風險投資、創新活動與會計績效

周 謙（副教授）

一、引言

不少風險投資因其專業背景更容易識別出研發效率高的企業，為企業提供專業指導，并且能夠發揮管理和監督作用，幫助企業更順利地獲得新產品或新技術[1]。在市場化過程中，風險投資可以促進研發創新的成果轉化，將公司開發的新產品、新技術更快地推向市場，為企業建立與供應商及客戶之間的橋梁，從而使企業的研發成果更快、更充分地被產品市場認可[2]。研究表明，具有行業專長的風險投資公司對失敗的容忍度更高，意味著其可能更為鼓勵企業開展研發活動，更能接受研發投入對企業短期績效產生的不利影響，以便激勵和保護創新團隊和創新精神，促進企業的長期創新[3][4]。

二、理論分析與研究假設

（一）創新活動對會計績效的影響

1.研發投入對會計績效的影響。

（1）研發投入對營業收入增長率的影響。鑒于創新活動對高新技術企業的重要性，有學者以高新技術企業為樣本進行研究，金穎[5]認為研發投入對高新技術企業營業收入增長率沒有影響，而魯盛潭和方旻[6]卻認為二者之間正相關。李濤、黃曉蓓和王超[7]的實證結果顯示研發投入能夠顯著提升營業收入增長率，而王玉春和郭媛嫣[8]卻認為二者之間沒有顯著的相關關系。從以上文獻回顧可以看出，學者們對研發投入對營業收入增長率的影響的研究結論存在爭議，有必要進一步進行實證檢驗。因此，本文提出以下假設：

H1a：研發投入與營業收入增長率正相關。

（2）研發投入對毛利率的影響。研發投入對毛利率的正向影響基本已得到認可。分行業研究發現，電子業、機械設備業、信息技術業、制造業的研發投入會對企業的毛利率有貢獻。汪青玲、金燁[9]僅以中小板上市公司為研究樣本，同樣得出了研發投入促進毛利率提高的結論。盡管現有文獻已經得出一致結論，但作為文章的重要組成部分，本文將對這一結論再次進行實證檢驗。因此，本文提出以下假設：

H1b：研發投入與毛利率正相關。

（3）研發投入對總資產營業利潤率（ROA）的影響。學者們對于研發投入對ROA產生的影響的研究結論不盡相同：汪青玲、金燁[9]以中小板上市公司為樣本，實證結果均顯示研發投入與ROA正相關。但戴小勇和成力為[10]基于我國工業企業數據庫，使用門檻面板數據模型，認為研發投入處于第一門檻值和第二門檻值之間時，能促進ROA顯著增加；一旦超過第二門檻值時，對ROA不再有顯著影響。而朱丹、潘飛和顧曉敏[11]發現中小板科技企業的研發投入對ROA沒有顯著影響。同樣以高新技術企業為樣本，張濟建和李香春[12]的實證結果顯示研發投入對ROA沒有顯著影響，而吳衛華、萬迪昉和吳祖光[13]卻認為二者之間呈倒U型關系。分行業研究發現，機械設備業、高端裝備制造業、信息業與制造業的研發投入對ROA沒有顯著影響；IT和電子行業企業的研發投入與ROA呈倒U型關系。王鳳洲、宋潔[14]僅以福建省上市公司為研究樣本，得到研發投入與ROA呈正相關關系。從以上文獻回顧可以看出，研發投入對ROA影響的結論不盡相同，很有必要對這一部分進行實證檢驗。本文不做事前推定，建立原假設。

假設H1c：研發投入與ROA之間不存在顯著相關關系。

（二）專利的中介作用

企業研發投入不可能直接轉化為企業績效，很可能存在中介變量，以間接影響企業績效。朱平芳、徐偉民[15]發現，研發投入與專利產出之間的關系隨著研發資金來源的不同而有所不同，其中自籌的研發資金對專利產出有顯著的正向作用。關勇軍、洪開榮[16]以深圳中小板高新技術企業為樣本，研究了研發投入對企業績效的影響是否在不同生命周期階段表現不同，結果表明，研發投入與企業績效在三個階段均是顯著正相關的，但是研發投入的影響在成熟階段最大，而在衰退階段最小。細分板塊的研究中，李常洪、郭嘉琦和宋志紅等[17]僅以中小板上市公司為樣本，得到專利產出與企業績效正相關的結論；而齊結斌、胡育蓉[18]以創業板上市公司為樣本，采用隨機效應模型和分位數回歸法，研究發現，專利促進企業績效提升，但專利對企業經營績效的條件分布具有較大波動性。分省際研究發現，上市公司的專利同樣能夠為企業績效的提升做出貢獻。

專利作為創新活動的一部分，是研發投入的重要產出，以往研究成果表明，企業研發投入通常能夠為企業帶來更多的專利產出，同時專利又能夠促進企業績效提升。那么專利在研發投入與企業績效之間是否具有中介效應呢？因此，本文提出以下假設：

H2a：專利在研發投入與營業收入增長率之間發揮了中介作用。

H2b：專利在研發投入與毛利率之間發揮了中介作用。

H2c：專利在研發投入與ROA之間發揮了中介作用。

（三）風險投資的調節效應

吳超鵬、吳世農和程靜雅等[19]研究發現，風險投資一方面有助于抑制公司使用自由現金流進行過度投資，另一方面可以彌補由于現金流短缺而帶來的投資不足，從而提高企業投資效率。在研發投入方面，風險投資能促進企業進行研發投入，這一結論在中小板上市公司和家族企業中也得到了驗證。此外，風險投資在技術方面也可以為企業提供一定幫助。研發資金投入后，有風險投資的企業專利數量也會增加。有了研發成果，風險投資可以促進研發創新的成果轉化。據此，筆者預測風險投資能夠正向調節研發投入與企業績效之間的關系。因此，本文提出以下假設：

H3a：風險投資對于研發投入與營業收入增長率之間的關系具有正向調節作用。

H3b：風險投資對于研發投入與毛利率之間的關系具有正向調節作用。

H3c：風險投資對于研發投入與ROA之間的關系具有正向調節作用。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2009～2016年A股創業板上市公司的數據為初始樣本，剔除數據缺失的公司樣本，并為了避免異常值對回歸結果的影響，對所有變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理。本文從招股說明書及年報中手工收集整理了研發投入和專利數據；風險投資數據綜合使用了招股說明書、CSMAR數據庫及清科數據庫；其他數據來自CSMAR數據庫；使用EXCEL 2010和Stata 12.0軟件進行數據分析。

（二）模型設計

本文構建以下模型進行實證檢驗：

模型（1）用來檢驗H1a、H1b、H1c。

模型（1）～模型（4）用來檢驗H2a、H2b、H2c。模型（4）中的系數d1表示專利中介作用的大小，如果不顯著，表示專利具有完全中介作用；如果d1與模型（1）中a1的符號相同但絕對值較小，表明專利具有部分中介作用，并且可以依據模型中研發投入和專利的系數計算出中介作用的大小。

PEFORMANCE代表會計績效，分別將營業收入增長率（GROWTH）、毛利率（GPM）和總資產收益率（ROA）放入模型中進行實證檢驗，PAT代表新增專利授權數量，RD代表企業前三年研發投入，VC是風險投資啞變量。CONTROLS代表控制變量，即公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、行業和年度固定效應。GROWTH為被解釋變量時，筆者參考陳超、趙武陽和潘晶晶[20]的做法，控制了產權性質（STATE）；ROA為被解釋變量時，筆者參考李四海和陳璇[21]的做法，控制了托賓Q（Q）、第一大股東持股比例（FIRST）和獨立董事比例（DIR）；當GPM為被解釋變量時，筆者參考謝小芳、李懿東和唐清泉[22]的做法，控制了無形資產比例（INTAN）和地區（AREA），參考周艷、曾靜[23]的做法，控制了產權性質（STATE）；以專利為被解釋變量時，筆者參考陳金勇、湯湘希和金成隆[24]的做法，控制了凈資產收益率（ROE），參考徐欣、唐清泉[25]的做法控制了企業年齡（LNAGE）。

模型（2）以新增授權專利數量為因變量，專利數量均為正整數，本文參考前人研究方法采用泊松回歸模型，其他模型均采用多元線性回歸模型。此外，對于調節變量的研究可以引入交乘項進行回歸分析，也可以進行分組分析，本文參考任海云、師萍[26]的研究，將調節變量（VC）作為交乘項引入回歸模型進行分析。

（三）主要變量定義

變量定義如表1所示。解釋變量中，研發投入數據在年報中主要有三個來源：董事會報告中披露的研發投入金額、管理費用和現金流量表附注中與研發相關的明細。本文選取董事會報告中披露的研發投入數據，考慮到研發投入效果的滯后效應，本文采用前三年研發投入的均值。另一個解釋變量——風險投資數據主要通過以下步驟獲得：若公司十大股東名稱中含有“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”字樣，則界定為風險投資。十大股東名稱中包含“高科技投資”“高新投資”“創新投資”“科技投資”“技術改造投資”“信息產業投資”“科技產業投資”“高科技股份投資”“高新技術產業投資”“技術投資”“投資公司”“投資有限公司”字樣的公司，則通過以下兩個方法進一步確認：第一，通過清科公司數據庫進行匹配，并判斷其性質是否屬于風險投資；第二，通過網絡搜索查詢該股東的主營業務、背景和機構性質，若其中含有“風險投資”“創業投資”，則界定為風險投資。此外，招股說明書中會披露重要股東的主營業務范圍等基本信息，可以分析該股東的主營業務是否為進行風險投資，由此判斷其是否屬于風險投資機構。

四、實證研究結果與分析

（一）主要變量的描述性統計

如表2所示，專利授權數量平均為10.0487，中位數為5，但方差達到14.9210，說明創業板不同企業的專利產出水平的差異較大。營業收入增長率均值為0.2307，毛利率均值為0.3967，ROA均值為0.0619。平均研發強度達到0.0519，前人計算的研發強度多在0.06左右，差異產生的原因可能是本文采用數據為前三年研發投入均值。風險投資的均值為0.4184，即創業板上市公司中大約有41.84%存在風險投資。

（二）創新活動對會計績效的影響

1.研發投入對會計績效的影響。研發投入與會計績效的回歸結果如表3所示。研發投入與營業收入增長率負相關，且在1%的水平上顯著，這與H1a相反。前人的研究結論顯示，二者之間的相關關系多為顯著正相關或無顯著關系，但是可能由于本文所用樣本與其不同，導致研究結論不一致。如前文所述，創新活動成果對于企業的貢獻主要有兩條路徑，研制出新產品而高價售出，或者找到新技術降低成本。根據模型回歸結果，本文認為創業板上市公司研發產出的新產品可能成本較高而使價格居高不下，消費者難以承受高價，而使其銷量不盡如人意；也可能是新技術為已有產品降低生產成本，同時降低產品售價，而產品銷量的增加不足以彌補低價帶來的損失，從而導致營業收入增長率的下降。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統計分析

研發投入與毛利率在1%的水平上顯著正相關，H1b得到支持。由于新產品、新技術的獲得，無論是提高售價還是降低成本，都會為企業帶來毛利率的提升，這與諸多學者的研究結論一致。

研發投入與ROA在1%的水平上顯著負相關，推翻了研發投入與ROA之間沒有相關關系的原假設，H1c沒有得到證實。可能的原因有兩點：一方面，如前文所述，研發投入會有部分金額費用化，直接削減企業利潤；另一方面，無論是新產品還是新技術，都需要一定時間在市場站穩腳跟，短期內，至少在本文考察的三年內，未完全得到市場認可，無論是費用化還是資本化的研發投入暫未得到應有的回報。需要說明的是，H1b假設已得到實證數據支持，但毛利率僅與產品單價和單位成本相關，而本文在這里主要說明的是研發投入對產品銷量方面的影響。

2.專利的中介作用。專利中介效應的實證檢驗結果如表4所示。需要說明的是，中介作用的檢驗需要結合表3來判斷。回歸結果顯示，研發投入能夠顯著促進企業專利數量的提升，但是無論是將專利作為解釋變量還是作為中介變量，其對于企業績效（營業收入增長率、毛利率和ROA）均無顯著影響，假設H2a、H2b、H2c均不成立。這一結果說明，一方面從專利本身來講，創業板上市公司的專利授予數量對企業績效沒有實質性的作用。另一方面，專利授予數量在研發投入和會計績效之間沒有發揮任何中介作用。可能的原因是：①專利雖然是企業研發活動的主要產出之一，但并不是唯一檢驗標準，企業可能通過其他媒介促使研發投入在會計績效上得到回報。②無論是專利還是其他研發產出，單由它們并不能為企業績效做出貢獻，還需要通過市場的檢驗，所以起中介作用的并非研發產出，而可能是市場推廣、營銷和宣傳行為。③模型中專利和會計績效變量均采用當期數據，專利被市場認可可能需要一定的時間，并未在當期體現出來，具有一定滯后性。

表3 研發投入對會計績效的影響回歸結果

3.風險投資的調節效應。風險投資調節作用的回歸結果如表5所示。盡管研發投入并未帶來營業收入增長率和總資產收益率的提升，甚至對它們產生了顯著的負向影響，但風險投資的引入卻在1%的水平上顯著抑制了這種負相關關系，H3a、H3c得到支持。然而，研發投入雖然能促進企業毛利率的提升，但風險投資對二者之間的關系卻沒有顯著影響，H3b不成立。營業收入增長率和總資產收益率的提升涉及諸多方面，研發產出的新技術或新產品無論是為企業帶來價格提升還是成本下降的影響均可以導致毛利率上升，毛利率無關銷量，這一過程更重要的是研發直接產出對毛利率的影響。需要說明的是，風險投資并不能為企業提供技術性幫助，只能提供資金支持，幫助企業研發出新產品，并以高價售出，但卻沒有足夠的能力壓縮成本，導致毛利率變動幅度不大。新技術和新產品都不能直接提高營業收入增長率和總資產收益率，營業收入僅涉及產品單價和銷量，風險投資主要是在為企業拓展市場方面發揮重要作用，銷量的增加對于營業收入增長率和總資產收益率都是非常有利的。此外，總資產收益率不僅受到營業收入和營業成本的影響，而且受“三費”、投資收益、公允價值變動損益等因素的影響，除了研發投入費用化部分會增加管理費用，其他幾項與研發投入并無直接聯系，但風險投資通常能在企業中發揮管理咨詢作用，這對提高企業管理效率意義重大。從這方面來講，風險投資也可能會削弱研發投入與總資產收益率之間的負相關關系。

本文同時檢驗了風險投資在專利與會計績效之間的調節作用。風險投資作為調節變量加入模型進行回歸后，專利授權數量仍然無法作為研發投入的中介變量，對企業績效沒有顯著貢獻，并且風險投資對于專利與企業績效之間的關系沒有顯著影響，這進一步說明H2a、H2b、H2c不成立。此外，雖然研發投入有助于企業獲取專利，但風險投資卻對二者之間的正相關關系有負向影響。這也進一步證實了前文所述，風險投資并未在技術方面為企業提供支持。

（三）進一步檢驗

由于風險投資對會計績效調節作用不一致，本文進一步檢驗了風險投資對研發投入和專利之間的調節作用。此外，本文所用的三個會計績效指標中除了營業收入增長率，毛利率和總資產收益率均可細分為其他指標，為了進一步研究創新活動如何影響會計績效，將這兩個指標細分后進行回歸分析。毛利率指標是由營業收入和營業成本計算而來，但直接相關的是產品單價和單位成本，因為這兩個指標在企業公開的信息中無從獲得，所以本文將毛利率分解為營業成本和營業收入兩部分。同理，總資產收益率細分為營業利潤率和總資產周轉率。由于在前文的實證檢驗結果已證實，專利對會計績效無顯著影響，風險投資在二者之間也沒有調節作用，因而本部分的進一步檢驗不再涉及專利。

表4 專利的中介作用回歸結果

1.風險投資對專利產出的調節作用。回歸結果如表6所示，研發投入顯著促進專利產出增加，而風險投資對研發專利產出不但沒有促進作用，反而產生抑制作用，且在1%的水平上顯著。導致這一結果的原因可能在于：與國外發展成熟的風險投資相比，我國的風險投資或許不能為企業提供相關的技術支持，或許其關注點并不在于專利產出，也或許是較高的失敗容忍度抑制了專利產出效果。

2.毛利率指標分解。毛利率指標分解的回歸結果如表7所示。研發投入對營業收入和營業成本均在1%的水平上有顯著的正向影響，而風險投資在1%的水平上顯著減弱這種正相關關系。從系數大小分析，研發投入對營業收入的增加作用大于對營業成本的增加作用。進一步取營業收入和營業成本增量作為被解釋變量，而研發投入使用企業前三年研發投入金額的絕對值進行回歸分析，結果顯示，研發投入對于二者均是顯著正向影響，且仍然對營業收入增加值的影響稍大。但是風險投資作為調節變量加入模型后，風險投資在研發投入與營業成本之間的調節作用差距不大。由此來看，研發投入對于毛利率的正向影響，主要是基于營業收入的增加大于營業成本而實現的。而風險投資對二者之間的關系無顯著影響，主要是由于風險投資雖然減弱了研發投入對營業成本的提升作用，但同時也抑制了研發投入對營業收入的增加作用，所以有可能是兩種作用相互抵消了。

3.總資產收益率指標分解。總資產收益率指標分解后的回歸結果如表8所示。研發投入與營業利潤率和總資產周轉率都在1%的水平上顯著負相關。進一步將總資產周轉率分為營業收入增長率和總資產增長率，營業收入增長率前文已進行檢驗，研發投入與營業收入增長率和總資產增長率間均是顯著負相關關系，且從系數來看對總資產增長率的負向影響更大。風險投資均能顯著減弱二者之間的負相關關系，且在1%的水平上顯著。從系數大小來看，研發投入對總資產周轉率的負向影響更大，同時風險投資對二者之間負相關關系的抑制作用也更大。這說明無論是研發投入對總資產收益率的影響，還是風險投資對二者之間的調節作用，都是通過同時影響營業利潤率和總資產周轉率而導致的，而且對總資產周轉率的影響更大。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以2009～2016年創業板上市公司為樣本，研究了創新活動對會計績效的影響，以及風險投資對這一影響的調節作用。研究結果表明：①研發投入顯著降低了營業收入增長率；風險投資能夠抑制研發投入對營業收入增長率的負向影響。②研發投入能夠提升毛利率，進一步拆分毛利率指標發現，研發投入對于毛利率的提升作用主要是由于其對營業收入的正向影響程度大于營業成本；風險投資對研發投入與毛利率之間的正相關關系沒有顯著影響，進一步分析發現，風險投資雖然減弱了研發投入對營業成本的提升作用，但同時也抑制了研發投入對營業收入的增加作用，所以有可能兩種作用相互抵消導致了這樣的結果。③研發投入顯著降低了總資產收益率，進一步拆分總資產收益率指標發現，研發投入顯著降低了營業利潤率和總資產周轉率；風險投資能夠抑制研發投入對總資產收益率的負向影響，同樣是通過對營業利潤率和總資產周轉率的影響來實現的。④專利未在研發投入與會計績效之間起到中介作用。研發投入對毛利率的提升作用，說明研發投入可以提升產品價格或減少產品成本，前者可能直接帶來營業收入的增加，后者可采取低價策略帶來銷量提升；但研發投入卻抑制了營業收入增長率的提升，這說明研發投入降低了企業整體的銷量增速。結合研發投入對營業利潤率的負向影響，毛利潤和營業利潤僅相差非主營業務利潤，綜合來看，研發投入對企業非主營業務具有不利影響。因此，企業在研發活動中，應該注重開拓市場，爭取消費者對企業產品的認可度，擴大客戶規模，并注重對非主營業務的管理，拓展企業的利潤渠道。由此來看企業提高研發效率仍有很大空間，可以為企業績效做出更多貢獻。專利作為企業重要的無形資產，卻未對企業績效作出顯著貢獻，專利質量亟待提高，真正發揮其應用作用。風險投資在企業管理方面起到了一定作用，可以幫助企業拓寬市場范圍、提高銷量，或是通過提高企業管理效率而獲得主營業務之外的收益，從而減弱研發投入與營業收入增長率和總資產收益率之間的負相關關系。但是風險投資對于涉及專業技術的毛利率沒有顯著作用，如若其具有一定技術背景，或許可以為企業研發活動提供一定的幫助或建議，從而進一步提高研發投入效率。

表5 風險投資調節作用的回歸結果

表6 風險投資對專利產出的調節作用

表7 毛利率指標分析的回歸結果

表8 ROA指標分解的回歸結果

（二）研究啟示

根據本文研究結論，專利授予數量在研發投入與會計績效之間并未起到中介作用，應該對這方面進行更加深入的研究，找到真正發揮作用的中介效應變量，而且這個變量可能不止一個。尋找中介變量對企業而言非常重要，這樣相當于找到研發投入與會計績效之間的橋梁，有了這個橋梁，企業就能更加順利地將研發投入轉化為會計績效，從而提高投資效率。盡管本文已將研發投入的代理變量滯后了三期，但是相對于應該著眼于長遠發展的企業來講，考察期仍然比較短。本文只是限于研發投入與企業短期績效之間的關系研究，而創新活動對企業的影響是長期性的，它可能對企業的長期績效有更大的影響，而長期績效也是企業更為關注的。但是，由于資本市場有效性等客觀條件所限，本文未采用長期績效指標。未來研究中，可以尋找可靠的、可以衡量企業長期績效的指標，深入探討研發投入對企業長期績效的影響。