀況。作用于金融中介資產(chǎn)負(fù)債表的宏觀審慎工具，如資本收緊和撥備要求等，在提高金融體系彈性的同時(shí)，通常會(huì)對(duì)貸款利率和信貸供給量產(chǎn)生微弱影響。當(dāng)宏觀審慎政策激進(jìn)收緊致使金融機(jī)構(gòu)削減貸款或者宏觀審慎政策收緊發(fā)生在金融壓力時(shí)期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)難以尋求股本，進(jìn)而宏觀審慎政策對(duì)信貸和產(chǎn)出的影響會(huì)更大。相反，對(duì)于LTV和DSTI約束對(duì)產(chǎn)出的影響應(yīng)該更大，因?yàn)檫@些工具的設(shè)計(jì)對(duì)家庭信貸有更直接的影響。根據(jù)IMF的研究，宏觀審慎政策的短期影響取決于具體的政策工具（Cerutti et al.，2015）。有強(qiáng)烈的證據(jù)表明，可調(diào)的LTV比率會(huì)對(duì)產(chǎn)出構(gòu)成和整體產(chǎn)出增速造成影響。相反，資本和準(zhǔn)備金要求對(duì)產(chǎn)出的影響并不顯著，意味著對(duì)需求產(chǎn)生的影響比較輕微。總體而言，這表明收緊宏觀審慎政策工具對(duì)產(chǎn)出的影響取決于不同類型的工具，其中LTV比率的影響要強(qiáng)于其他宏觀審慎工具。只要貨幣政策是有效的，宏觀審慎政策對(duì)產(chǎn)出的影響都可以通過(guò)更加寬松的貨幣政策予以抵消，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。然而，當(dāng)貨幣政策受到限制以致無(wú)法應(yīng)對(duì)產(chǎn)出的影響時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)一些復(fù)雜情況。這可能發(fā)生在資本要求是在金融下行時(shí)期收緊的情況下，也即當(dāng)宏觀審慎措施的實(shí)施是不合時(shí)宜的或者貨幣政策已經(jīng)達(dá)到下限，進(jìn)而無(wú)法有效抑制因資本需求增加而產(chǎn)生的去杠桿效應(yīng)。政策權(quán)衡也會(huì)出現(xiàn)在貨幣聯(lián)盟中，乃至在更普遍的匯率盯住制下，貨幣政策無(wú)法應(yīng)對(duì)宏觀審慎政策對(duì)產(chǎn)出造成的影響。對(duì)于貨幣政策面臨的這些約束，宏觀審慎工具如LTV、LTI和DSTI逐漸收緊并避免對(duì)產(chǎn)出造成較大影響就顯得特別重要。

宏觀審慎政策緩沖有助于在金融下行時(shí)期實(shí)施貨幣政策。在金融下行時(shí)期，可借助宏觀審慎緩沖維持對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的信貸供給，進(jìn)而降低金融沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響，進(jìn)而對(duì)該時(shí)期通常實(shí)施的貨幣寬松政策形成有益補(bǔ)充。特別是，宏觀審慎緩沖可以幫助貨幣政策在這種情況下維持開(kāi)放性的傳導(dǎo)，且在緩沖放開(kāi)時(shí)尤為如此。例如，在金融危機(jī)時(shí)期，寬松貨幣政策無(wú)法增加銀行信貸供給，因?yàn)榇藭r(shí)銀行通常受不良貸款影響，微觀審慎標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)及以外的自主性資本緩沖被逐漸稀釋。這樣，銀行在寬松貨幣政策下可能不愿意擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)檫@樣會(huì)進(jìn)一步降低資本充足率，進(jìn)而可能使銀行觸碰微觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)而受到處罰。相比之下，如果宏觀審慎緩沖已經(jīng)建立起來(lái)，則在危機(jī)時(shí)期釋放就可以吸收不良貸款增加帶來(lái)的損失。于是，銀行在寬松貨幣政策下增加銀行信貸、為刺激產(chǎn)出增加發(fā)揮作用，就顯得不太可能。類似地，在房?jī)r(jià)下降后，LTV較高的借款者可能無(wú)法續(xù)貸，因?yàn)槠滟J款金額超過(guò)資產(chǎn)價(jià)值，借款人不能獲得較貨幣政策寬松時(shí)期較低的抵押貸款利率。在破產(chǎn)前實(shí)施更嚴(yán)格的LTV約束可能會(huì)減輕這種影響，有助于加強(qiáng)價(jià)格糾正后的貨幣政策傳導(dǎo)。當(dāng)宏觀審慎當(dāng)局對(duì)新貸款放松LTV約束以及通過(guò)取消危機(jī)前的緊縮政策來(lái)放松再融資要求時(shí)，寬松貨幣政策向房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳導(dǎo)會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化，因?yàn)檫@意味著更多的潛在借款者可以獲得與寬松貨幣政策時(shí)期一樣的低利率。通過(guò)促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)，主動(dòng)運(yùn)用宏觀審慎政策可以減少動(dòng)用貨幣政策應(yīng)對(duì)不利金融沖擊的需要，進(jìn)而降低貨幣政策進(jìn)入低利率下限以及動(dòng)用量化寬松或負(fù)利率等非常規(guī)政策的風(fēng)險(xiǎn)。在危機(jī)時(shí)期放松宏觀審慎緩沖的好處進(jìn)一步引發(fā)了關(guān)于放松這種緩沖是否有效的問(wèn)題。一般情況下，宏觀審慎政策對(duì)信貸的影響越大，其作為信貸約束的政策設(shè)置就越普遍。

對(duì)于資本工具而言，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期可能更具約束，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)盈利受到抑制，增加新股也面臨困難。另外，當(dāng)緩沖并不能確保金融機(jī)構(gòu)彈性時(shí)，市場(chǎng)紀(jì)律在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期會(huì)施加更緊的約束，進(jìn)而降低放松資本工具對(duì)銀行信貸的影響。對(duì)于LTV和DSTI工具，放松政策工具對(duì)抵押貸款的影響依賴于現(xiàn)有借款者的份額，而這又受到房?jī)r(jià)下降對(duì)現(xiàn)行LTV比率下的再融資能力以及新房需求的影響，其中新房需求可以通過(guò)放松LTV和DSTI上限來(lái)得到提振。它還取決于銀行會(huì)在多大程度上放松對(duì)借款人的監(jiān)管上限。在流動(dòng)性壓力下，流動(dòng)性工具可能具有約束力，放松流動(dòng)性工具將有助于維持信貸供給，避免該時(shí)期可能出現(xiàn)的拋售行為。放寬銀行持有流動(dòng)資產(chǎn)的要求，可使這些資產(chǎn)用于滿足短期流動(dòng)性需求。在金融壓力條件下，長(zhǎng)期資金需求變得難以滿足，而放松政策工具可以幫助避免拋售。總之，合適的宏觀審慎政策可以在事前抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并幫助減緩沖擊的影響，從而為貨幣政策在金融危機(jī)時(shí)期發(fā)揮更大作用奠定基礎(chǔ)。從已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)看，放松宏觀審慎政策對(duì)信貸的影響與收緊宏觀審慎政策的影響基本相當(dāng)，從而支持了宏觀審慎政策在金融危機(jī)時(shí)期可以有益補(bǔ)充貨幣政策的觀點(diǎn)。然而，當(dāng)危機(jī)來(lái)襲時(shí)，貨幣政策和宏觀審慎政策都需要最終貸款人職能來(lái)緩解流動(dòng)性沖擊的影響，以及動(dòng)用救助政策來(lái)確保金融部門資產(chǎn)負(fù)債表能夠及時(shí)順利修復(fù)。

總體而言，貨幣政策與宏觀審慎政策之間存在很強(qiáng)的互補(bǔ)性，使得兩者都被頻繁積極地使用，總體的政策有效性相對(duì)沒(méi)有政策協(xié)調(diào)的情況得到了加強(qiáng)。具體來(lái)說(shuō)，在實(shí)際政策操作過(guò)程中，應(yīng)特別注意三方面的相互作用。第一，貨幣政策可能對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生一系列副作用，但是宏觀審慎政策可以減輕這些副作用，并為貨幣政策實(shí)現(xiàn)其主要目標(biāo)提供更多的回旋余地。第二，宏觀審慎政策工具的收緊可能會(huì)對(duì)產(chǎn)出造成抑制性的副作用，但是只要貨幣政策是有效的，就可以通過(guò)在政策邊界處增加運(yùn)作空間來(lái)應(yīng)對(duì)這些影響。第三，宏觀審慎政策可以建立緩沖區(qū)，進(jìn)而可以在金融危機(jī)時(shí)期釋放。這樣的政策有助于促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)，進(jìn)而在這種危機(jī)下保持貨幣政策的有效性。這些相互作用強(qiáng)化了中央銀行在宏觀審慎政策框架中的領(lǐng)導(dǎo)作用。特別是，兩者的相互作用意味著，中央銀行具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)確保宏觀審慎政策的有效性，然而也應(yīng)建立相應(yīng)的防范措施來(lái)確保每種政策關(guān)注各自的主要目標(biāo)。

三、基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的探討

（一）銀行選擇某一風(fēng)險(xiǎn)配置和債務(wù)水平來(lái)最大化其預(yù)期利潤(rùn)

首先描述銀行的問(wèn)題。銀行資產(chǎn)負(fù)債表由債務(wù)d和內(nèi)部資本c組成。銀行所有者和管理者相同，管理者致力于將資本所有者的剩余所有權(quán)最大化。c來(lái)自以往的留存收益或者銀行所有者的內(nèi)部資本。內(nèi)部股權(quán)所有者持有銀行的剩余收益，額外的外部資本的發(fā)行成本非常高。除了d和c，還定義以下變量：x表示選擇的風(fēng)險(xiǎn)配置，r表示銀行貸款利率，R（x）表示銀行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的總收益率，p（x，d）表示銀行存活概率（依賴于銀行風(fēng)險(xiǎn)配置x和杠桿d）。銀行預(yù)期利潤(rùn)如下：

其中x和d定義在閉區(qū)間，即x∈[0，X]，d∈[0，D]這是確保與概率p（x，d）∈[0，1]一致的必要條件。假定以下特征保持不變：

1.p（x，0）=1。既然沒(méi)有債務(wù)，也就沒(méi)有違約。

2.p（0，d）=1。既然沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，銀行就會(huì)一直存續(xù)。也即x=0的配置被定義為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)配置。

3.p（X，d）=0，p（x，D）=0。因此，將最大風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化為某一默認(rèn)值。

5.R′（x）＞0，R″（x）＜0。以不發(fā)生違約為前提，銀行盈利可以表示為：R（x）（d+c）-rd。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加會(huì)降低銀行存活概率，如果銀行確實(shí)得以存續(xù)，則其會(huì)賺取較高收益。當(dāng)銀行收益R隨風(fēng)險(xiǎn)增加而增加時(shí)，額外風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邊際收益會(huì)下降。換而言之，為了獲得更高回報(bào)，銀行不得不將風(fēng)險(xiǎn)推到更高水平。這實(shí)際上隱含著這樣的事實(shí)，即風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的收益R（x）并不依賴于經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

6.p（ε1，ε2）[R（ε1）（（ε2+c）-rε2）]＞0，其中ε1→0+，ε2→0+。邊際數(shù)量的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿會(huì)比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)或債務(wù)時(shí)產(chǎn)生更高的預(yù)期收益，其充分不必要條件是：對(duì)于x→0，有p′x→0；對(duì)于d→0，有p′d→0。結(jié)合p（X，d）=0和p（0，D）=0，意味著存在內(nèi)部解決方案。這里重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)部解決方案，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)和杠桿會(huì)對(duì)貨幣政策和審慎政策做出反應(yīng)。

7.隱含地有，x*∈（0，X），d*∈（0，D），其中x*和d*分別表示最優(yōu)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)配置和杠桿。

8.r=R（0），也即r等同于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)（x=0）收益率。r是銀行貸款利率。貨幣政策利率會(huì)對(duì)短期資金成本產(chǎn)生直接影響。為此，通過(guò)利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率識(shí)別政策利率，并進(jìn)行比較靜態(tài)分析。銀行在融資成本上不支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一事實(shí)意味著，存在著存款保險(xiǎn)，假定由政府資助而非銀行本身。

（二）政策利率通過(guò)兩種方式影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)，即通過(guò)利潤(rùn)產(chǎn)生直接影響，且通過(guò)債務(wù)產(chǎn)生間接影響

貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道可被規(guī)范化地解釋為政策利率r對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)配置x*的影響（Borio&Zhu，2008）。貨幣政策利率變化在這里被假定為外生事件。從金融部門角度看，出于簡(jiǎn)便考慮，可以將實(shí)體部門和金融周期的相對(duì)分離作為其外生性的理由。也就是說(shuō)，貨幣政策可以關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，這與金融部門的杠桿和信貸周期有所不同（Borio&Shim，2007）。于是，在貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期做出反應(yīng)的情況下也會(huì)引發(fā)政策利率對(duì)金融部門的沖擊。

（三）在給定銀行預(yù)期利潤(rùn)最大化的前提下，宏觀審慎當(dāng)局會(huì)選擇杠桿上限來(lái)最大化其效用函數(shù)

宏觀審慎當(dāng)局面臨著政策權(quán)衡。一方面，其關(guān)注金融穩(wěn)定，但同時(shí)也不希望對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其信貸供給造成不必要的影響。不管其政策目標(biāo)是什么，宏觀審慎當(dāng)局都會(huì)出于很多原因而不希望實(shí)施過(guò)于嚴(yán)格的要求。首先，限制杠桿會(huì)對(duì)信貸供給產(chǎn)生直接影響。銀行提供數(shù)量為（d+c）的信貸，故而杠桿與信貸供給之間的關(guān)系是線性的。雖然實(shí)際中銀行可能會(huì)發(fā)行更多的股本，借款人也可能通過(guò)發(fā)行債券或股票等其他渠道融資，故而對(duì)信貸供給的影響可能會(huì)有所減弱，但是這兩種情況并不多見(jiàn)，因?yàn)橹行∑髽I(yè)的主要資金來(lái)源依然是銀行機(jī)構(gòu)，以后發(fā)行額外股本也要支付不菲的溢價(jià)（Miller，1995）。其次，銀行債務(wù)在許多方面是特殊的。如對(duì)于活期存款而言，對(duì)零售儲(chǔ)戶提供支付服務(wù)和期限轉(zhuǎn)換服務(wù)，而批發(fā)儲(chǔ)戶都關(guān)注銀行的期限轉(zhuǎn)換服務(wù)。因此，宏觀審慎當(dāng)局會(huì)考慮抑制銀行杠桿的成本，進(jìn)而不會(huì)將政策工具針對(duì)這些主要依賴股本融資的銀行機(jī)構(gòu)。

金融穩(wěn)定目標(biāo)由銀行存活概率p（x，d）反映，宏觀審慎當(dāng)局追求效用函數(shù)的最大化：Ω（p（x，d），d）。其中也即宏觀審慎當(dāng)局通過(guò)p（x，d）關(guān)注可持續(xù)的金融穩(wěn)定目標(biāo)，但同時(shí)也重視維持足夠的信貸供給，允許銀行進(jìn)行必要的融資d，進(jìn)而可以得知宏觀審慎當(dāng)局的政策權(quán)衡。其主要依據(jù)是其中，第一項(xiàng)是負(fù)的，因?yàn)榈诙?xiàng)是正的。銀行杠桿對(duì)宏觀審慎當(dāng)局的目標(biāo)具有抵消作用，因?yàn)楦軛U在增加銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也增加了銀行信貸供給。宏觀審慎當(dāng)局擁有一種經(jīng)典的簡(jiǎn)單工具，即杠桿上限d，其可以控制銀行的債務(wù)組合。這種工具類似于巴塞爾Ⅲ的杠桿比率，也曾是巴塞爾I的一部分。雖然在巴塞爾Ⅱ中被暫時(shí)剔除，但在全球金融危機(jī)發(fā)生以前，金融中介機(jī)構(gòu)的杠桿累積程度非常大，從而促使宏觀審慎當(dāng)局再次引入了該工具。杠桿工具的特征是其影響比較廣泛，因?yàn)樾刨J供給與銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模直接相關(guān)，而銀行資產(chǎn)負(fù)債表又取決于銀行資金的價(jià)格和可得性。理論上看，宏觀審慎當(dāng)局不會(huì)有任何政策權(quán)衡，只會(huì)根據(jù)政策工具維持最低風(fēng)險(xiǎn)。然而，最現(xiàn)實(shí)的宏觀審慎工具確實(shí)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響。類似杠桿比率，系統(tǒng)性資本附加會(huì)影響銀行融資成本，并進(jìn)而影響信貸供給。LTV比率是另一種常見(jiàn)的宏觀審慎工具，其可以改善房地產(chǎn)部門應(yīng)對(duì)負(fù)面沖擊的彈性，但也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，如家庭必須減少消費(fèi)和增加儲(chǔ)蓄以應(yīng)對(duì)房屋首付比率的提高。因此，在考慮某種特定的宏觀審慎工具時(shí)，這種類型的政策權(quán)衡具有普遍適用性。

也就是說(shuō)，首先宏觀審慎當(dāng)局確定杠桿上限，然后銀行解決其最優(yōu)化問(wèn)題。借助逆向歸納法，宏觀審慎當(dāng)局了解其政策工具如何對(duì)銀行的選擇變量產(chǎn)生影響，也即在多大程度上d會(huì)約束銀行的首選 d*，以及這會(huì)怎樣影響 x*，進(jìn)而對(duì)p（x，d）產(chǎn)生影響。宏觀審慎當(dāng)局在閉區(qū)間[d，p（x，d）]具有向上凹的無(wú)差異曲線和向下凹的可能性邊界。一是向上凹的無(wú)差異曲線。這是標(biāo)準(zhǔn)凹面假設(shè)的結(jié)果，滿足直觀地說(shuō)，這意味著額外銀行穩(wěn)定的邊際效益為正，但卻是下降的，因?yàn)檫`約風(fēng)險(xiǎn)較高情況下的金融穩(wěn)定改善更加重要；類似地，額外信貸供給的收益也是正的且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)和家庭面臨信貸約束時(shí)，更多的信貸更能體現(xiàn)其應(yīng)用價(jià)值。二是向下凹的可能性邊界。可能性邊界的特性源于先前的假設(shè)，即在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步關(guān)注利率變化的影響。考慮外生的貨幣當(dāng)局首先根據(jù)其政策目標(biāo)設(shè)定利率，隨后宏觀審慎當(dāng)局決定如何對(duì)給定的利率環(huán)境做出最優(yōu)反應(yīng)，最后銀行在給定利率和宏觀審慎政策的情況下決定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)配置和杠桿。這里賦予宏觀審慎當(dāng)局最大程度的靈活性以應(yīng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)國(guó)家的宏觀審慎政策不能頻繁調(diào)整，這與可以在較高頻率上進(jìn)行調(diào)整的貨幣政策存在明顯不同，進(jìn)而也就意味著宏觀審慎當(dāng)局抵消貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定影響的能力較差。

這里關(guān)注宏觀審慎當(dāng)局的操作空間如何受到利率變化的影響以及其如何進(jìn)行應(yīng)對(duì)。任何利率變化都會(huì)影響可能性邊界，進(jìn)而影響宏觀審慎當(dāng)局實(shí)現(xiàn)最優(yōu)目標(biāo)的能力。為了更好進(jìn)行論證，首先求解可能性邊界的斜率，即：其展開(kāi)式為這樣可以觀測(cè)該斜率如何隨r乃至貨幣政策變化而變化，即：

第三，刀刃情形。即存在一種特殊的情形，即宏觀審慎當(dāng)局并不會(huì)對(duì)貨幣政策做出反應(yīng)。這種情況發(fā)生在間的差距足夠大的時(shí)候，進(jìn)而可以得到以下等式，即即宏觀審慎當(dāng)局的可能性邊界不可能與與貨幣政策保持不變，或者說(shuō)，不管利率水平如何，宏觀審慎當(dāng)局都不可能維持同樣的金融穩(wěn)定水平。除了這種刀刃情形，即使存在完全最優(yōu)化的宏觀審慎當(dāng)局，金融穩(wěn)定最終會(huì)對(duì)貨幣政策做出反應(yīng)。

總體上，利率r對(duì)宏觀審慎政策d的影響，取決于貨幣政策傳導(dǎo)渠道：一是當(dāng)利潤(rùn)效應(yīng)相對(duì)利率對(duì)杠桿的影響0。降息dr＜0會(huì)導(dǎo)致宏觀審慎政策收緊d（d）＜0，但是并未達(dá)到與以往一樣的金融穩(wěn)定水平，即dp＜0。二是0。這時(shí)降息會(huì)導(dǎo)致宏觀審慎政策放松，如d（d）＞0，盡管如此，宏觀審慎仍維持比起初更好的金融穩(wěn)定水平，如dp＞0。三是介于以上兩種情況，存在一種刀刃情形，即宏觀審慎政策在任何利率水平下都保持相同水平。總體來(lái)說(shuō)，宏觀審慎當(dāng)局并不會(huì)平衡貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。盡管宏觀審慎當(dāng)局先于銀行做出決策，對(duì)銀行的問(wèn)題充分了解，且完全有權(quán)調(diào)整政策，但是這種情況依然存在。原因在于，貨幣政策會(huì)影響宏觀審慎當(dāng)局的全部最優(yōu)化問(wèn)題，而不僅僅是銀行風(fēng)險(xiǎn)。因此，宏觀審慎當(dāng)局的最優(yōu)并不能保證銀行違約概率維持不變。分析顯示，貨幣政策會(huì)繼續(xù)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在貨幣政策和宏觀審慎政策都是最優(yōu)但是相互獨(dú)立的情況下，利率變化會(huì)產(chǎn)生宏觀審慎政策無(wú)法抵消的外部性。

四、結(jié)論與政策啟示

理論上看，貨幣政策與宏觀審慎政策具有不同的主要目標(biāo)，即貨幣政策主要關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定或產(chǎn)出穩(wěn)定，而宏觀審慎政策主要關(guān)注金融穩(wěn)定。然而，每項(xiàng)政策都會(huì)對(duì)其他政策的目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響。本文認(rèn)為，在出現(xiàn)這些負(fù)面影響時(shí)，有效的貨幣政策和宏觀審慎政策可以相互補(bǔ)充。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是貨幣政策會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生諸多負(fù)面影響，但是宏觀審慎政策可以減輕這些負(fù)面影響，進(jìn)而為貨幣政策實(shí)現(xiàn)其主要目標(biāo)創(chuàng)造更多的回旋余地；二是宏觀審慎政策收緊會(huì)對(duì)產(chǎn)出造成抑制性的負(fù)面影響，但是在貨幣政策有效的情況下通過(guò)在邊緣處增加空間就可以應(yīng)對(duì)這些影響；三是宏觀審慎政策可以建立緩沖區(qū)并在金融危機(jī)時(shí)期釋放，從而有助于維持貨幣政策傳導(dǎo)并在危機(jī)期間保持貨幣政策有效性。本文概述了這三種作用，且還探討了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)問(wèn)題，如宏觀審慎政策能否有效控制貨幣因素對(duì)金融穩(wěn)定的影響、宏觀審慎政策對(duì)產(chǎn)出的影響程度以及危機(jī)時(shí)期放松宏觀審慎緩沖的作用效果等。

最近的實(shí)證文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。假定銀行面臨資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)及其撬動(dòng)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。正如全球金融危機(jī)期間，風(fēng)險(xiǎn)性的銀行投資組合和杠桿化的資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)常一起出現(xiàn)。當(dāng)銀行具有較高的杠桿率時(shí)，由于其自身資產(chǎn)是總資產(chǎn)負(fù)債表的一小部分，故而用于冒險(xiǎn)的資產(chǎn)就比較少。而且，如果銀行債務(wù)被顯性或隱性的政府擔(dān)保所覆蓋，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)使得通過(guò)高杠桿將損失外部化更具吸引力。因此，從銀行角度看，資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債端債務(wù)是互補(bǔ)的。本文的研究表明，貨幣政策利率通過(guò)利潤(rùn)和杠桿兩種渠道影響銀行風(fēng)險(xiǎn)決策，且兩種渠道具有抵消效應(yīng)。一方面，較高的利率會(huì)推高銀行融資成本，進(jìn)而降低其利潤(rùn)，隨之在風(fēng)險(xiǎn)策略下的損失也會(huì)下降，即當(dāng)存款保險(xiǎn)的銀行具有更少的“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”意識(shí)時(shí)，更傾向于只考慮風(fēng)險(xiǎn)的上升。這是貨幣政策向銀行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的利潤(rùn)渠道。另一方面，更高的政策利率使得銀行的杠桿成本更高，故而會(huì)選擇較少的債務(wù)融資。這意味著銀行內(nèi)部化了更多的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低了資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)。本文將其稱作貨幣政策向銀行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的杠桿渠道。總體而言，貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的累積效應(yīng)取決于何種渠道占主導(dǎo)地位，若是杠桿渠道占主導(dǎo)地位，則這種傳導(dǎo)便驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，即政策利率的走低會(huì)使銀行風(fēng)險(xiǎn)高企。

對(duì)于宏觀審慎當(dāng)局是否會(huì)消除這些影響，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。通過(guò)引入宏觀審慎政策即杠桿率上限，這種工具已在巴塞爾協(xié)議Ⅲ監(jiān)管框架中實(shí)施。宏觀審慎政策通常在貨幣政策被外生設(shè)定后以及在銀行決策前做出變化。宏觀審慎政策的目標(biāo)是金融穩(wěn)定，限制杠桿率會(huì)使銀行保留更多的資本緩沖，并激勵(lì)銀行承擔(dān)更低的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低違約概率。但是，限制杠桿率也會(huì)產(chǎn)生與金融脫媒相關(guān)的成本，因而引起宏觀審慎當(dāng)局的關(guān)注。宏觀審慎當(dāng)局的偏好是向上凹的，意味著通過(guò)犧牲更多信貸供給來(lái)改善金融穩(wěn)定的成本，會(huì)隨宏觀審慎當(dāng)局收緊標(biāo)準(zhǔn)的力度加大而提高。研究顯示，宏觀審慎當(dāng)局的政策權(quán)衡可以用標(biāo)準(zhǔn)的可能性邊界和無(wú)差異曲線來(lái)表示。進(jìn)一步指出，貨幣政策會(huì)影響宏觀審慎政策操作的環(huán)境即可能性邊界，意味著即使在最優(yōu)框架下，宏觀審慎當(dāng)局也不能消除這兩種影響。貨幣政策推動(dòng)宏觀審慎政策的方向取決于金融周期的狀態(tài)。在繁榮時(shí)期，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)傾向于承擔(dān)更高的杠桿，利潤(rùn)也會(huì)有保證，降息可能會(huì)刺激更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。且這種風(fēng)險(xiǎn)只能通過(guò)收緊宏觀審慎政策進(jìn)行部分抵消，宏觀審慎當(dāng)局允許貨幣政策對(duì)金融不穩(wěn)的影響進(jìn)行部分地傳遞。確實(shí)，在銀行不傾向于加杠桿或其盈利能力受損時(shí)，如在后危機(jī)時(shí)期，降息實(shí)際上可以轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)的降低。同時(shí)，貨幣政策影響宏觀審慎政策的方向也很重要。宏觀審慎當(dāng)局將與貨幣當(dāng)局進(jìn)行同方向的最優(yōu)調(diào)整，并且在貨幣政策寬松時(shí)期放松宏觀審慎政策。在一系列與金融周期上升有關(guān)的條件下，杠桿效應(yīng)占主導(dǎo)地位。降息會(huì)惡化金融穩(wěn)定，宏觀審慎當(dāng)局的最優(yōu)反應(yīng)是收緊政策，但是并非是到達(dá)使金融穩(wěn)定恢復(fù)至降息前的水平。相反，在類似危機(jī)后環(huán)境的條件下，利潤(rùn)效應(yīng)占主導(dǎo)地位，降息可以改善金融穩(wěn)定。此時(shí)宏觀審慎當(dāng)局并沒(méi)有中立，而是通過(guò)部分放松其政策而與貨幣政策一同做出調(diào)整。只有在一種非常特殊的“刀刃”情形下，宏觀審慎政策才能在任何利率水平下維持金融穩(wěn)定，如完全抵消貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響。

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