美聯儲:回歸還是重塑？*

■王　宇

2018年2月1日，美聯儲主席耶倫最后一次主持了美聯儲會議，“耶倫時代”隨之落下帷幕。2月5日，新任美聯儲主席鮑威爾正式宣誓就職，美聯儲進入鮑威爾時代。在這一特定時期，該重要交替標志著美聯儲完成了一個歷史輪回。2018年是全球金融危機10周年，從危機醞釀到危機結束，美聯儲經歷了三任主席，即本.伯南克（Ben Shalom Bernanke)、珍妮特·耶倫(Janet L.Yellen)和杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）。當美國次貸危機深化為全球金融危機時，伯南克動用了非常規操作，拉開了量化寬松政策的序幕；當經濟逐步恢復時，耶倫通過加息縮表啟動了退出進程；隨著復蘇加快，鮑威爾將在其任內完成美聯儲的貨幣政策正常化。伯南克時代已經遠去，現在大家關注的是：耶倫給世界留下了什么？鮑威爾時代將如何開啟？從伯南克、耶倫到鮑威爾，美聯儲是回歸還是重塑？本文嘗試對這些問題進行探討。

一、從伯南克到耶倫

（一）啟動加息縮表進程

2006年，伯南克就任美聯儲主席，其政策思路是通過加強市場溝通與前瞻性指引，增加貨幣政策透明度。但是，2007年和2008年相繼爆發的美國次貸危機和全球金融危機打斷了伯南克的理論探索和政策實踐。

自2008年起，伯南克不得不連續推出三輪量化寬松政策，即通過降息和實施資產購買計劃，向市場提供資金支持。一方面將聯邦基金利率降至0-0.25%的歷史最低水平。另一方面，將美聯儲資產負債表擴大至4.5萬億美元的歷史最大規模。伯南克也因此被稱為“救市英雄”。

2014年，耶倫宣誓就任美聯儲主席，她面對的是伯南克留下的極度寬松的利率政策和規模龐大的資產負債表。隨著美國經濟復蘇，如何結束非常規操作，如何從量貨寬松政策中退出，成為耶倫面臨的嚴峻考驗。從某種意義上講，耶倫能夠較為平穩地從量化寬松政策中退出，與當年伯南克推出量化寬松政策一樣，需要同樣的勇氣和智慧。

2015年下半年，當美國失業率從危機時的10.5%下降至6.5%，達到了美聯儲關于零利率的退出條件時，耶倫果斷宣布加息，啟動了貨幣政策正常化進程。從2015年年底至今，美聯儲已經連續五次加息共計125個基點，將聯邦基金利率從0～0.25%提高到1.25%～1.5%。

2017年年中，當美國失業率從6.5%降至5.5%，達到了美聯儲關于資產購買計劃的退出條件時，在2017年9月召開的貨幣政策委員會上，耶倫宣布計劃于2017年10月縮減美聯儲的資產負債表，并且如期實施。

這是一個艱難的過程。自2014年耶倫就任美聯儲主席后，加息與不加息、快加息與慢加息的爭論一刻都沒有停止過。批評與質疑有些來自市場人士，有些來自美聯儲內部。比如，2015年和2016年美聯儲各加息一次，有人指責加息步伐太慢，擔心出現較為嚴重的通貨膨脹。2017年美聯儲加息三次，又有人質疑加息步伐過快，擔心影響美國經濟復蘇。從目前情況看，這兩種情況都沒有發生。正如有經濟學家所言，耶倫不僅在不該行動的時候做到了按兵不動，而且在需要行動的時候決不拖泥帶水、錯失良機。再比如，關于美聯儲縮減資產負債表的計劃經歷了較長時間的醞釀和討論，2017年10月當美聯儲如期開始縮表時，國際市場反應平淡。耶倫表示，市場平靜就是成功。

（二）穩步實現貨幣政策正常化

2014年初，在耶倫宣誓就任美聯儲主席時，世界剛剛經歷了一場“縮減恐慌(taper tantrum)”。即2013年5月伯南克的一次發言，被市場誤讀為美聯儲將要以激進方式退出量化寬松的貨幣政策，全球金融市場因此而陷入混亂，投資者瘋狂拋售債券，資金快速逃離新興市場，世界經濟復蘇進程幾乎夭折。這一事件使耶倫認識到，當宏觀政策出現重大轉折時，必須謹慎行行事，盡量以“可預見的方式”逐步實施，并且需要與市場進行充分溝通。

以“縮減恐慌”作為政策警示，耶倫制定了謹慎漸進的退出計劃，并且堅定不移地推動這一計劃實施。在耶倫擔任美聯儲主席期間，最大成就就是較為平穩地啟動了加息和縮表進程。正如有經濟學家所說，“耶倫任期內的一切都沒有戲劇性，美聯儲的拐彎掉頭都很穩。”如果說危機中伯南克是用緊急救助政策拯救了美國經濟，耶倫的貢獻就是在盡量不干擾金融市場和經濟恢復的情況下，啟動了貨幣政策化正常化進程。

在美聯儲內部質疑不斷和市場不理解的情況下，耶倫堅持緩慢加息。她多次表示，全球金融危機之后莽撞地結束經濟刺激政策會影響美國經濟恢復。她強調，由于中性利率下降，美聯儲的加息空間并沒有預期的那么大。事實證明，耶倫所采取謹慎緩慢加息的做法，不僅促進了經濟恢復，也保證了物價水平穩定。“耶倫是一個穩中求勝的掌舵者。”她學院派的管理風格，帶領美國經濟走出了金融危機的陰霾，避免貨幣政策調整力度過大可能引發的市場恐慌。

（三）實現貨幣政策雙目標和金融穩定

在卸任美聯儲主席時，耶倫較為成功地完成了美國國會設置的兩個“關鍵目標”，即充分就業和物價穩定。2014年耶倫就任美聯儲主席時，美國失業率為6.7%，2018年2月耶倫卸任時，美國失業率下降至4.1%，為2000年以來的歷史最低水平。在其任期內，失業率下降了2%，這在歷任美聯儲主席任期內是少有的。與此同時，耶倫還較為成功地將通貨膨脹率維持在2%的目標水平上。如果說伯南克給美聯儲留下的“政治遺產”是市場溝通和前瞻性指引的話，那么，耶倫為美聯儲留下的“政治遺產”則是低失業率。

全球金融危機之后，為了改革美國金融體系，維護銀行體系安全，耶倫推動出臺了《多德-弗蘭克法案華爾街改革和消費者保護法案》。特朗普上臺之后，曾多次提出要放松金融監管，以促進商業銀行放貸和經濟增長。但耶倫主張保留《多德-弗蘭克法案華爾街改革和消費者保護法案》，她表示，該法案并沒有過度限制企業和家庭融資。為了維護金融市場穩定，耶倫還繼承了伯南關于加強市場溝通和前瞻性指引的做法，盡可能及時、清晰地向社會公眾表明貨幣政策變化的時機和節奏，以降低金融市場的波動性。

二、從耶倫到鮑威爾

（一）保持貨幣政策連續性

2018年2月5日，鮑威爾宣誓就職第16任美聯儲主席。媒體用“溫和低調、顧全大局，善于傾聽，注重形成共識”來描述其行事風格。耶倫認為，鮑威爾是個深思熟慮，懂得取舍平衡，并專注在公共事務的人。市場分析人士則認為，鮑威爾是一個靈活務實的中間派。

實際上，自2012年成為美聯儲理事以來，鮑威爾一直是耶倫的可靠盟友，鮑威爾在貨幣政策表決時從未投出過反對票，他的講話內容也從未偏離過美聯儲理事會的共識。雖然耶倫和鮑威爾分屬民主黨和共和黨兩個陣營，但與鴿派的耶倫相比，鮑威爾更偏中性，為此，鮑威爾被視為與耶倫政策最為接近的美聯儲理事之一，有媒體將鮑威爾稱為“共和黨的耶倫”。

鮑威爾在貨幣政策立場上與耶倫基本一致，支持美聯儲繼續循序漸進地加息縮表，以盡可能平穩的姿態退出量化寬松政策。在其就職儀式上，鮑威爾承諾，將竭盡所能實現美聯儲的兩大“關鍵目標”：促進充分就業、維護物價穩定，同時保持美聯儲的獨立性和非黨派性質。市場廣泛預期，鮑威爾將會延續耶倫時期的政策措施，堅持耶倫時期的政策立場。

（二）金融監管政策或有調整

適度放松監管或許是鮑威爾與耶倫的主要區別。與耶倫相比，鮑威爾在金融監管方面的立場更顯靈活性。具體到銀行監管，鮑威爾認為，應當重新檢視和修訂監管規則，以建立“更有效率、更為透明和更加簡化”的監管框架。具體包括簡化和修訂對中小銀行的監管；調整銀行自救處置計劃，降低銀行提交生前遺囑的頻率及內容要求；重新評估沃爾克規則，放松某些限制；提高壓力測試和綜合資本分析評估的透明度等。有經濟學家表示，在金融監管方面，耶倫與鮑威爾的不同在于，耶倫是在美聯儲體系中一步一步走上來的，鮑威爾則有著長期在華爾街工作的經歷，比較傾向于緊貨幣、寬監管。

三、鮑威爾面臨挑戰

（一）通貨膨脹壓力

有經濟學家認為，耶倫與鮑威爾的最大不同可能在貨幣政策目標方面，耶倫主要關注就業，鮑威爾也許會回歸到關注通貨膨脹本身。實際上，未來鮑威爾面臨的最大挑戰，可能來自于通貨膨脹。

2018年1月，美國失業率繼續維持4.1%水平不變，此為十七年以來的歷史低位，并且已經連續四個月保持在這一歷史最低水平上。2018年2月2日，美國勞工部公布的美國非農就業數據表明，2018年1月，美國非農部門新增就業人口20萬人，遠高于2017年12月的16萬人；當月美國員工平均時薪為26.74美元，同比增長2.9%，為2009年以來的最高增速。

這些表明，自特朗普上臺之后，一直倍受指責的“就業增加而工資不增加”的現象正在發生改變。就業規模擴大，工資水平上升，會在一定程度上增大通脹預期壓力。在這種情況下，如果鮑威爾加快加息縮表步伐，過快的緊縮政策會影響美聯儲2%的通貨膨脹目標和特朗普3%的經濟增長目標；如果鮑威爾繼續按照謹慎漸進方針來較為緩慢地加息縮表，可能導致美國通貨膨脹率較快上升。

有媒體表示，未來鮑威爾的政策選擇將決定歷史如何評價和記憶耶倫。如果鮑威爾的加息行動過慢，低融資成本有可能助長資產價格泡沫；如果鮑威爾的加息行動過快，過高的融資成本影響經濟增長和就業，耶倫的功績可能會被抹煞。如何走出這一兩難困境，將是鮑威爾面臨的最大挑戰。

（二）貨幣政策轉折

作為學院派經濟學家代表的美聯儲主席耶倫和副主席費希爾先后離任，或許意味著美聯儲正在重塑之中。從特朗普最近關于美聯儲理事會的提名人選來看，與鮑威爾一樣，他們有一個共同特點，就是中立、務實、靈活。“與其說是特朗普不再需要耶倫和費希爾，還不如說美聯儲已經翻開了新的一頁。”經歷了長達10年的極度擴張政策和非常規操作之后，與其他國家的中央銀行一樣，美聯儲也需要回歸常態，實現貨幣政策正常化。這將是一個漫長而曲折的過程。

四、結語

2008年以來，從伯南克推出量化寬松政策，使中央銀行從最后貸款人變成最大交易商，到耶倫啟動退出計劃，推動美聯儲進入加息縮表通道，再到鮑威爾將在其任內完成貨幣政策正常化。這是一個歷史輪回。對于美聯儲來說，這一歷史交替是回歸還是重塑？在很大程度上，取決于鮑威爾的政策思路和政策立場。下一步，如何定位危機后的美聯儲職能及政策取向，是鮑威爾面對的嚴峻挑戰，包括是否要重新評估通脹目標，是否要盡快調整貨幣政策框架，是否要更多創新貨幣政策工具，以及中央銀行將以什么樣的姿態來應對未來可能出現的各種沖擊。尤其重要的是，在推進貨幣政策正常化的過程中，如何避免因政策調整力度過大而可能引發的市場恐慌。