美債收益率上行的邏輯及其影響

鄭葵方 陳峰

摘要：2018年初以來，美債收益率快速上行。市場(chǎng)對(duì)歐日央行貨幣政策收緊過度反應(yīng)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)、通脹預(yù)期上升等六方面因素是推動(dòng)此輪收益率上行的主要原因。預(yù)計(jì)今后一段時(shí)期美債收益率仍將處于上行趨勢(shì)，并將突破3%的關(guān)鍵點(diǎn)，由此將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響。

關(guān)鍵詞：量化寬松政策 美債收益率 通脹預(yù)期 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格

2016年11月8日特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)以來，美國(guó)國(guó)債（以下簡(jiǎn)稱“美債”）收益率快速上行，10年期收益率在2016年12月和2017年3月先后兩次觸及2014年9月中旬以來的高位2.60%后回落。到2018年初，美債收益率從2.46%出發(fā)，輕松向上突破關(guān)鍵阻力位2.60%之后一路飆升，在2月21日盤中一度升至2014年1月以來的高位2.957%，較2017年末大幅上行56BP。2年期國(guó)債收益率在2月27日升至2008年9月以來的高位2.25%，較2017年末大幅上行38BP。美債收益率為何大幅上行？未來繼續(xù)上行的空間有多大？對(duì)全球金融市場(chǎng)將產(chǎn)生何種影響？筆者對(duì)此進(jìn)行了分析。

六大因素推動(dòng)2018年初以來美債收益率上行

（一）市場(chǎng)對(duì)歐日央行貨幣政策收緊跡象產(chǎn)生過度反應(yīng)，投資者拋售債券

2018年1月9日，日本央行縮減剩余期限為10～40年國(guó)債的購(gòu)買規(guī)模。1月11日公布的歐洲央行2017年12月會(huì)議紀(jì)要首次提出可能在2018年初漸進(jìn)調(diào)整前瞻性指引，并說明“隨著通脹上升，與利率相關(guān)的指引重要性將會(huì)有所增加”。這令市場(chǎng)對(duì)日歐央行逐漸退出刺激政策的預(yù)期升溫，引發(fā)投資者在全球范圍拋售債券，美債收益率自1月9日開始大幅上行（見圖1）。

（二）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，資金從債市流出

2017年12月美國(guó)減稅法案落地，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景良好，投資者涌入股市，美國(guó)股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，吸引資金從債市流向股市、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。道瓊斯工業(yè)指數(shù)自2018年初以來快速拉升，在1月26日升至歷史新高26617點(diǎn)，較2017年末上漲7.7%。雖然2月上旬股市經(jīng)歷大跌，但隨后又強(qiáng)勁反彈（見圖2）。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，導(dǎo)致避險(xiǎn)資產(chǎn)債券的價(jià)格表現(xiàn)疲弱（與收益率成反比）。

（三）原材料及原油價(jià)格上漲，推升通脹上行預(yù)期

倫敦金融交易所（LME）3個(gè)月期銅和美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）價(jià)格自2017年6月下旬以來上漲勢(shì)頭強(qiáng)勁，分別在2018年1月2日和26日達(dá)到近期高點(diǎn)7228美元/噸、66.14美元/桶，較2017年6月末分別上漲22%、44%（見圖3）。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，支撐原材料和原油價(jià)格走強(qiáng)，進(jìn)而加大通脹壓力，強(qiáng)化市場(chǎng)的通脹上行預(yù)期。雖然各國(guó)貨幣政策的通脹目標(biāo)多為剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI，但是原材料和原油價(jià)格上行通常會(huì)影響到各行各業(yè)，并最終對(duì)核心CPI產(chǎn)生重要影響。美國(guó)1月CPI和核心CPI同比分別增長(zhǎng)2.1%和1.8%，高于預(yù)期值1.9%和1.7%，通脹數(shù)據(jù)的印證進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于通脹上行壓力的擔(dān)憂。

（四）對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的預(yù)期升溫

美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要顯示，大多數(shù)官員預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將加速增長(zhǎng)、通脹將加劇，進(jìn)一步收緊政策的可能性加大。2月27日，美聯(lián)儲(chǔ)新任主席鮑威爾在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上表示，對(duì)美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)前景信心增強(qiáng)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱，將考慮更快加息，市場(chǎng)波動(dòng)不會(huì)阻止加息步伐。鮑威爾表態(tài)偏鷹派，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將加息3～4次的概率上升。

（五）國(guó)債供給大幅增加

美國(guó)白宮2月12日公布了2019財(cái)年聯(lián)邦政府4.4萬億美元的預(yù)算，由于減稅、增加基建投資和國(guó)防支出等積極財(cái)政政策的實(shí)施，未來十年預(yù)算赤字總額將大幅增加至7.10萬億美元，2018財(cái)年預(yù)算赤字增至8730億美元。根據(jù)預(yù)算計(jì)劃，到2028年，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)將增至29.9萬億美元，較目前增加9.4萬億美元。因此，美國(guó)政府將不得不大幅提高國(guó)債發(fā)行量進(jìn)行融資，從而使美債收益率易上難下。2月19—23日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行2580億美元巨額國(guó)債，加劇了債市悲觀情緒。

（六）美債需求減弱

美聯(lián)儲(chǔ)從2017年10月開始啟動(dòng)縮表，逐步減少對(duì)國(guó)債的購(gòu)買，截至2018年2月已累計(jì)縮減420億美元的再投資規(guī)模。2018年初以來，美元走弱，美元指數(shù)從年初的92.3跌至2月16日盤中的88.25，跌幅高達(dá)4.4%（見圖4）。海外投資者因美元弱勢(shì)，擔(dān)心購(gòu)買美債的收益可能被美元貶值侵蝕，從而減少了對(duì)美債的需求。此外，蘋果公司為海外資金回流支付380億美元的一次性稅款，并且在美投資，因此將海外利潤(rùn)匯回。但蘋果公司的海外利潤(rùn)多以債券形式存在，蘋果公司持有了約525億美元的美債和1507億美元的公司債券。市場(chǎng)投資者擔(dān)心蘋果公司賣出美國(guó)國(guó)債以支付費(fèi)用，還有更多跨國(guó)公司可能會(huì)效仿，因而拋售美債。

美債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)及其市場(chǎng)影響

（一）美債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)

近期因?yàn)闅W洲央行1月會(huì)議紀(jì)要表示暫不調(diào)整前瞻指引、美債收益率升至高位吸引買盤、美股下跌，10年期美債收益率一度回落至2.81%。但從長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景向好，通脹有上升動(dòng)力，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能加息3～4次、縮表合計(jì)削減2520億美元國(guó)債再投資，美債需求走弱。同時(shí)，美債供給大幅增加。再加上歐洲央行預(yù)計(jì)年內(nèi)將退出寬松政策，日本央行由于購(gòu)債空間有限而被動(dòng)削減購(gòu)債規(guī)模，易引發(fā)美債收益率共振式上行。綜上所述，預(yù)計(jì)美債收益率仍將處于上行趨勢(shì)，10年期美債收益率突破3%只是時(shí)間問題，年內(nèi)可能將挑戰(zhàn)3.5%的高點(diǎn)。

（二）美債收益率上行突破3%的市場(chǎng)影響

如果美債收益率上行突破3%，將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，并且由于美債利率在金融市場(chǎng)的核心地位，將可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)新一輪各類資產(chǎn)重定價(jià)，市場(chǎng)震蕩將會(huì)加大。

1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能放緩

10年期美債收益率是市場(chǎng)長(zhǎng)期資金借貸成本的利率錨，是美國(guó)抵押貸款及其他貸款定價(jià)的基礎(chǔ)。因此，美債收益率的上行，會(huì)提高居民和企業(yè)的融資成本，增加償債支出，使得美國(guó)居民消費(fèi)和企業(yè)盈利受到負(fù)面影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成壓力。

2.引領(lǐng)全球債券收益率上行

美債收益率是全球債券市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，隨著美債收益率上行，其他國(guó)家不得不被動(dòng)提高與美國(guó)的國(guó)債利差，以減少資本外流，導(dǎo)致各國(guó)債市與美債產(chǎn)生共振，債券收益率上行。一方面，債券更具有投資配置價(jià)值；另一方面，交易賬戶債券將面臨重估損失。建議債券投資以持有至到期吃票息為主，謹(jǐn)慎進(jìn)行價(jià)差交易，并縮短久期，以降低利率上行對(duì)債券價(jià)格的不利影響。

3.提振美元，美元指數(shù)將反彈，非美元貨幣將面臨貶值壓力

隨著美債收益率的升高，美國(guó)與其他國(guó)家的利差將可能擴(kuò)大。美債收益率上升對(duì)美元形成支撐，美元指數(shù)將可能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，非美元貨幣可能面臨一定的貶值壓力。

4.美元流動(dòng)性可能趨緊

美債收益率上行，長(zhǎng)期限外幣拆借利率將跟隨走高。如果再加上美元走強(qiáng)，引發(fā)美元回流美國(guó)，全球美元流動(dòng)性將收緊，波動(dòng)加大，將增加金融機(jī)構(gòu)管理外幣流動(dòng)性的難度。

5.全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將受打壓

2018年2月上旬，美股遭遇兩年來的最大下跌，美債收益率持續(xù)飆升是導(dǎo)火索之一。如果10年期美債收益率上行突破3%的重要關(guān)口，固定資產(chǎn)相對(duì)于股票、大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說將會(huì)更有吸引力。同時(shí)，融資成本上升，弱化了企業(yè)盈利能力，投資回報(bào)率下降。再加上商品價(jià)格下跌，將打壓資源類行業(yè)公司股價(jià)。在多重因素影響下，預(yù)計(jì)美股將進(jìn)入抵抗式下跌，并輻射影響到全球其他國(guó)家的股市。

6.貴金屬價(jià)格波動(dòng)加大

美債收益率上行對(duì)貴金屬價(jià)格的影響較為復(fù)雜。如果美債收益率上行是源于美聯(lián)儲(chǔ)多次加息、歐日貨幣政策正常化預(yù)期升溫，則金價(jià)將下跌；如果是源于通脹預(yù)期上升，則金價(jià)將上漲。另外，美股大跌提升避險(xiǎn)需求，金價(jià)也將上行。