創新企業境內發行存托憑證制度：框架、突破與留白

何海鋒1博士），楊文堯天

一、創新企業境內上市之路

2018年2月26日，新華社發布了一則題為《中國資本市場的“BATJ夢”該圓了》的文章。文中表示，十多年間，以百度、阿里巴巴、騰訊、京東（BATJ）為代表的中國互聯網高科技企業紛紛在美國或中國香港上市。眼看著優秀的企業遠走海外卻無力挽留，這成為A股市場的“痛”。文章提出，必須下決心改革發行上市制度。這拉開了“獨角獸上市”討論和猜想的大幕。兩會期間，支持創新企業境內上市的呼聲更是高漲。

2018年3月30日，國務院辦公廳下發《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《若干意見》），對開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點作出規定。同日，證監會就修改《首次公開發行股票并上市管理辦法》《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》公開征求意見（以下分別簡稱《首發管理辦法》和《創業板首發管理辦法》）。上述三份文件的出臺，基本明確了創新企業境內發行股票或存托憑證的政策和制度框架，為今年以來資本市場沸沸揚揚的“獨角獸上市”討論和猜想提供了制度層面的規范性基礎。

可以說，《若干意見》等三份文件是這一波在“新時代”背景下伴隨著政府換屆、機構改革造起來的支持創新企業上市的勢能的強勢延續。而在此之前，已經有三六零安全科技更名上市、小米公司供應鏈金融資產支持證券100億元儲架發行，以及富士康工業互聯網公司成功過會等等成果落地。經過多年來的改革和發展，我國資本市場投資者成熟度、持續監管安排和發行上市監管能力有了較大提高，已經具備支持創新企業境內發行上市的基礎條件。今年兩會期間，很多代表、委員也都提出了這方面的改革建議，推進這方面的制度創新已經水到渠成，形成廣泛共識。

對于已經在境外上市的創新企業來說，理論上有三種可能的境內上市路徑（即所謂的“中概股回歸”）。一是在境內發行CDR，二是同時在境內發行股票上市，三是拆除VIE架構后在境內上市。對于尚未在任何市場上市的創新企業來說，面臨的是在境內上市或在境內與境外市場同時上市兩條道路。此次《若干意見》明確了對所有創新企業的兩種境內上市路徑。對于屬于試點范圍的，注冊地在境外、主要經營活動在境內的紅籌企業，已在境外上市的，可以在境內資本市場發行存托憑證上市。對于未上市的試點紅籌企業和境內注冊的試點企業可申請在境內發行股票上市。而在這兩種路徑之中，發行存托憑證上市更受關注。發行存托憑證上市與我國目前現有的證券上市制度存在較大差異，梳理和分析創新企業境內發行存托憑證的制度框架，探討對已有制度的突破和面向未來的留白，顯得尤為迫切和必要，本文即是一個嘗試。

二、創新企業境內發行存托憑證的制度框架

（一）創新企業的界定

對于本次政策支持的企業范圍，在年初以來的這一輪討論中，相對于占盡風頭的“獨角獸”的說法，官方的表態中更傾向于用“四新”——新技術、新產業、新業態、新模式，或者“四大領域”——高端制造、云計算、人工智能、生物科技的概念，但始終沒有統一的范圍。《若干意見》對此制定了明確的原則性標準，具體標準由證監會制定。這些標準概括起來包括：①行業標準，即符合國家戰略的新興產業，具體來說，包括互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等八大高新技術產業和戰略性新興產業。②技術標準，即掌握核心技術。③市場標準，即市場認可度高。④規模標準，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優勢地位。

據《中國基金報》記者統計，目前在美股、港股等境外市場中，市值不低于2000億元人民幣的八個行業中的上市公司主要有五家，包括騰訊、阿里、百度、京東、網易。此外，中國移動、中國電信兩大境外上市的運營商市值也在2000億元人民幣以上，但是否屬于試點的七大行業尚不確定。除了這些在境外上市的互聯網巨頭，目前尚未上市的200億元人民幣估值以上的獨角獸企業還有小米、滴滴、美團等[1]。

（二）存托憑證的定義

存托憑證（Depositary Receipt，DR）指在某一國家或地區證券市場上發行的，代表境外公司有價證券的可轉讓憑證，每個存托憑證代表一定數量的境外公司發行的基礎證券[2]。存托憑證誕生于20世紀20年代的美國，起初是用來解決英國公司赴美國融資的問題。受當時的法律限制，英國公司不能直接在美國證券市場上市。為幫助英國公司在美國上市融資，美國投資銀行創造性地開發了美國存托憑證（American Depository Receipt，ADR），并在 selfbridge公司上市中首次運用[3]。目前，存托憑證已成為成熟資本市場重要的融資工具，也是中國企業赴美上市的主要方式。德意志銀行統計數據顯示，目前，全球市場上共計有來自67個國家的1652只已經上市的存托憑證。隨著發行的存托憑證數量日漸增多，交易金額還在不斷增長。2017年，美國存托憑證市場的交易金額達到了3.3萬億美元，較2016年增長了17%[4]。

中國存托憑證（China Depository Receipt，CDR）是指由存托人簽發，以中國境外上市證券為基礎在中國境內發行，代表中國境外基礎證券權益的可轉讓憑證。1997年亞洲金融危機之后，CDR曾被計劃用于香港“紅籌股”公司在內地融資，但最終并未推出。此前上交所也表明，早在戰略新興板之前的2001年，上交所即開始研究紅籌公司境內發行股票或CDR上市、戰略新興產業企業發行上市相關問題，為優質創新企業境內上市打下了堅實的方案設計、制度研究和技術實現等工作基礎。尤其是2017年以來，上交所在此前十多年扎實研究的基礎上，邊服務邊思考，通過走訪調研、組織召開工作座談會等形式，進一步掌握了優質創新企業在境內上市意愿、訴求和共性問題，上報了多份有關完善現有發行上市制度、支持大型創新企業上市的研究報告[5]。

（三）存托憑證發行制度

《若干意見》正式明確了存托憑證發行制度框架，包括：

1.發行主體及流程。存托憑證的發行主要涉及基礎證券發行人、存托人、托管機構、存托憑證持有人（即投資者）等四方主體。

存托憑證發行前，基礎證券發行人需先與存托人簽訂存托協議，存托人需要與境外托管機構簽訂托管協議。隨后，基礎證券發行人將在境外發行的基礎證券交由存托人持有，并由境外托管機構托管。存托人向證監會提出發行存托憑證的申請。證監會原則上依照股票發行核準程序，由發行審核委員會依法審核試點紅籌企業存托憑證發行申請。

證監會核準后，存托人在境內簽發存托憑證，公開發行并上市。基礎證券發行人參與存托憑證發行，需要依法履行信息披露等義務，并按規定接受證監會及證券交易所監督管理。

2.存托協議。存托協議是基礎證券發行人、存托人簽訂的，明確基礎證券發行人、存托人、存托憑證持有人間權利義務的協議。投資者持有存托憑證即成為存托協議當事人，視為其同意并遵守存托協議約定。對于在存托憑證發行過程中可能產生的糾紛，《若干意見》規定存托協議應約定，因存托憑證發生的糾紛適用中國法律法規規定，由境內法院管轄。

存托憑證發行后，存托人應按照存托協議約定，根據存托憑證持有人意愿行使境外基礎證券相應權利，辦理存托憑證分紅、派息等業務。存托人資質應符合證監會有關規定。存托憑證持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益，并按照存托協議約定，通過存托人行使其權利。

3.存托憑證的基礎財產。存托憑證基礎財產包括境外基礎證券及其衍生權益。存托人可以在境外委托金融機構擔任托管人。托管人負責托管存托憑證基礎財產，并負責辦理與托管相關的其他業務。存托人和托管人應為存托憑證基礎財產單獨開立賬戶，將存托憑證基礎財產與其自有財產有效隔離，分別管理、分別記賬，不得將存托憑證基礎財產歸入其自有財產，不得違背受托義務侵占存托憑證的基礎財產。

4.存托憑證轉換與募集資金運用。關于存托憑證與基礎證券之間能否自由轉換，《若干意見》并未明確給出意見，而是授權相關制度由證監會具體規定。《若干意見》并未對存托憑證募集資金的用途做出限制，試點企業募集的資金可以以人民幣的形式購匯匯出境外，也可以留存境內使用。

（四）存托憑證交易制度

存托憑證與我國目前上市交易的證券類型有一定差異，加之我國資本項目存在管控，因此，監管機構需要對存托憑證在信息披露、減持和退出的限制及存管結算等交易制度方面做出特殊安排。《若干意見》并未具體規定相應舉措，僅總體上指出試點企業在境內發行存托憑證都將納入現行證券法和相關法律規范范圍。

首先，存托憑證都在境內證券交易所上市交易，并在中國證券登記結算有限責任公司集中登記存管、結算。其次，涉及存托憑證發行、上市和交易等行為，均納入現行證券法規范范圍。證監會依據《證券法》和《若干意見》及相關規定實施監管，并與試點紅籌企業上市地等相關國家或地區證券監督管理機構建立監管合作機制，實施跨境監管。最后，關于信息披露，《若干意見》要求試點紅籌企業原則上依照現行上市公司信息披露制度履行信息披露義務。試點紅籌企業及其控股股東、實際控制人等相關信息披露義務人在境外披露的信息應以中文在境內同步披露，披露內容應與其在境外市場披露內容一致。

（五）投資者保護與法律責任

《若干意見》明確指出，試點企業應執行境內現行投資者保護制度，不得有任何損害境內投資者合法權益的特殊安排和行為。基礎證券發行人發行存托憑證時，必須確保存托憑證持有人實際享有權益與境外基礎股票持有人權益相當。投資者合法權益受到損害時，試點企業應確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償。試點企業等相關市場主體出現虛假陳述、操縱市場、內幕交易等違法違規行為的，應依照證券法等法律法規規定承擔責任，導致投資者合法權益受到損害的，應依法承擔賠償責任。存托人或托管人違反相關規定的，證監會可依法采取監管措施，并追究其法律責任。

三、創新企業境內發行存托憑證的制度突破與制度留白

《若干意見》為創新企業發行存托憑證構建的制度框架在證券定義、發行條件等多個方面突破了現行證券法律法規的規定，為創新企業境內融資提供了便利。但是由于《若干意見》的規定相對籠統，相關研究不夠深入，對于存托憑證的發行可能會造成一些影響。

（一）創新企業境內發行存托憑證的制度突破

試點企業在境內發行的股票或存托憑證對現行《證券法》和相關法律規范的突破主要體現在：

1.將存托憑證納入“證券”的范疇。《證券法》第二條采用概括加列舉的方式規定了證券的類型。股票、債券、證券投資基金份額和部分衍生證券是我國資本市場上主要和比較常見的證券類型。《證券法》第二條授權國務院可以依法認定其他證券品種。因此此次改革，國務院按照《證券法》的授權規定，通過轉發《若干意見》的方式，將存托憑證這種國際上已經較為成熟的證券品種認定為證券，其發行、交易行為適用《證券法》。

2.放寬證券發行條件中的盈利要求。根據創新企業在特定發展階段高成長、高投入、實現盈利的周期較長等特點，進一步優化證券發行條件。按照《證券法》規定的程序，報經國務院批準，修改《首發管理辦法》第二十六條和《創業板首發管理辦法》第十一條，明確規定符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。這些規定，解決了部分創新企業具有持續盈利能力，但可能存在尚未盈利或未彌補虧損的問題。

3.放寬證券發行條件中的公司治理要求。試點紅籌企業在境內發行存托憑證，股權結構、公司治理、運行規范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規規定。這就為存在AB股、協議控制架構的公司提供了境內上市條件。但是，試點紅籌企業在境內發行存托憑證，存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的，應于首次公開發行時，在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細地披露相關情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。

4.信息披露時會計準則可選擇適用。試點紅籌企業在境內發行證券披露的財務報告信息，可按照中國企業會計準則或經財政部認可與中國企業會計準則等效的會計準則編制，也可在按照國際財務報告準則或美國會計準則編制的同時，提供按照中國企業會計準則調整的差異調節信息。

（二）創新企業境內發行存托憑證的制度留白

《若干意見》等文件雖然對存托憑證發行、上市基本流程和其中各方權利義務作了規定，但相關規定較為寬泛，與證監會層面諸多規則尚需有效銜接，這些“制度留白”可能會對存托憑證發行、上市交易中相關主體的法律定位和法律適用造成影響。

1.相關主體間的法律關系。如前所述，存托憑證發行上市主要存在基礎證券發行人、存托人、存托憑證持有人（投資者）和境外托管機構四方主體。境外托管機構負責基礎證券的托管，并幫助存托機構收取股息。托管機構的法律定位較為明確，其與存托人構成保管合同關系，需盡到善意管理人的注意義務。基礎證券發行人、存托人和投資者間的權利義務關系較為復雜。《若干意見》規定上述三方之間的權利義務由存托協議規定，投資者持有存托憑證即成為存托協議當事人。但是三方之間究竟構成何種法律關系尚不明確。如果不能明確三方之間的法律關系，將對相關實踐和司法裁判帶來困難。有學者認為，上述三方之間構成信托關系，即基礎證券發行人是委托人，存托人是受托人，投資者是受益人[3]。但是在存托憑證運作中，存托人需要按照投資人的意愿行使基礎證券權利，這一特點明顯不符合上述他益信托關系。因此，不能武斷地認為上述三方之間構成信托關系。

上述三方雖然都受到存托協議約束，但是需要將上述三方的法律關系拆分開來。基礎證券發行人與投資者間并不直接發生法律關系，而是兩者分別與存托人發生法律關系。基礎證券發行人、存托人和投資人之間究竟是何種法律關系還有待深入思考。

2.信息披露制度。存托憑證是建立在基礎證券基礎上的衍生證券，其價格取決于基礎證券的價格。因此，基礎證券發行人披露的相關信息是影響存托憑證價格的關鍵因素。《若干意見》僅粗略地規定基礎證券發行人需承擔信息披露義務。基礎證券發行人信息披露義務的法律基礎尚不明確，具體運作機制也未構建。《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》等法規主要規定發行人、上市公司及上市公司的董事、監事、高級管理人員和控股股東為信息披露義務人。基礎證券發行人雖然參與存托憑證的發行，但是其并非存托憑證的發行人，并不當然地屬于信息披露義務人。若要將其納入信息披露的范圍，必須由法律法規做出特殊規定。

此外，不同市場間信息披露的協調問題需要高度關注。我國臺灣地區的存托憑證市場就曾因為信息披露協調存在失誤，造成證券市場重大波動[6]。目前，境內企業赴海外上市主要集中在美國和中國香港。美國、中國香港和內地市場的交易時間、信息披露頻率和要求均有所差異。上述信息披露內容差異容易導致存托憑證價格異常波動，特別是當內地市場信息披露要求低于其他市場時。監管機構必須協調好信息披露的時間、頻率和內容等方面。

3.存托人與破產隔離。存托人是存托憑證運行的核心。一般選擇擁有海外分支機構的大型銀行作為存托機構。由于我國金融行業實行嚴格的分業經營、分業監管，商業銀行一般不能經營證券業務。而我國證券公司體量較小、海外分支機構少，也不適合充當存托機構。因此，我國存托機構的選擇還需要監管層的審慎考量。

與存托機構密切相關的是基礎證券的破產隔離問題。存托機構是基礎證券的持有人，原則上基礎證券屬于存托機構的財產范圍。域外一般采取構建信托的方式，使基礎證券與存托機構其他財產分割，從而實現破產隔離。但是，由于我國相關法律并未明確承認信托財產不屬于企業破產財產。因此，雖然《若干意見》對基礎證券獨立存管做出諸多規定，但是基礎證券在法律上是否具有破產隔離的效果仍然存疑。

4.CDR與基礎證券交換。由于A股市場上市公司估值遠遠高于港股和美股，加之投資者不理性，炒作題材等行為泛濫，可以預見CDR上市后的價格可能遠高于其基礎證券或ADR價格。放開CDR與基礎證券的兌換，實現跨市場套利是平抑相應不合理價差的主要手段。但是由于我國資本項目不開放，CDR與基礎證券的自由兌換存在一定障礙，我國CDR市場建立初期可能面臨劇烈波動的情況。有學者提出，可以引入部分證券公司充當跨境做市商在多個市場間套利，從而平抑市場價差。證券公司擁有QDII投資額度，理論上上述方式具有可行性。但是，證券公司擁有的QDII投資額度有限，能否充分發揮作用尚存疑問。另外，證券公司海外分支機構少，能否承擔起跨境做市商的責任也難以確定。

四、創新企業境內發行存托憑證展望

雖然目前的制度框架還存在諸多問題，但是前文提到的《若干意見》等文件從頂層設計、制度修改和法理闡釋三個層次建立起了創新企業境內發行存托憑證的基本框架，對于創新企業境內上市修路的大工程，具有一個里程碑式的意義，還需要時間和實踐的檢驗。

從一系列制度出臺過程和內容本身來看，首先，國家戰略導向和頂層驅動的特征非常明顯，如何更多地傾聽和吸收來自市場和公眾的意見和訴求是繼續完善該制度必須考慮的重點；其次，上市制度的改革關系到與現有法律政策的銜接配合，穩妥適度創新需要把握好銜接和突破的關系；最后，創新企業上市也包含了許多風險因素，既關系到股市的穩定，也關系到中小投資者合法權益，要處理好試點與風險防控的關系，把防控風險放到更加重要的位置。

其實，比埋頭修路更重要的是認清方向，回到初心。推動創新企業境內上市到底是為了什么？首先是利用資本市場的價值發現和資源配置功能，幫助真正有潛力、有前景而又缺乏金融支持的優秀公司，更重要的是“雪中送炭”，而不是“錦上添花”，只有如此才能用更多精彩的創業故事去激勵創新精神。其次，在看到創新企業境內上市能夠給投資者帶來更多分享紅利的機會的同時，也應該看到其中蘊含的巨大風險，因此國家在設計講述這場關于創新創業改革故事時，應當客觀冷靜，甚至保守，不應當讓它成為投資者心目中一本萬利的“饕餮盛宴”。最后，更應當看到，這一次的試點不光是針對創新公司境內上市制度的小修小補，其中對于“證券”的定義、上市發行制度等等的突破，客觀上可能會帶來一定的市場公平，甚至挑戰現有的法律政策，在短期內也可能會造成市場的異動，但其中蘊含的巨大制度創新為真正改善我國資本市場生態、改變投資者的風險認知、建立良性健康市場提供了契機。