利率互換在企業融資中的應用

劉鵬

摘要：利率互換具有幫助非金融機構降低融資成本、進行資產負債管理、實現利率風險保值等作用。本文介紹了中美量過利率市場概況，闡述了企業參與利率互換市場對于貨幣政策傳導的積極意義，并給出了在面臨債券市場調整時，企業利用利率互換降低融資成本的操作策略，以供參考。

關鍵詞：利率互換 貨幣政策 資產負債 融資成本

利率互換作為一種衍生合約，最常見的類型即浮動—固定互換合約。利率互換產生的背景主要是金融市場的波動加大給公司企業經營帶來了巨大的安全性及流動性風險，為管理風險，各種創新金融工具應運而生，利率互換即是其中較為重要的一個品種。利率互換有助于非金融機構降低融資成本、管理資產負債、實現利率風險保值，金融機構也可以參與其中，通過做市、預判方向等獲利，所以利率互換自產生以來，不斷發展壯大。

美國利率互換市場概況及特點

（一）市場概況

國際掉期與衍生工具協會（ISDA）2017年二季度報告顯示，固定端與浮動端的利率互換成交金額自2016年二季度的12.2萬億美元增長至2017年二季度的14.4萬億美元，同比增加17.6%；而成交筆數則同比增加8.2%。

（二）企業參與利率互換市場的主要原因

在美國利率互換市場中，企業參與利率互換交易的情況較為普遍。

1.可以降低融資成本

美國市場的企業債券發行以固定利率為主，這一特點與國內市場類似。很多企業在當期發行固息債成本較高且預期利率將會下行的時候，會選擇在利率互換中支付浮動端，從而將固定融資成本轉化為浮動融資成本，以降低融資成本。

2.可以對沖利率風險

企業通過利率互換對沖風險的情況也很普遍。對于所發行的浮息存量債券，特別是在企業發布季度報告的前期，企業有動力通過利率互換將利率風險鎖定，從而減少報表上所體現的由于利率變動所產生的估值波動，增強穩定性。

3.利率互換市場的靈活性較高

具體體現著企業可以方便地終止利率互換協議，并且能夠方便地合并多個不同的利率互換協議。企業通常基于對未來利率走勢的預期，決定相應的利率互換操作，但如果市場走勢和企業預期存在差異，那么企業可以方便地通過做市商進行對沖操作，平掉利率互換的頭寸。企業還能夠方便地合并多個不同的利率互換協議。服務于企業的投資銀行會給出建議，幫助客戶合并、簡化多個利率互換協議，優化客戶的負債管理。

4.企業對投行具有較高忠誠度

一般而言，一家美國企業從IPO到債券融資等一系列活動，均由某一家投行完成，該企業在進入利率互換市場時也傾向于向這家投行進行咨詢并由其提供利率互換交易服務。由于該投行對于企業的了解程度較深，給出的建議通常比較有針對性；而且投行與企業的關系具有長期性，投行更能夠為客戶負責。

5.市場流動性較好

美國利率互換市場上2年期、5年期、10年期品種都具備相當規模的成交量，能夠滿足企業各個期限的利率互換需求。美國利率互換交易多通過做市商完成，流動性好的期限品種，其買賣（Bid-Ask）價差非常小，甚至可以窄至1BP～2BP，這也降低了交易成本。

我國利率互換市場概況

隨著參與主體的豐富、市場認知度的提高，近年來人民幣利率互換市場不斷發展。以市場成交最為活躍的掛鉤FR007的5年期利率互換為例，其名義互換本金從2010年以前每月不足200億元增加至2017年每月平均1658億元。根據中國人民銀行《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》，2017年上半年人民幣利率互換市場達成交易61192筆，同比增長50.0%；名義本金總額 55343.8億元，同比增長26.7%。

從期限上看，1年及以內期限的利率互換成交最為活躍，5年期利率互換合約也具備一定的成交量。以2017年7月數據為例，1年及以內期限成交量達到6175億元，5年期成交量達到1492億元。

浮動端是Shibor 3M的利率互換合約也以1年及以內期限為主。仍以2017年7月數據為例，1年及以內期限利率互換合約成交量達到1649億元，5年期成交量則達到226億元。中長期限利率互換成交活躍度相對較低，可能會給企業對沖融資成本帶來額外的流動性成本。不過總體而言，當前利率互換的市場深度已經能夠滿足企業的需求。

企業參與利率互換的積極意義

企業參與利率互換有助于疏通利率的傳導，促進貨幣政策從數量型向價格型轉變，促使企業接受浮動利率融資的理念。

目前，我國央行創設了包括常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等多種新型貨幣工具，構建利率走廊，管理市場利率，正在加強向價格型貨幣政策的轉變。債券市場的走勢深受央行調整公開市場操作利率、MLF利率等影響。但是，當前價格型的調控在向實體企業的傳導中仍然存在一定的障礙，傳導機制仍有進一步疏通的空間。這是因為當企業有融資需求時，銀行貸款與債券發行具備一定的替代關系。在債券市場受到沖擊、債券融資成本高企之際，企業會相應地減少債券發行規模，轉而增加從銀行的貸款規模，因為貸款利率與債券市場利率的聯動存在一定的時滯，這也導致了各項貨幣政策工具向企業的傳導存在一定的障礙。如果企業能夠更多地參與到利率互換市場當中，不僅可以在債券市場調整期更有效地調整負債結構、降低融資成本，也能夠更深入地與貨幣市場利率產生關聯，使貨幣政策通過貨幣政策工具的調整更有效地傳導至實體企業。

企業參與我國利率互換市場所面臨的問題及應對策略

（一）面臨的實際問題

前文提及參與利率互換市場給企業帶來的諸多價值，但在實踐中，企業也面臨一些困難。

1.走勢判斷

一旦企業對利率走勢的判斷和實際情況出現偏差，就會面臨一定的損失。部分期限的利率互換合約活躍程度相對較低，這也會給企業帶來不便。譬如，企業選擇針對5年期限的債券融資進行對沖，在第1年結束后發現市場走勢與所做的利率互換方向存在差異，那么企業希望終止利率互換合約，即做一筆相反方向的利率互換交易。但由于4年期利率互換合約活躍程度相對較低，企業會面臨合約流動性問題。

2.對法律條款、信用狀況不夠熟悉

當前我國企業參與利率互換市場的程度不深，可能存在對主協議法律條款認知度不夠的情況，對于風險的準備和應對措施可能也不夠充分。另外，企業參與利率互換通常帶著保值、對沖等目的，一旦利率互換對手方發生違約，必然打亂企業的計劃。

（二）債市調整期間企業利用利率互換進行融資的策略

當前處于債市調整期間，債券收益率走高，企業發行債券成本抬高，發行意愿降低。企業在信用債市場凈融資額（信用債總償還量-信用債總發行量）于2016年12月至2017年2月及2017年5月皆呈現負值（見圖1）。

企業在不同時期可以采取不同的利率互換策略，從而降低企業融資成本。以2016年底的債市調整為例，彼時債券市場剛感受到去杠桿的痛苦，流動性趨于緊張，金融機構大多持有看空的觀點，所以可能采取支付固定利率、收取浮動利率的短期波段操作來做空，進一步推高利率互換的水平，這也是利率互換上行速度快于信用債收益率的原因之一。對于面臨高企發債成本的企業而言，可以考慮將固定利率融資成本通過利率互換轉換為浮動利率成本，支付浮動利率。這樣操作使得融資成本分成了兩部分：固定部分是債券發行利率與收取的利率互換固定利率的利差，浮動部分則是需支付的利率互換浮動利率。以AAA評級的企業為例，債券發行率與利率互換固定端利率的利差在12月份僅為0～40BP，年底時甚至接近0BP；FR007利率在2016年12月至2017年1月間的平均值為2.86%，在2017年前三季度的平均水平也僅為3.25%。企業通過上述操作，可以規避因為流動性短期緊張而導致的發行困難。由于近期兩輪債市調整都是以流動性沖擊為主，經濟基本面并沒有顯著改善，所以從長遠來看轉變為浮動利率并未增加未來的融資成本。

由于企業支付浮動利率、收取固定利率的操作與金融機構所做的利率互換方向相反，所以企業參與利率互換還能夠起到降低債券市場調整程度、增加市場穩定性的作用。

除了5年期掛鉤FR007的利率互換這一選擇之外，掛鉤3個月期Shibor的利率互換也是很好的選擇。Shibor的波動幅度更小，其與債券收益率的利差更窄，能夠更好地對沖企業融資成本，且5年期3M Shibor合約也具備一定的流動性。