我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資問題探討

奚睿哲

【摘要】隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，可轉(zhuǎn)換公司債券因其兼?zhèn)涔尚院蛡远艿皆絹碓蕉嗟年P(guān)注，但是由于可轉(zhuǎn)換債券的技術(shù)程度較高，市場發(fā)展不完善等因素，上市公司在利用其籌資時(shí)會(huì)出現(xiàn)一些問題，本文通過分析三次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的南山鋁業(yè)，通過對(duì)比三次發(fā)行中定價(jià)、融資資金使用效率和股性債性平衡問題，分析其背后的內(nèi)部治理與認(rèn)知、外部市場監(jiān)管和建設(shè)等，并給出相應(yīng)的建議。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換公司債券；南山鋁業(yè)；公司治理

【中圖分類號(hào)】F275.1；F832.51；F552.6

一、案例

（一）行業(yè)背景

自20世紀(jì)90年代以來，全球工業(yè)精密鋁合金部件加工制造業(yè)進(jìn)入了全新的發(fā)展時(shí)期。隨著鋁合金結(jié)構(gòu)部件和功能部件應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大，直接刺激了全球原鋁需求增長。2016年全球原鋁需求量為5 874萬噸，較2015年增長1.78%，2017年1～3月全球原鋁需求量達(dá)到1 505萬噸，較2016年同期增長8.26%。

鋁材較其他材料在某些屬性上具有一定優(yōu)勢(shì)，在我國工業(yè)發(fā)展中具有不可估量的作用。鋁材具有易加工、生產(chǎn)成本低、質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、耐腐蝕性能好等優(yōu)點(diǎn)，隨著我國工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)越來越重視產(chǎn)品的性能及環(huán)保，鋁材在許多領(lǐng)域已逐步開始替代鋼、銅等傳統(tǒng)金屬及木材等其他材料。2016年我國鋁材產(chǎn)量達(dá)到5 796.1萬噸，同比增長10.69%，增速高于同年全國工業(yè)增加值增速，且鋁材產(chǎn)量最近三年的增長率均高于銅材、鋼材和木材。南山鋁業(yè)總部位于山東省，其競爭對(duì)手多分布于東北地區(qū)（如遼寧）和華南地區(qū)（如廣東）等。在我國十三五規(guī)劃期間，鋁行業(yè)產(chǎn)量與GDP增速相似，估計(jì)到2020 年鋁材的產(chǎn)銷量有可能超過每年5 500萬噸。

然而我國鋁工業(yè)發(fā)展水平與世界先進(jìn)國家相比仍有一定差距，深加工率不足15%。國內(nèi)人均鋁消費(fèi)水平低于發(fā)達(dá)國家，未來鋁制產(chǎn)品市場具有較大發(fā)展空間。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011～2015年間，全球原鋁表觀消費(fèi)總量年均復(fù)合增長率為2.52%，而同期中國原鋁表觀消費(fèi)量復(fù)合增長率為6.80%，增速明顯高于全球平均水平。

（二）企業(yè)介紹

山東南山鋁業(yè)公司成立于1993年，1999年12月23日在上海證券交易所上市。主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)電解鋁、熱軋卷、冷軋產(chǎn)品等鋁業(yè)相關(guān)產(chǎn)品。在產(chǎn)業(yè)鏈布局上為國內(nèi)前列的縱向一體化企業(yè)，擁有從上游氧化鋁到下游鋁業(yè)深加工產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，營業(yè)收入和產(chǎn)量都位居同行業(yè)前列。

南山鋁業(yè)的子公司眾多。生產(chǎn)方面：煙臺(tái)南山鋁業(yè)新材料有限公司、龍口南山鋁壓延新材料有限公司、龍口東海氧化鋁有限公司分別承擔(dān)鋁合金熱軋卷、新型合金產(chǎn)品和冶金級(jí)氧化鋁產(chǎn)品；研發(fā)方面：山東南山科學(xué)技術(shù)研究院、南山美國先進(jìn)鋁技術(shù)有限責(zé)任公司分別在國內(nèi)外從事鋁業(yè)新產(chǎn)品的研發(fā)工作；銷售方面：南山美國有限公司、南山鋁業(yè)新加坡有限公司均在各自地區(qū)負(fù)責(zé)銷售工作，形成了完整的鋁業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售體系。

南山鋁業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相較于上市以來變得不斷分散，上市之初其最大股東南山集團(tuán)公司控股為47.47%，為第一大股東。據(jù)其2017年年報(bào)顯示，南山鋁業(yè)第一大股東仍為南山集團(tuán)，但占比僅為29.81%，其余股東均為銀行和基金等機(jī)構(gòu)投資者，占比均在2%以下。

（三）可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行情況

南山鋁業(yè)從上市至今一共發(fā)行了三次可轉(zhuǎn)換公司債券，如表1所示：

二、案例分析

（一）發(fā)行定價(jià)分析

南山鋁業(yè)（600219）三次可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行基本信息如下表：

通過對(duì)比三次南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)換公司債券的基本信息定價(jià)，本文使用BS模型進(jìn)行定價(jià)分析，將可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)值拆成債券價(jià)值加上股權(quán)價(jià)值，每一次的定價(jià)都超過了120元，而三次的發(fā)行面值均為100元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于定價(jià)，說明南山鋁業(yè)傾向于一種以給予可轉(zhuǎn)換公司債券持有者讓利的方式發(fā)售，但由于在發(fā)行時(shí)多數(shù)先向內(nèi)部股東進(jìn)行認(rèn)購，的確也部分地保護(hù)原有股東的權(quán)利。

三次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券都沒有進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正操作，即在股價(jià)下跌時(shí)不存在轉(zhuǎn)股價(jià)的調(diào)整，相對(duì)而言好像沒有保護(hù)可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的利益。即使在可轉(zhuǎn)換公司債券存續(xù)期間存在觸發(fā)修正可能性的情況，公司也沒有進(jìn)行修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的操作，但鑒于發(fā)行時(shí)的讓利，這樣的操作也符合道理，并且，如果下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，也會(huì)向市場傳遞管理層信心不足的信息，不利于公司的發(fā)展。

（二）融資資金使用效率分析

表2列示了2004年～2016年南山鋁業(yè)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

同時(shí)，表3列出了三次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券對(duì)于南山鋁業(yè)股份稀釋的影響：

通過對(duì)比兩張表的數(shù)據(jù)，南山鋁業(yè)每次在發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的年份，資產(chǎn)負(fù)債率都有顯著的上升，說明南山鋁業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券的規(guī)模相當(dāng)龐大，而當(dāng)提前贖回可轉(zhuǎn)換公司債券的年份資產(chǎn)負(fù)債率都有比較大的下滑，因?yàn)槊恳淮无D(zhuǎn)債都有極其高的轉(zhuǎn)股率。流動(dòng)比率的變化往往能夠折射出公司經(jīng)營狀況的變化，在發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券的當(dāng)年流動(dòng)比率都有了很大的提高，但是隨著時(shí)間的推移不斷下降，在提起贖回年度因?yàn)闆]有過多的贖回支出而在流動(dòng)比率上沒有出現(xiàn)大的波動(dòng)，但隨著籌資的不斷增長，公司的流動(dòng)比率沒有提高，甚至有較為顯著的下降，證明南山鋁業(yè)在運(yùn)用籌資的資金上銷量存在問題或者行業(yè)景氣程度不斷下滑。

每股凈收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的不斷下滑，說明南山鋁業(yè)的確存在業(yè)績攤薄的壓力，在籌集如此一大筆資金的前提下，轉(zhuǎn)股數(shù)過多導(dǎo)致了這兩項(xiàng)指標(biāo)的直線下滑，為2012年后公司營收出現(xiàn)負(fù)增長，這種現(xiàn)象更是走向了加速背離，導(dǎo)致加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從5%～10%直接降低到了2%以下。說明南山鋁業(yè)的融資時(shí)機(jī)或者對(duì)行業(yè)的預(yù)判可能存在一定的問題。

營業(yè)收入和凈利潤的變換可以反映出公司經(jīng)營的變化，在每次新增相當(dāng)多股本的前提下，營收增長的速度難以與其相匹配，也反映出規(guī)模的選擇問題。

（三）可轉(zhuǎn)換債券股性和債性的平衡問題

通過再次分析南山鋁業(yè)三次可轉(zhuǎn)換公司債券股份比例及影響，我們可以發(fā)現(xiàn)南山鋁業(yè)三次可轉(zhuǎn)換公司債券的最終轉(zhuǎn)股比例都非常高，均超過了99%。而理論上可轉(zhuǎn)換公司債券的最終執(zhí)行應(yīng)該不會(huì)屢屢出現(xiàn)這樣極端的轉(zhuǎn)換比率。本文也統(tǒng)計(jì)了2010年以來我國可轉(zhuǎn)換債券的最終轉(zhuǎn)股情況以及可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率，如表5、表6所示：

通過對(duì)2010年以來我國可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股比例和票面利率的統(tǒng)計(jì)對(duì)比，結(jié)合南山鋁業(yè)的相應(yīng)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)南山鋁業(yè)的轉(zhuǎn)股率三次都超過了99%，遠(yuǎn)高于正常轉(zhuǎn)股率，而2010年以來的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我國可轉(zhuǎn)換公司債券最終的轉(zhuǎn)股率超過95%的占很大一部分，而極大極小的比例占比幾乎占到70%以上，證明我國可轉(zhuǎn)換公司債券股性債性的平衡性不是很好，經(jīng)常出現(xiàn)極端一邊倒的情況。而從南山鋁業(yè)的票面利率遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)平均利率可以看出，南山鋁業(yè)的信用等級(jí)不是很高，并且以往的轉(zhuǎn)股比例居高不下也給后續(xù)再發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券時(shí)的利息確定造成一些困難，可能需要相對(duì)非常高的利率才能足夠吸引潛在的投資者。除此之外，南山鋁業(yè)的可轉(zhuǎn)換公司債券對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的程序設(shè)置上存在著一定的不合理性。向下修正往往出現(xiàn)在股票價(jià)格下降時(shí)通過降低轉(zhuǎn)股價(jià)來吸引投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股，提高轉(zhuǎn)股的吸引力或可能性。但在程序設(shè)計(jì)上，南山鋁業(yè)沒有限制修正的次數(shù)，且決策的權(quán)力掌握在南山鋁業(yè)的董事會(huì)和股東會(huì)（不含可轉(zhuǎn)債股東）當(dāng)中，對(duì)于定價(jià)下降幅度也沒有規(guī)定，這樣內(nèi)部相關(guān)人員可以操縱價(jià)格導(dǎo)致出現(xiàn)南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率異常高的現(xiàn)象。這樣的不確定性主動(dòng)權(quán)掌握在南山鋁業(yè)手中，削弱了該條款對(duì)于投資者利益的保護(hù)。從南山鋁業(yè)本身來看，這樣的利率和最終轉(zhuǎn)股比例本文認(rèn)為其發(fā)行時(shí)的目的就是希望最終轉(zhuǎn)換成股票，從而減輕資金成本和融資壓力。

而綜合考慮我國的其他上市公司的可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行情況，一是股性債性的不平衡性尤其明顯，大量的極端轉(zhuǎn)股比例常常出現(xiàn)。這反映了我國可轉(zhuǎn)換公司債券市場的不成熟性或者是上市公司只是利用可轉(zhuǎn)換公司債券作為一個(gè)幌子，事實(shí)上不打算真正的發(fā)行正常的可轉(zhuǎn)換公司債券。二是通過對(duì)票面利率的總結(jié)，我國可轉(zhuǎn)換公司債券的利率比較低，甚至低于同期的銀行存款利率，但股票的價(jià)值可能很難彌補(bǔ)利息的差距，可能被上市公司操縱以獲取利益。

三、原因分析

（一）內(nèi)部原因

1.公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善

我國資本市場非常年輕，很多制度還在完善當(dāng)中。企業(yè)存在著缺少相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)、管理人員的狀況。雖然公司治理隨著學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的不斷努力得到完善，但是還是存在一些問題影響著組織的效率和效果。

在我國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，一股獨(dú)大的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，在南山鋁業(yè)中，南山集團(tuán)在第一次和第二次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券是握有將近50%的股權(quán)，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)往往會(huì)導(dǎo)致代理問題，大股東和小股東的利益治理往往會(huì)造成決策的非效益最大化，變成了控股股東的利益最大化導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)換公司債券往往不能夠起到其在成熟資本市場中的作用。所以在可轉(zhuǎn)換公司債券的條款設(shè)計(jì)和實(shí)施過程當(dāng)中往往體現(xiàn)了大股東的意志，從而影響了可轉(zhuǎn)換公司債券的最終效果。

2.對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的功能認(rèn)識(shí)不充分

作為一種在西方發(fā)達(dá)資本市場非常成熟的投資金融工具，可轉(zhuǎn)換公司債券相較于傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債券融資有著其融合的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，由于其在實(shí)施中的日趨復(fù)雜性，條款設(shè)計(jì)變得日益復(fù)雜，衍生金融工具的不斷涌現(xiàn)，使得發(fā)行人和投資者對(duì)其形成正確的認(rèn)知需要過程。加上我國可轉(zhuǎn)債融資實(shí)踐歷時(shí)只有30多年，我國財(cái)經(jīng)知識(shí)的普及不夠充分，大量高級(jí)管理人員缺乏必要的金融知識(shí)，對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的功能把握就更加不達(dá)標(biāo)。在本例中，南山鋁業(yè)三次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券都抱著全部轉(zhuǎn)股的意圖，并沒有正確認(rèn)識(shí)到可轉(zhuǎn)換公司債券的作用。我國上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券屢屢出現(xiàn)的極端比例也凸顯了對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的認(rèn)知匱乏。

3.可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行時(shí)機(jī)認(rèn)知不充分

自從改革開放以來，尤其是上世紀(jì)九十年代兩大證券交易所成立之后，我國資本市場開始不斷野蠻生長，作為政府，為了保護(hù)廣大投資者的利益，對(duì)于證券市場的監(jiān)管一向比較謹(jǐn)慎，時(shí)滯性一直廣泛存在。這也間接導(dǎo)致上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券這種新興工具時(shí)一般只做“跟隨者”，而不敢做“創(chuàng)新者”，即上市公司選擇發(fā)行的時(shí)機(jī)往往利用過去的最初摸索的經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致了我國很大一批上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)機(jī)選擇了股市由低迷轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的萌芽期，但是這時(shí)候的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)并不是最小，對(duì)于未來的經(jīng)營壓力還有很多的不確定性，本例的南山鋁業(yè)三次發(fā)行每股收益和凈資產(chǎn)收益率的斷崖式下滑以及股價(jià)的波動(dòng)都反映了這個(gè)問題。

（二）外部原因

1.可轉(zhuǎn)換公司債券的市場不成熟

我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展還不夠成熟。在市場交易方面，相關(guān)股票市場不規(guī)范，相關(guān)的法律制度不夠細(xì)致，配套的相關(guān)券商機(jī)構(gòu)對(duì)于可轉(zhuǎn)換公司債券的理解沒有IPO那么熟練，市場上參與公開交易的可轉(zhuǎn)債品種有限。從可轉(zhuǎn)換公司債券的技術(shù)種類來說，所有上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債都是含有利息及利息補(bǔ)償?shù)?，而融資成本更低的零息可轉(zhuǎn)債尚未流行起來，從理論研究來看，學(xué)術(shù)界也沒有討論出公認(rèn)的適合我國實(shí)際情況的可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換公司債券的定價(jià)技術(shù)不完善。種種原因?qū)е率袌龊茈y發(fā)揮最有利的效用。

2.可轉(zhuǎn)換公司債券的監(jiān)管不完善

我國現(xiàn)行對(duì)于可轉(zhuǎn)債市場采取的監(jiān)管方式主要有兩個(gè)層次：政府監(jiān)管、行業(yè)自律。政府管理的過度干預(yù)會(huì)造成市場發(fā)展的滯后效應(yīng)，從而導(dǎo)致市場監(jiān)管會(huì)存在落后和盲區(qū)。我國資本市場起步比較晚，可轉(zhuǎn)換公司債券市場起步就更晚，受到的關(guān)注也比較少，雖然政策制定和監(jiān)管部門已經(jīng)做出努力，但與市場發(fā)展的速度還是有差距，比如近年來收到市場追捧的高新技術(shù)企業(yè)，雖然他們擁有著較高的市盈率，也擁有著很好的前景，但是這些企業(yè)并不能使用可轉(zhuǎn)換公司債券這種工具，因?yàn)樗麄兒茈y滿足苛刻的條件。因?yàn)檫@些條件大多是針對(duì)主流的制造業(yè)企業(yè)制定的，但是制造業(yè)企業(yè)的需求又低于高新技術(shù)企業(yè)，導(dǎo)致市場效率的降低。而行業(yè)組織的監(jiān)管作用也不是很強(qiáng)，和中注協(xié)這類組織比差距甚遠(yuǎn)，在一定程度上嚴(yán)重影響著可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。

四、建議

（一）上市公司加強(qiáng)對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的認(rèn)識(shí)

作為一種在西方發(fā)達(dá)資本市場非常成熟的投資金融工具，可轉(zhuǎn)換公司債券相較于傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債券融資有著其融合的優(yōu)勢(shì)，比如融資成本低，可以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和穩(wěn)定股價(jià)等，但是可轉(zhuǎn)換公司債券不是萬能的，更不能作為增發(fā)的工具尤其在我國可轉(zhuǎn)換公司債券的門檻相對(duì)較高的情況下，不能因?yàn)闈M足發(fā)行條件就盲目的發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。一般而言，只有具有良好成長性的企業(yè)，如高新技術(shù)企業(yè)能夠滿足利用可轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)杠桿利益的條件，如果處于成熟期的企業(yè)往往會(huì)造成業(yè)績攤薄的壓力，影響股價(jià)的同時(shí)從而使可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)蕩然無存。除此之外，對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)的判斷也很重要，即使是能夠利用可轉(zhuǎn)換公司債券優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，也需要合理謹(jǐn)慎的把握發(fā)行時(shí)機(jī)，與所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相匹配。

而在可轉(zhuǎn)換公司債券的條款設(shè)計(jì)方面，鑒于我國最近幾年股性債性不平衡的情況，在可轉(zhuǎn)換公司債券的條款設(shè)計(jì)方面，一是要平衡新股東和老股東的利益問題，合理進(jìn)行初始定價(jià)以及設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)股向下修正條款，二是要從制度安排上減少提前贖回的期限，我國大部分可轉(zhuǎn)債都存在提前贖回的條款被觸發(fā)而最終導(dǎo)致提前贖回的問題，提前贖回會(huì)削弱可轉(zhuǎn)換公司債券復(fù)合作用的發(fā)揮，對(duì)發(fā)行方不利。

（二）完善可轉(zhuǎn)換公司債券的市場監(jiān)管和相關(guān)法律法規(guī)

在可轉(zhuǎn)換公司債券剛剛引入時(shí)，作為政府保持謹(jǐn)慎提高門檻的確能夠減少可轉(zhuǎn)換債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是，隨著中國資本市場的變化，過度謹(jǐn)慎不僅與時(shí)代不符，甚至已經(jīng)制約了市場的發(fā)展，所以相關(guān)部門可以適當(dāng)放寬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的資格要求，降低審核標(biāo)準(zhǔn)，讓市場來選擇可轉(zhuǎn)債，也更有利于資源配置。前文已述及，一些處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)能夠很好地利用可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)勢(shì)，但是這些公司往往不能夠達(dá)到發(fā)行的門檻，實(shí)屬資源配置不夠合理的問題。

目前我國可轉(zhuǎn)換公司債券市場發(fā)展雖然比較迅速，但是相關(guān)的機(jī)構(gòu)和品類比成熟的資本市場還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。有關(guān)部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)市場的調(diào)研，完善有關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)和發(fā)行品類的創(chuàng)新，扶持相關(guān)的定價(jià)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為可轉(zhuǎn)換公司債券市場輸送活力，也能降低整個(gè)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外針對(duì)信息披露方面，相關(guān)部門要繼續(xù)完善信息披露制度的設(shè)計(jì)和執(zhí)行，對(duì)于涉及財(cái)務(wù)造假的行為，要嚴(yán)厲處罰。在南山鋁業(yè)這樣的大企業(yè)當(dāng)中，我們也能看到為了滿足條件而在財(cái)務(wù)報(bào)表中進(jìn)行盈余調(diào)整的行為，而其融資后的資金披露更是很難察覺，對(duì)于投資者的保護(hù)更無從提起。

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