警惕利率再次上行風險

屈慶

本輪交易行情已經結束，收益率將再次面臨上行風險，考慮到前期利率下行幅度較大，需要注意獲利了結帶來的搶跑退出風險。

3月13日，債券市場收益率出現較明顯的上行，筆者認為，隨著推動本輪交易行情的因素發生變化，本輪交易行情已經結束，需要警惕收益率再次上行的風險。

本輪行情最早開始于股市大幅下跌帶來的風險偏好下降，但春節節后市場持續反彈，尤其是創業板的大幅反彈，反映市場風險偏好的回升。1月底，上證指數創新高后開始下跌，之后遭遇美股大跌帶動國內股市暴跌，市場風險偏好明顯下降，債市收益率逐步下行；但節后股市開始普遍反彈，尤其是創業板表現明顯好于主板，反映市場風險偏好的回升，雖然短期有維穩帶來資金面寬松的原因，但不可否認市場對于成長股的關注度有所上升，尤其是新經濟下的經濟結構轉型，轉變經濟增長模式，包括消費升級、科技驅動、產業升級等。

短期資金面寬松是推動本輪交易行情的最主要因素，但“兩會”即將結束，資金面已出現邊際收緊跡象。年后隨著年前投放資金的逐步到期，市場預期資金面波動將加大，但出于維穩的需要，央行繼續大量投放流動性，導致資金面一直寬松，引發市場做多情緒，而本周在沒有逆回購到期的情況下，央行繼續小幅凈投放，說明資金面出現邊際收緊跡象。“兩會”將閉幕之后，疊加季末時點臨近以及MPA考核，資金面波動或進一步加大。

對監管政策的擔心預期或再次升溫，且一旦政策落地，后期對業務的影響也將對債市造成沖擊。年初收益率的上行主要是由于監管文件的密集出臺，引發市場對監管政策擔心，而這波交易行情里，監管節奏明顯放緩，市場對監管政策的擔心減弱。但我們知道，監管從來都不是線性的，隨著“兩會”即將結束，人事安排的確定，監管將再次趨嚴，相關文件也有望陸續出臺，一旦政策落地，后期對業務的影響也將對債市造成沖擊。

此前市場供給少，疊加一季度一些機構本身就有一定的配置需求，所以供需上利于交易，但從本周起供給開始增加，尤其是地方債，本周計劃發行895億元，較上周增加735億元，根據以往3月之后地方債供給繼續加速，尤其是1.73萬億元的置換債需要在8月之前置換完成，而且2018年地方專項債較2017年增加了5500億元，因此地方債供給的增加將會擠壓利率債的需求。

1月中旬，利率債收益率創新高，10年國開活躍券215最高達到5.12%，利率到了階段性高位后，市場覺得有安全邊際了，疊加利好因素的刺激，推動這波交易行情。截至目前，這波行情已持續較長時間，215最低下行至4.84%，隨后已回升至4.92%，相對之前安全邊際明顯下降，而且隨著短端利率觸底，長端利率也難有下行空間。

此外，市場還面臨其他的壓力，比如下周美聯儲的加息，雖然市場對于國內公開市場跟隨加息有一定的預期，但加息幅度存在不確定性，筆者認為，可能會超出市場預期。另外，3月以來，商品價格大幅下跌，引發了市場對基本面下滑的擔心，剛好3月14日公布1-2月的經濟數據顯示經濟韌性仍在，無需悲觀。其實，2017年年初市場對經濟的預期也比較悲觀，但之后預期被不斷修正，2017年GDP增速為6.9%，2018年目標增速依舊是6.5%，本身市場就預期增速會下滑，但在政府區間管理的情況下，只要增速不出現大幅的下滑就不會引發貨幣政策的放松，畢竟金融監管的大方向沒有改變，因此，即使短期小幅下滑，對債市的利好也相對有限，更何況近期收益率已出現一定幅度的下行。

筆者認為，本輪利率交易行情已經結束，隨著“兩會”的即將結束，債券市場面臨的壓力將逐漸顯現。展望未來，財政預算和相關政策的落地和推動下，壓抑的基建需求有望恢復，短期來看，基本面的拐點仍未到來。

作者為華創證券資產管理部總經理