高管薪酬限制政策對國有企業績效的影響

李 琳（副教授），連怡臻

一、引言

為了激發高管和員工的積極性，提升國有企業績效，2003年國務院國有資產監督管理委員會發布了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，首次將國有企業高管薪酬與企業業績掛鉤，國有企業高管與職工的薪酬差距由此逐步擴大。2009年，人力資源與保障部等六部委聯合下發《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》（簡稱“2009年高管限薪政策”），要求國有企業高管薪酬不得超出員工平均薪酬的20倍，意圖防止國有企業高管與員工平均薪酬之間的差距不斷擴大。2014年，中共中央政治局審議通過了《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》（簡稱“2014年高管限薪政策”），規定中央企業負責人的總收入不得超過在職員工平均工資的7～8倍，該規定進一步細化了國有企業，特別是中央企業高管與員工之間的薪酬差距。

基于“錦標賽理論”，擴大高管與員工之間的平均薪酬差距，有利于激發高管和員工的積極性，提升企業績效[1]。國內學者的研究表明，該種薪酬激勵措施同樣適用于國有企業[2][3]。那么，國有企業相關薪酬的限制政策是否間接地削弱了國有企業的績效呢？通過對現有文獻的梳理，僅發現劉張發、田存志和張瀟[4]通過描述性分析，得到了2009年高管限薪政策的實施效果并不明顯，但2014年高管限薪政策較為明顯地降低了國有企業高管與員工平均薪酬差距的結論。而且，并未發現有研究直接針對國有企業高管薪酬限制政策對于企業績效的影響做出進一步的論證與分析。

本文針對現有研究存在的不足，選取2004～2014年和2010～2016年兩個時間區間，應用倍差法（Difference in Differences），首先分別考察2009年和2014年的高管限薪政策對國有企業市場績效和財務績效的影響。然后將國有企業進行行業分類，分別考察限薪政策的制定和實施對不同行業國有企業績效影響的差異性。最后根據國有企業的性質，將其劃分為中央企業和地方國有企業，并分別考察兩次限薪政策對不同性質企業影響的差異性。

本文第一部分為引言，第二部分為文獻綜述，第三部分為高管與員工平均薪酬差距分析，第四部分為實證研究，第五部分是在前文基礎上的進一步分析，包括行業差異性分析和企業性質差異性分析，最后一步部分為研究結論與相關建議。

二、文獻綜述

在高管和員工平均薪酬差距對企業績效的影響方面，已有眾多學者展開過相關研究，逐漸形成了兩種截然對立的理論流派：“錦標賽理論”與行為理論。

得到高管和員工平均薪酬差距與企業績效具有正相關關系結論的研究，大都基于“錦標賽理論”[1]。該理論認為，如果企業將工資增長與職位晉升相聯系，則會影響位于該職位等級以下的員工；當晉升的結果尚未明晰時，員工就有動力為獲得晉升而努力工作。因此，該理論主張企業通過晉升機制激勵員工。“錦標賽理論”預期員工晉升后會獲得更高的額外獎勵，因此，該理論也被應用于解釋企業內部薪酬差距與企業績效之間的關系，并在國外眾多研究中得到支持[5][6]。在針對國內企業的研究方面，佘祥云、蔡璐[7]通過選取我國上市公司2012～2014年的相關數據，發現擴大高管與員工之間的薪酬差距對企業績效具有提升作用。

而得出高管和員工平均薪酬差距與企業績效有負相關關系結論的研究，大都基于行為理論。其中具有代表性的理論構成包括剝削理論和政治行為學理論。剝削理論認為，組織成員會將其工資薪酬與更高層級的成員相比較，如果較低層次的成員認為他們沒有取得應得的報酬，便會認為受到剝削了，從而導致成員們不再關注于組織目標，減少參與團隊建設的熱情，降低勞動的積極性[8]。政治行為學理論則認為，薪酬差距的擴大會增加團隊成員的總體努力水平，同時也會激發成員之間的利己心理，減少彼此間的合作[9][10]。

隨著相關研究的不斷深入，一些學者提出，高管和員工平均薪酬差距與企業績效之間所具有的相關關系并非是簡單的線性關系。王懷明、史曉明[11]選擇2002～2007年我國A股上市公司作為研究樣本，驗證表明薪酬差距對企業績效的影響是非線性的，企業績效隨著薪酬差距的擴大呈現先上升后下降的趨勢，單純的“錦標賽理論”或者行為理論并不能詮釋薪酬差距對企業績效的影響。于富生、張穎[12]則認為，薪酬差距與企業績效之間存在倒U型的相關關系，并指出當高管與員工的薪酬差距達到一定程度時，企業績效會隨著薪酬差距的擴大而降低。相似的結論也被石榴紅、張時淼和馮照楨[13]所證實。此外，趙睿[14]、高良謀和盧建詞[15]、仲任[16]以及甘羅娜[17]通過選擇特定行業上市企業的相關數據，也得到了相似的結論。

一直以來，有關高管與員工平均薪酬差距對企業績效影響的研究仍未得到一致結論。少數學者還認為高管與員工的薪酬差距對企業經營績效的影響并不顯著[18][19]。相關研究的結論之所以會產生差異，除了樣本企業本身的異質性因素，樣本企業所處的地區或行業的不同也是重要原因。在我國上市企業中，除民營企業之外，還存在眾多中央或地方政府控股的企業，稱為國有企業。與民營企業相比，國有企業在所有制上的獨特性，也會在一定程度上影響薪酬差距對企業績效的作用[20]。

在針對國有企業的相關研究方面，大多數研究都得到了高管與員工平均薪酬差距會對企業績效產生正向影響的結論。劉春、孫亮[2]以2001～2007年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的國有企業為樣本，通過回歸分析得到了高管與員工間薪酬差距對國有企業的經營績效具有正向影響作用的結論。黎文靖、胡玉明[20]選擇我國制造業國有上市企業2003～2010年的數據，在得到國有企業高管與員工之間的薪酬差距與企業業績之間具有正相關關系的結論之外，進一步細化指出薪酬差距與企業的日常經營業績也呈正相關關系。鄧大松、盧小波[3]以2005年國有企業改制為時間節點，采用PSM-DID模型，驗證得到國有企業改制后，高管與員工間薪酬差距能夠促進企業績效的改善，但該作用具有一定的時滯性。錢明輝、李天明和何濱舟[21]基于2013～2014年我國中央企業上市公司數據，針對薪酬差距與企業績效之間的關系進行了實證研究，得出了擴大高管與員工之間的薪酬差距和高管團隊之間的內部薪酬差距均有利于提升企業業績水平的結論。

但是，也有一些研究得出國有企業高管與員工平均薪酬差距對企業績效具有負向影響的結論。劉張發、田存志和張瀟[4]從生產效率的角度出發，選取2007～2015年滬深A股制造業國有企業數據，研究得出國有企業內部薪酬差距的擴大不利于提升企業生產效率的結論，他們進一步分析后認為，該差距的擴大對中央企業生產效率的負面作用強于對地方國有企業生產效率的作用；同時，他們通過描述分析，認為2009年高管限薪政策并沒有有效地縮小高管與員工之間的薪酬差距。

還有一部分研究指出，國有企業高管與員工平均薪酬差距與企業績效之間依然存在非線性關系。王懷明、史曉明[11]通過對民營企業和國有企業的分類分析，認為薪酬差距和企業績效呈倒U型關系，國有企業薪酬差距的拐點顯著低于非國有企業，這表明國有企業員工更難以接受較大的薪酬差距。呂峻[22]通過將企業績效再次細分為財務績效和市場績效，得到了相似的結論。相關研究與結論匯總如表1所示。

表1 國有企業高管與員工平均薪酬差距和企業績效的相關性研究

綜上所述，針對國有企業高管與員工平均薪酬差距和企業績效之間相關關系的研究，仍舊沒有得到統一結論。考慮到國有企業在所有制上的獨特性，為了縮小高管與員工平均薪酬之間的差距，相關部門相繼頒布了多個規定，意在限制國有企業高管過高的薪酬。可是，現有文獻鮮有涉及限薪政策的制定和實施對國有企業績效的影響。通過對現有文獻的梳理，僅發現劉張發、田存志和張瀟[4]通過描述性分析，得到2009年高管限薪政策的實施效果并不明顯，而2014年高管限薪政策較明顯地降低了國有企業內部薪酬差距的結論，但并未直接針對限薪政策對于企業績效可能存在的影響做出進一步分析。那么，2009年和2014年頒布的國企高管限薪政策是否確實有效地縮小了高管與員工之間的薪酬差距呢？政策的實施對企業績效究竟產生了怎樣的影響？本文通過選取在滬深兩市上市的國有企業，選定2009年和2014年兩個時間節點，通過倍差法進行實證研究，分別考察兩次限薪政策的制定和實施對國有企業市場績效和財務績效的影響。

三、高管與員工平均薪酬差距分析

在進行實證研究前，首先考察2009年高管限薪政策和2014年高管限薪政策的制定和實施對國有企業高管與員工間平均薪酬差距的直接影響。

從2003年起，我國開始推行國有企業的高管薪酬與企業業績掛鉤的政策，因此本文選取從2004年就已經在滬深兩市上市的國有企業作為原始樣本，隨后對樣本企業進行如下篩選：①剔除在2016年年末被認定為ST股和S股的企業。②為了避免匯率的影響，剔除B股上市的企業。③剔除2004～2016年間員工薪酬總額為0和為負數的企業；為了增加數據的可信度，剔除高管薪酬總額為0和為負數的企業，同時剔除董事、監事與高管薪酬總和為0和為負數的企業。接著，剔除員工人數和高管人數為0的企業，剔除員工平均薪酬為0和為負值的企業。④剔除資產負債率大于等于1和小于等于0的企業，并剔除缺失部分數據的企業。⑤為了避免極端值的影響，剔除1%分位以前和99%分位以后的企業。最終共保留企業469家。其中，在2004～2014年，共保留中央企業99家，地方國有企業370家；在2010～2016年，共保留中央企業98家，地方國有企業371家。上市企業財務報表數據來自于國泰安數據庫（CSMAR）。

本文選擇高管員工平均薪酬比作為考察指標，對研究樣本進行計算分析。計算方法為：

在計算單個企業某一年度高管平均薪酬時，若高管總人數大于3，則用“前3位高管薪酬總額”除以3；若高管總人數小于3人，則使用“前3位高管薪酬總額”除以實際的高管總人數。在計算員工平均薪酬時，采用以下方法：

圖1為2004～2014年高管員工平均薪酬比的折線圖。通過圖1可以看出，2004～2013年，國有企業高管員工平均薪酬比處于波折式的上升狀態，直到2013年之后趨于緩和。不難看出，在高管限薪政策制定的2009年，高管員工平均薪酬比有較為顯著的下降，其中中央企業的下降幅度較大，但隨后無論是中央企業還是地方國有企業，其高管員工平均薪酬比均呈現上升的趨勢。由此可以得出，2009年高管限薪政策并非沒有起到限制高管與員工之間薪酬差距擴大的效果，更準確地說，該政策在一定程度上僅推遲了國有企業高管與員工之間薪酬差距進一步擴大的時間。

圖2為2010～2016年高管員工平均薪酬比的折線圖。從圖2可以看出，2014年高管限薪政策實施以后，中央企業和地方國有企業的高管員工平均薪酬比基本上都呈現出平緩下降的趨勢。值得注意的是，中央企業高管員工平均薪酬比在2015年之后有小幅的上升，但對于全部國有樣本企業而言，中央企業與地方國有企業的高管員工平均薪酬比均呈現下降的趨勢，這與劉張發、田存志和張瀟[4]所進行的相關描述性分析的結論基本吻合。

圖1 2004～2014年高管員工平均薪酬比折線圖

圖2 2010～2016年高管員工平均薪酬比折線圖

四、實證分析

為了估計得到2009年高管限薪政策對國有企業績效的影響，本文采用倍差法（Difference in Differences）來進行實證分析。首先，構造國有企業的處理組，處理組以外的國有企業被納入對照組。倍差模型的前提是假設在沒有“政策”發生的情況下，處理組和對照組應具有平均效應，即對處理組和對照組的樣本選擇應具有隨機性。由于企業對高管和員工支付薪酬在一定程度上具有自主性，因此符合倍差模型的適用前提。同時，借鑒李樹、陳剛[23]的分組思路，將高管和員工平均薪酬差距大于2004～2009年平均薪酬差距的企業納入處理組，其余企業納入對照組。然后，依據2009年高管限薪政策的修訂（執行）年份，對照樣本的時間序列區間（2004～2014年）劃分為政策修訂前后兩個時期。最后，設置du和dt兩個啞變量，其中，變量du在處理組賦值為1，在對照組賦值為0；變量dt在政策修訂之后（2010～2014年）賦值為1，政策修訂之前（2004～2009年）賦值為0。在完成對樣本的界定之后，設定基準回歸方程如下：

（1）式中，下標it表示第i個企業的第t年；ε為隨機擾動項。被解釋變量p代表樣本企業的績效（Performance），使用Tobin's Q值（TBQ）和總資產凈利潤率（ROA）來衡量，分別代表企業的市場績效和財務績效。變量du×dt是倍差估計量（Difference in Differences Estimator），其回歸系數β3反映了政策的修訂對國有企業績效的“凈”影響。其他的回歸系數中，β1反映了處理組企業績效相對于對照組企業不隨時間變化的差異；β2反映了政策修訂前后，除政策修訂之外的其他不隨時間變化的因素對處理組企業績效的影響。

進一步對基準回歸方程的因變量進行細分，分別將Tobin's Q值和總資產凈利潤率設定為方程的因變量，細分后的回歸方程如下：

除了政策因素，國有企業的績效還受到其他因素的影響。在控制變量方面，研究薪酬差距對企業績效的影響時，眾多學者將資產規模、資本結構、員工人數作為控制變量。張正堂[19]、佘祥云等[7]證明了當把資產規模納入控制變量時，其對企業績效具有正向影響。佘祥云等[7]把資本結構納入控制變量時，發現該變量對企業績效具有負向影響。陳丁、張順[24]證實了將員工人數作為控制變量時，其與經營績效顯著正相關，增加人力資本存量確實可以增強企業表現。故本文也將資產規模、資本結構和員工人數納入控制變量，為了消除可能存在的異方差性，本文對資產規模和員工人數的相關數據進行了處理，取其對數形式，并分別用lnSize和lnEmp表示。將企業的資產負債率設定為資本結構控制變量，用符號DA表示。另外，為了考察中央企業和地方國有企業之間的異質性，本文引入啞變量“企業性質”作為控制變量，用符號Cen表示；當樣本企業為中央企業時賦值為2，為地方國有企業時賦值為1。進一步完善的回歸方程如下所示：

為了考察2014年高管限薪政策對國有企業績效的影響，再度選用倍差法構建模型。由于本文主要考察高管薪酬與員工薪酬差距對企業績效的影響，因此依然將高管和員工平均薪酬差距大于2010～2014年平均薪酬差距的企業納入處理組，其余企業納入對照組。選取2010～2016年這一時間段，同樣設置du和dt兩個啞變量，其中，變量du在處理組賦值為1，在對照組賦值為0；變量dt在該政策實施之后（即2015～2016年）賦值為1，政策實施之前（即2010～2014年）賦值為0。為了分別考察限薪政策對企業市場績效和財務績效的關系，設定與前文相同的回歸模型。各變量的符號及計算方法如表2所示。

表2 變量符號及說明

由于企業生產經營的影響因素眾多，不同企業所處行業、企業性質和經營模式具有很大的差異性，難以保持絕對的同質性，因此，本文在研究時，除使用最小二乘回歸（OLS）方法進行回歸分析之外，還選用隨機效應模型（Random Effects Model，簡稱REM）進行對比運算和分析，以考察樣本企業在推斷總體上的代表性，并使用Breusch-Pagan隨機效應檢驗方法驗證其有效性。本文使用STATA 14.0軟件分析相關數據，運算結果如表3所示。

從表3的回歸結果可以看到，模型1在0.01的水平上顯著，F值為166.44，調整后R2為0.183，表明整體回歸方程顯著，且整體樣本擬合效果較好。模型3、模型5、模型7也均通過了顯著性檢驗，說明總體上具有較好的擬合效果。

在模型1、模型3、模型5和模型7中，倍差自變量du×dt的系數均為負值，其中模型1、模型3和模型5中的倍差變量與因變量在0.01的水平上顯著相關。模型1和模型3的結果表明，2009年國有企業高管限薪政策的實施對企業績效的影響能力顯著。當把企業績效劃分為市場績效（Tobin's Q值）和財務績效（ROA）時，2009年高管限薪政策的實施對兩種企業績效的影響能力存在差異，即對國有企業市場績效的影響能力較強，對國有企業財務績效的影響能力較弱。模型5和模型7的實證結果印證了2014年高管限薪政策對國有企業市場績效的影響能力顯著，而對國有企業財務績效的影響能力有限。

對模型2和模型4使用隨機效應模型，分別驗證2009年高管限薪政策對國有企業市場績效和財務績效的影響。從表3中B-P隨機效應檢驗的結果可以看出，模型2和模型4均通過了隨機效應檢驗。在模型2和模型4中，倍差變量du×dt的系數與模型1和模型3中倍差變量du×dt的系數差異不大，且均與因變量在0.01的水平上顯著。這表明研究中選取的樣本具有較強的代表性。

對模型6和模型8同樣使用隨機效應模型，分別驗證了2014年高管限薪政策對國有企業市場績效和財務績效的影響。其倍差變量du×dt的系數數值與使用OLS回歸模型的系數數值差異也不大。應注意的是，模型7中使用OLS回歸模型運算得到的倍差變量系數是不顯著的，但在模型8中使用隨機效應模型進行運算時卻顯示在0.05的水平上顯著，這表明在推斷的整體上，2014年高管限薪政策能夠對國有企業的財務績效產生較為顯著的影響。

在這8個模型中，倍差變量du×dt的系數均為負值，這表明無論是對國有企業的市場績效還是財務績效來說，2009年和2014年高管限薪政策的實施都對其產生了一定的抑制作用。通過對模型1、模型2和模型5、模型6的運算結果進行比較，可以看出，模型5和模型6中倍差變量du×dt的系數要小于模型1和模型2，這表明僅針對國有企業的市場績效而言，2014年高管限薪政策相比2009年所產生的負向影響更為明顯。而通過比較模型3、模型4和模型7、模型8中倍差變量系數數值的差異可以看出，模型7和模型8中倍差變量的系數要大于模型3和模型4，這表明僅針對國有企業的財務績效而言，2014年高管限薪政策相比2009年所產生的負向影響有所減弱。整體而言，8個模型的實證結果都間接地支持了“錦標賽理論”，即對國有企業而言，適當擴大薪酬差距有利于企業績效的提升。

另外，在8個模型當中，倍差變量du×dt對市場績效和財務績效的影響效果（系數數值）具有較大的差異性。對2004～2014年和2010～2016年的實證結果進行對比之后可以發現，2010～2016年倍差變量針對兩種因變量的系數數值之間的差異要大于2004～2014年。本文認為，倍差變量系數數值之所以會對不同的因變量產生差異，或許是由于因變量本身。通過Tobin's Q值的計算方法可知，該指標主要反映企業市值與重置資本之間的關系，分子在一定程度上代表了股東的利益。ROA反映的是企業凈利潤與總資產的關系，分子較多地體現了企業當期的盈利能力。通過研究結果可以得知，2009年和2014年限薪政策的實施，在很大程度上沒有起到激勵高管維護股東財富的作用，并且隨著限薪政策力度的加大，高管更可能會忽視對股東利益的維護。

同時，2014年高管限薪政策實施之后，倍差變量du×dt對因變量ROA的系數數值相較于2009年高管限薪政策有所減小。這說明隨著政策力度的加大，限薪政策對于國有企業盈利能力的負向影響有所減弱。

倍差變量du×dt對企業市場績效和財務績效影響能力變化趨勢的不同，也揭示了國有企業高管薪酬限制政策對企業經營決策影響的差異性。由于Tobin's Q值在很大程度上是對企業未來投資決定的總結，在衡量企業業績表現的同時也體現了企業的成長性；而ROA則更多地體現了企業單個會計年度的盈利水平。隨著政策力度的加大，政策的實施對企業市場績效的負向影響有所加大，對企業財務績效的負向影響有所減弱，這表明更嚴格的高管薪酬限制政策會促使企業做出更偏向于短期利益的決策，在一定程度上會損害企業的長期利益。

表3 高管限薪政策對企業市場績效和財務績效的影響

在控制變量方面，由表3可以看出，在模型1、模型2、模型5和模型6中，lnSize與因變量TBQ在0.01的水平上顯著負相關，在模型3、模型4、模型7和模型8中，lnSize與因變量ROA卻在0.01的水平上顯著正相關，說明資產規模對國有企業的市場績效會產生負向的影響，但對國有企業的財務績效會產生顯著的正向影響。在全部8個模型中，DA與因變量均在0.01的水平上顯著負相關，說明資產負債率對企業的市場績效和財務績效均會產生負向的影響。通過對lnEmp系數的分析可以得出，國有企業員工人數越多，越會對股東財富產生正向的影響，但也可能會在一定程度上減弱公司的盈利能力。模型1、模型2、模型5和模型6中Cen與因變量TBQ顯著正相關，說明國有企業性質與企業的市場績效顯著正相關；模型7和模型8中Cen與因變量ROA的相關性，相較模型3和模型4有所增強，說明2014年之后，國有企業性質更有可能影響到企業的財務績效。

五、進一步分析

1.行業差異性分析。為了探究國有企業高管限薪政策對不同行業企業績效影響的差異性，將樣本企業劃分至6個行業，仍分別選取2004～2014年和2010～2016年這兩個時間區間，以市場績效（Tobin's Q值）和財務績效（ROA）為因變量，同時使用OLS線性回歸和隨機效應模型對不同行業內的企業進行實證驗算，回歸結果如表4所示。

從表4可以看出，國有企業高管限薪政策對不同行業企業績效的影響具有明顯的差異性。對于房地產行業的企業來說，2009年高管限薪政策對企業的市場績效具有顯著的負向影響，但2014年高管限薪政策對企業績效的負向影響明顯減弱，并對企業的財務績效具有顯著的正向影響。對于公共事業行業中的企業來說，2009年高管限薪政策對企業的市場績效具有顯著的負向影響，2014年高管限薪政策對企業績效的負向影響也具有減弱的趨勢，但是不具有規律性。對于綜合類型的企業來說，2009年高管限薪政策對企業財務績效的影響能力顯著大于對企業市場績效的影響能力，沒有證據表明2014年高管限薪政策對企業績效具有顯著的負向影響。較為特殊的是，基于對金融行業企業的實證結果，本文認為沒有足夠的證據可以表明2009年和2014年高管限薪政策對企業的市場績效和財務績效可以起到顯著的負向影響。最后，對于工業企業和商業企業來說，2009年和2014年高管限薪政策均對企業績效產生了顯著的負向影響，其中2014年高管限薪政策對這兩個行業的企業市場績效的負向影響相比2009年明顯增強。

由此可見，無論是2009年高管限薪政策，還是2014年高管限薪政策，對不同行業企業績效的影響能力具有顯著的差異性，而且對同一行業內企業的市場績效和財務績效的影響也具有差異性。

2.中央企業與地方國有企業差異性分析。通過對全樣本的實證分析，可以看出控制變量Cen始終顯著，表明企業性質（中央企業、地方國有企業）對企業績效具有顯著的影響。為了考察2009年和2014年高管限薪政策對中央企業和地方國有企業影響能力的差異性，首先對前文的基礎公式進行變形，去掉控制變量Cen，改進后的回歸方程如下所示：

表4 不同行業企業倍差變量du×dt回歸結果

其次，在前文所選取樣本企業的基礎上，將其按照中央企業和地方國有企業進行分類，再分別進行實證分析。回歸結果如表5所示。

由表5中的結果可知，2009年高管限薪政策對中央企業和地方國有企業的市場績效和財務績效都起到了負向的影響作用，并都在0.01的水平上與因變量顯著負相關。值得注意的是，限薪政策對不同性質企業市場績效的影響能力存在差異性。2009年高管限薪政策對中央企業市場績效的負向影響能力要強于該政策對地方國有企業市場績效的影響能力，但該政策對不同性質企業的財務績效影響能力差異不大。

另外，從2010～2016年的實證分析結果可以看出，2014年高管限薪政策對中央企業和地方國有企業的市場績效和財務績效的影響差異較大。當使用隨機效應模型進行研究時，2014年高管限薪政策對中央企業的市場績效起到了顯著的負向影響作用，但該結果在使用OLS線性回歸模型時并不顯著；而該政策對地方國有企業的市場績效起到了顯著的負向影響作用。針對企業的財務績效，僅從實證結果上無法表明2014年高管限薪政策對中央企業具有顯著的影響能力，但該政策對地方國有企業財務績效的影響均在0.01的水平上顯著，表明2014年高管限薪政策對地方國有企業的影響能力要顯著大于對中央企業的影響能力。因此，不同性質企業的分類研究結果驗證了企業性質可以對企業績效產生顯著的影響，并且高管限薪政策對不同性質企業績效的影響具有差異性。

六、研究結論

本文選取國有上市企業2004～2016年的相關財務數據，將研究的時間區間分為2004～2014年和2010～2016年，運用倍差法分別驗證2009年和2014年的高管限薪政策對國有企業市場績效（Tobin's Q值）和財務績效（ROA）的影響。

通過實證研究發現，2009年和2014年高管限薪政策對國有企業的市場績效和財務績效均呈現負向的影響，但政策的制定和實施對企業市場績效的影響能力較強，對企業財務績效的影響能力則較為微弱。通過對2009年和2014年高管限薪政策影響能力的比較分析可以得出，隨著限薪政策力度的加大，該政策對企業市場績效和財務績效影響能力之間的差異呈現加大的趨勢。本文的研究結果間接地支持了“錦標賽理論”，即隨著企業內部薪酬差距的擴大，企業績效會得到一定程度的提升。

通過對實證研究結果的進一步分析可知，更加嚴格的高管限薪政策加大了其對企業市場績效的負向影響，但減弱了其對企業財務績效的負向影響。表明隨著政策力度的加大，企業更偏向于做出維護短期利益的決策，并可能在一定程度上忽視股東的權益和企業的長期利益。

通過對樣本企業進行行業差異性分析后發現，2009年和2014年高管限薪政策對不同行業企業績效的影響具有較大的差異性。對于工業和商業類型的國有企業而言，高管限薪政策對企業績效的負向影響最為顯著。特別是對于房地產企業來說，2014年高管限薪政策小幅提升了企業的財務績效。總體而言，兩次國有企業高管限薪政策對不同行業中企業績效的影響能力和影響方向都具有明顯差異。另外，將國有企業劃分為中央企業和地方國有企業并分別進行實證分析后，驗證了企業性質因素確實能夠對企業績效產生顯著影響。2009年高管限薪政策對中央企業市場績效的負向影響顯著強于該政策對地方國有企業市場績效的影響，而2014年高管限薪政策對地方國有企業市場績效的負向影響顯著強于該政策對中央企業市場績效的影響。

因此，根據上述研究結論，針對國有企業的薪酬分配政策改革應當朝著市場化的方向不斷深入，建立與勞動力市場相適應的薪酬分配機制，完善國有企業內部薪酬的決定、增長和監管機制，給予國有企業內部薪酬分配更大的自主權，充分調動國有企業高管和員工的積極性，提升企業績效。

表5 中央企業和地方國有企業倍差變量du×dt回歸結果