2018年巴菲特致股東信的八大扎心真相

文/本刊記者　呂　丹

世界時(shí)裝設(shè)計(jì)領(lǐng)域的日本旗手山本耀司曾說(shuō)過(guò)一句極富哲理的話，“‘自己’這個(gè)東西是看不見(jiàn)的。撞上一些別的什么，反彈回來(lái)，才了解‘自己’。” 這話對(duì)于屢仆屢起的A股投資者來(lái)講，定然帶有強(qiáng)烈刺痛感的深刻。

2018年2月24日，第53封《巴菲特致股東的信》隨同伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）財(cái)報(bào)一同發(fā)布。同往年一樣，巴菲特致股東的信受到全球投資者極大關(guān)注。作為公司年報(bào)的一部分，這也被視為巴菲特年度最重要的發(fā)言。

這是一個(gè)年近90歲老人不帶任何功利的文字，延續(xù)了其風(fēng)趣幽默而又犀利直率的語(yǔ)言風(fēng)格，并且，這封信更像是巴菲特對(duì)投資者的一番勸誡。半個(gè)多世紀(jì)的投資神話，睿智的投資理念可以說(shuō)盡在其中。滿紙讀來(lái)更是精彩絕倫、妙趣橫生，使投資者能夠從中領(lǐng)略到一個(gè)嶄新的投資世界。

當(dāng)然，無(wú)論是主觀還是客觀上的原因，即便巴菲特反復(fù)講了無(wú)數(shù)遍這些道理，但A股的中小投資者很可能依然過(guò)不好投資人的一生。都說(shuō)投資是反人性的，但巴菲特卻給出的每一個(gè)建議都是順應(yīng)人性的，比如巴菲特說(shuō)的“遠(yuǎn)離令你破產(chǎn)的三件事‘借錢(qián)、酒、女人’”。這個(gè)睿智沖淡的老頭很清楚，人人都過(guò)不了人性這一關(guān)，只有順應(yīng)。

如果說(shuō)《首席財(cái)務(wù)官》在整個(gè)2018年有一篇文章值得讀者每月都重溫一兩遍的話，那么我們希望就是這一篇，讓我們從現(xiàn)在開(kāi)始，努力過(guò)好身為投資人的這一生吧。

在2018年致股東信中，巴菲特談到了美國(guó)稅改給公司帶來(lái)的意外之財(cái)，颶風(fēng)打破了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)盈利的不敗金身；還吐槽了并購(gòu)市場(chǎng)的瘋狂、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的誤導(dǎo)，也披露了投資者最關(guān)心的公司持倉(cāng)股票，并又一次沾沾自喜地總結(jié)了那場(chǎng)著名的10年賭注，狠狠地揶揄了華爾街。

下面我們就來(lái)盤(pán)點(diǎn)解讀一下2018年巴菲特致股東信中的八大扎心真相。

扎心真相1會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP)會(huì)誤導(dǎo)投資者。

巴菲特從來(lái)都不掩飾自己對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的鄙視，這封股東信中更是無(wú)情地嘲諷道：“美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）在未來(lái)的季度和年度報(bào)告中將嚴(yán)重扭曲伯克希爾的凈利潤(rùn)數(shù)字，還會(huì)經(jīng)常誤導(dǎo)評(píng)論員和投資者。新規(guī)則規(guī)定，我們所持有股票的未實(shí)現(xiàn)投資收益和虧損的凈變化值必須包括在我們向您報(bào)告的所有凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)中。這一要求將導(dǎo)致我們的美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利潤(rùn)產(chǎn)生非常劇烈和反復(fù)無(wú)常的波動(dòng)。伯克希爾擁有1700億美元的可交易股（還不包括我們的卡夫亨氏股份），在每個(gè)季度報(bào)告期內(nèi)，這些持股的價(jià)值可能輕易變動(dòng)100億美元或甚至更多。在報(bào)告的凈利潤(rùn)中包括如此大的波動(dòng)，會(huì)淹沒(méi)能描述我們經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真正重要數(shù)字。”

巴菲特以數(shù)據(jù)為例，去年投保人因美國(guó)和加勒比地區(qū)的三次颶風(fēng)災(zāi)害索賠將在1000億美元左右，伯克希爾·哈撒韋公司預(yù)計(jì)，三次颶風(fēng)災(zāi)害給公司帶來(lái)30億美元的損失（稅后損失約為20億美元）。如果預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，伯克希爾·哈撒韋公司將承擔(dān)美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)損失的大約3%。三次颶風(fēng)災(zāi)害帶來(lái)的20億美元的凈損失，讓伯克希爾·哈撒韋公司按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的賬面凈值減少不到1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)的平均水平。許多保險(xiǎn)公司在面對(duì)這種災(zāi)害時(shí)，通常賬面凈值會(huì)減少7%至15%。

作為全球頭號(hào)投資人，巴菲特一向?qū)ω?cái)報(bào)所能提供的信息報(bào)以較低的期望值。在他看來(lái)，僅僅只是看財(cái)報(bào)本身，是不能夠了解這個(gè)公司的，財(cái)報(bào)本身的“統(tǒng)一性”掩蓋了很多這家公司“獨(dú)特性”的東西，而這些東西可能需要真正的理解這個(gè)行業(yè)和產(chǎn)品才能理解。

此次巴菲特怒懟GAAP，主要原因有三方面，一是報(bào)表粉飾會(huì)誤導(dǎo)投資者，二是不同的會(huì)計(jì)處理方法會(huì)產(chǎn)生不同的賬面結(jié)果，無(wú)法真正體現(xiàn)公司價(jià)值，三是晦澀的語(yǔ)言會(huì)讓那些不懂會(huì)計(jì)學(xué)的股東們大感困惑。對(duì)廣大的投資者來(lái)說(shuō)，并非所有的投資者都懂得復(fù)雜的審計(jì)技術(shù)；大多數(shù)的投資者并不是專(zhuān)業(yè)的投資者，即使知曉復(fù)雜的審計(jì)技術(shù)，也不可能像職業(yè)審計(jì)人員那樣花費(fèi)巨大的時(shí)間和精力去詳細(xì)查看和分析企業(yè)是否存在粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表的可能。畢竟，會(huì)計(jì)是一門(mén)藝術(shù)。報(bào)表編制者運(yùn)用一定的手段和技巧,通過(guò)合法的途徑,掩飾公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況也是屢見(jiàn)不鮮的。

拋開(kāi)主觀刻意造假的層面，單就客觀的會(huì)計(jì)處理方法而言，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和披露決策反映了許多基本慣例或概念，它們或多或少地被接受并用于指導(dǎo)選擇適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)政策。在實(shí)務(wù)中，會(huì)計(jì)慣例多是功利主義的。會(huì)計(jì)政策的選擇形式上表現(xiàn)為企業(yè)會(huì)計(jì)過(guò)程的一種技術(shù)規(guī)范，但其本質(zhì)卻是經(jīng)濟(jì)和政治利益的博弈和制度的安排。公司管理層的財(cái)務(wù)決策對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的形成有很大的影響，包括影響財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、分析人員對(duì)數(shù)據(jù)的理解、會(huì)計(jì)規(guī)則的選擇、科目調(diào)整、格式選擇和計(jì)量判斷等。在巴菲特看來(lái)，財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)收益和賬面浮盈/浮虧都是不合理的，真正值得關(guān)注的應(yīng)該是每股盈利能力的增長(zhǎng)，而不是GAAP凈收入的年度變更。但媒體報(bào)道有時(shí)候強(qiáng)調(diào)的是一些讓讀者不必要恐慌或激動(dòng)的數(shù)字。

扎心真相2 CEO總想找到印證自己雄心的證據(jù)，那就并購(gòu)吧，價(jià)格并不重要。

巴菲特對(duì)于每隔幾年就重來(lái)一遍的華爾街并購(gòu)狂潮總是嗤之以鼻，其中最敏感的因素還是價(jià)格，“在搜尋新的獨(dú)立企業(yè)時(shí)，我們尋找的關(guān)鍵品質(zhì)是持久的競(jìng)爭(zhēng)力、有能力且高品質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的有形資產(chǎn)凈值具有良好的回報(bào)率、內(nèi)部增長(zhǎng)帶來(lái)可觀的回報(bào)的機(jī)會(huì)，以及最后一點(diǎn)：合理的收購(gòu)價(jià)格。”

敲黑板，劃重點(diǎn)！巴菲特看重有形資產(chǎn)凈值（以實(shí)物形態(tài)存在的資產(chǎn)凈值）回報(bào)率高的企業(yè)，這也就不難理解為什么他的投資偏好里從來(lái)都是遠(yuǎn)離互聯(lián)網(wǎng)。身為一個(gè)價(jià)值投資者，最重要的是要深刻地理解你所投資的東西，才能對(duì)其價(jià)值產(chǎn)生很好的評(píng)估。大部分的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很難有一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定而不被超越的盈利保證。它的不穩(wěn)定性更高，很難出現(xiàn)想可口可樂(lè)一樣，七十年前同樣口味的可口可樂(lè)五十年后還是有人非常喜歡。“我們只買(mǎi)自己諳熟的生意。大家都懂可口可樂(lè)的生意。我卻敢說(shuō)，沒(méi)人能看懂新興的一些互聯(lián)網(wǎng)公司。如果我在商學(xué)院任教，期末考試的題目就是評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值，如果有人給我一個(gè)具體的估價(jià)，我會(huì)當(dāng)場(chǎng)暈倒的(笑)。我自己是不知道如何估值的，但是人們每天都在做！” 從這個(gè)角度分析，估計(jì)以滴滴、摩拜、OFO為代表的輕有形資產(chǎn)凈值的公司們，永遠(yuǎn)不是巴菲特的菜。

敲黑板，劃重點(diǎn)！公司收入和利潤(rùn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)只有兩種模式，一是靠兼并收購(gòu)其它資產(chǎn)業(yè)務(wù)的外延式增長(zhǎng)，第二種方式，也是更為普遍的方式就是內(nèi)生性增長(zhǎng)。巴菲特更看中內(nèi)生增長(zhǎng)性強(qiáng)的公司。因?yàn)檫@通常代表著競(jìng)爭(zhēng)力的提升，或進(jìn)入商業(yè)周期的高峰，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)的成長(zhǎng)會(huì)更為持久。這里不得不說(shuō)，中國(guó)企業(yè)里，格力電器就是內(nèi)生增長(zhǎng)性很強(qiáng)的典范，回溯空調(diào)行業(yè)近30年歷史，在空調(diào)行業(yè)發(fā)展的三大階段中，格力通過(guò)研發(fā)投入、質(zhì)量控制、渠道建設(shè)以及產(chǎn)業(yè)鏈整合等多重方式逐漸形成自身核心競(jìng)爭(zhēng)力；產(chǎn)品力溢價(jià)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)業(yè)鏈深度整合促使格力可實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的盈利能力，且高壁壘下公司利潤(rùn)率仍有提升預(yù)期。格力電器每年的復(fù)合增長(zhǎng)率都在25%以上。

敲黑板，劃重點(diǎn)！合理的價(jià)格是巴菲特在收購(gòu)中極其重視的。巴菲特對(duì)“流行”不關(guān)注，但是對(duì)“貴”卻很在意。“當(dāng)然，對(duì)于樂(lè)觀的收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，價(jià)格高低似乎并不重要。”2017年全球收購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)生水起，但伯克希爾苦于價(jià)格“太貴”，找不到合適的收購(gòu)對(duì)象。盡管收購(gòu)寥寥，但巴菲特和查理仍將堅(jiān)持最簡(jiǎn)單的指導(dǎo)原則：別人越大膽，我們?cè)街?jǐn)慎。

聯(lián)想到國(guó)內(nèi)A股，數(shù)據(jù)顯示，2014年至2016年，A股上市公司并購(gòu)重組異常活躍，其中2015年、2016年的總交易規(guī)模均超過(guò)2萬(wàn)億元。在助力上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合、提升競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，并購(gòu)重組的一些負(fù)面效果也逐漸顯現(xiàn)，在2017年開(kāi)始集中爆發(fā)，如上市公司多次出現(xiàn)大額商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)等。對(duì)上市公司而言，應(yīng)注重謀求企業(yè)戰(zhàn)略升級(jí)與產(chǎn)業(yè)鏈的整合，而不是迷失在對(duì)熱門(mén)題材的追逐和套利上。

說(shuō)起瘋狂并購(gòu)，不得不提孫宏斌。2017年年初他150億投資樂(lè)視，后來(lái)又陸續(xù)收購(gòu)、入股了天津星耀、鏈家等公司，到完成萬(wàn)達(dá)文旅的收購(gòu)為止，2017年中國(guó)融創(chuàng)已經(jīng)在兼并收購(gòu)市場(chǎng)上豪擲近1000億。而作為港股上市公司，中國(guó)融創(chuàng)披露的公司市值不過(guò)500億人民幣，2016年公司負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)100%，2017年如此大手筆進(jìn)行兼并收購(gòu)，可想而知年報(bào)，公司負(fù)債率應(yīng)該會(huì)再有一個(gè)火箭式的飆升。

近年來(lái)，萬(wàn)達(dá)的并購(gòu)也可以說(shuō)是氣吞山河。以影視行業(yè)的并購(gòu)為例，萬(wàn)達(dá)先后并購(gòu)了北美第二大院線AMC、澳大利亞第二大電影院線運(yùn)營(yíng)商Hoyts、美國(guó)傳奇影業(yè)公司，這還只是較大的并購(gòu)，而不是全部。在體育方面，萬(wàn)達(dá)也開(kāi)啟了瘋狂“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式，收購(gòu)了足球俱樂(lè)部馬德里競(jìng)技隊(duì)20%股份；并購(gòu)了全球著名體育媒體制作及轉(zhuǎn)播公司盈方體育傳媒集團(tuán)100%的股權(quán)；收購(gòu)了美國(guó)世界鐵人公司（WTC）……世界上多個(gè)國(guó)家的大城市，都在陸續(xù)被王健林納入萬(wàn)達(dá)的商業(yè)版圖。其主戰(zhàn)場(chǎng)包括澳大利亞、英國(guó)、美國(guó)、馬來(lái)西亞、西班牙等國(guó)家，投資類(lèi)別涵括酒店、影院、文化/旅游地產(chǎn)、游艇、零售等。

“慣看秋月春風(fēng)”的巴菲特用嘲諷的口吻描述了眼下瘋狂的并購(gòu)市場(chǎng)：華爾街分析師或董事會(huì)成員總是敦促CEO們進(jìn)行各種收購(gòu)，這就好比你讓一個(gè)正在發(fā)育中的青春期少年去過(guò)正常的性生活。一旦一位CEO渴望進(jìn)行交易，他絕對(duì)不會(huì)缺少進(jìn)行收購(gòu)的正當(dāng)理由。屬下們會(huì)歡呼，憧憬著擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并期待通常隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤(rùn)氣味的投資銀行家也會(huì)鼓掌歡迎。如果目標(biāo)的歷史表現(xiàn)不足以證明收購(gòu)是正確的，也會(huì)有人預(yù)測(cè)出很大的“協(xié)同效益”，試算表從來(lái)不會(huì)令人失望，反正總能通過(guò)報(bào)表什么的去粉飾太平。巴菲特再次諷刺了會(huì)計(jì)報(bào)表的“功利主義”。

扎心真相3二級(jí)市場(chǎng)股票不是代碼，而是你對(duì)公司投的信任票。

巴菲特投資講求穩(wěn)中求勝，找出杰出公司，然后大舉投資，長(zhǎng)期持有，等待豐厚回報(bào)，這也是他成為股市大贏家的秘密。“如果被投資公司的業(yè)務(wù)是成功的，那么我的投資也會(huì)取得成功。有時(shí)候我們的投資回報(bào)微薄，偶爾我們的投入會(huì)獲得巨大回報(bào)，有時(shí)候我會(huì)犯一些代價(jià)昂貴的錯(cuò)誤。從整體而言，長(zhǎng)期來(lái)看，我們會(huì)收獲體面的結(jié)果。在美國(guó)，股市投資者都是順心如意的。”

長(zhǎng)期持有是巴菲特最重要的一個(gè)投資策略。巴菲特開(kāi)玩笑說(shuō)自己用屁股賺的錢(qián)比用腦袋賺的更多，其實(shí)就是因?yàn)樗葎e人都更能拿得住。“如果讓我買(mǎi)入可口可樂(lè)的股票，明天或者下周就賣(mài)出，我認(rèn)為這樣做的風(fēng)險(xiǎn)太大，但如果讓我買(mǎi)入可口可樂(lè)股票十年后再考慮賣(mài)出，我認(rèn)為這將是一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資。”由此可見(jiàn)投資大師，尤其是價(jià)值投資大師們非常推崇長(zhǎng)期持有的投資策略，在他們看來(lái)短線交易無(wú)異于瘋狂的賭博。那么巴菲特主張的長(zhǎng)期投資期限到底有多長(zhǎng)呢？可以根據(jù)巴菲特的投資經(jīng)歷把持有股票的期限分為三個(gè)等級(jí)。最短的長(zhǎng)期投資期限是5--10年，中等的長(zhǎng)期投資期限是10-20年， 最長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資期限是20年以上。

截至2017年年底，伯克希爾·哈撒韋公司共持有價(jià)值1705.4億美元的股票。其中富國(guó)銀行為其第一重倉(cāng)股，市值達(dá)到292.76億美元，占該公司總股本的9.9%。蘋(píng)果為第二大重倉(cāng)股，市值達(dá)到282.13億美元，占蘋(píng)果總股本的3.3%。通過(guò)公開(kāi)資料整理發(fā)現(xiàn)，與2017年公布的持倉(cāng)前15的公司名單相比，最新的名單中，IBM已消失，新增了比亞迪，這是巴菲特在中國(guó)投資的第一家公司，也是巴菲特重倉(cāng)股中的唯一一家中國(guó)公司。而近10年，比亞迪的表現(xiàn)也令巴菲特刮目相看，累計(jì)為他帶來(lái)超745%的回報(bào)。而在中國(guó)，能夠持有比亞迪長(zhǎng)達(dá)10年的投資人應(yīng)該不多。

根據(jù)海通策略團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，A股投資者結(jié)構(gòu)中最大的特點(diǎn)是散戶占比高、機(jī)構(gòu)投資者占比低，散戶占一半（按自由流通市值計(jì)），而公募、私募、保險(xiǎn)社保等機(jī)構(gòu)投資者占比僅22.5%。而成熟的市場(chǎng)，如美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者只占14.1%，機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)66.5%。散戶占比高，使得市場(chǎng)換手率高、投機(jī)氛圍濃厚。2017年有多達(dá)17只個(gè)股的累計(jì)換手率達(dá)到了3000%以上，交投十分活躍。其中，第一創(chuàng)業(yè)以5090.13%的高換手率排名第一，冀東裝備和新宏澤等個(gè)股緊隨其后。

高換手率說(shuō)明市場(chǎng)的主流資金都是以博取差價(jià)收入為盈利模式，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下堅(jiān)守價(jià)值投資理念還差得很遠(yuǎn)。價(jià)值投資就是為獲取企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的溢價(jià)，只有通過(guò)長(zhǎng)期持股，才能最大限度的保證投資的正向收益，因?yàn)槿魏纹髽I(yè)在經(jīng)營(yíng)上的成長(zhǎng)只能通過(guò)時(shí)間的催化才能逐步顯現(xiàn)出明確的效果，而對(duì)超一流的企業(yè)股票任何時(shí)候選擇賣(mài)出可能都是一種錯(cuò)誤。

很多人都說(shuō)中國(guó)市場(chǎng)不適合做價(jià)值投資，但中國(guó)并非沒(méi)有價(jià)值投資標(biāo)的，只是有恒心的投資者在這個(gè)環(huán)境中向來(lái)都是珍稀動(dòng)物。

扎心真相4股票回購(gòu)是價(jià)值投資的硬道理。

根據(jù)摩根大通研究，美國(guó)公司2018年總回購(gòu)金額將可能達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄8000億美元，高于上一年5300億美元。回購(gòu)股票將可能是支撐美國(guó)上市公司股票價(jià)格的因素。在美國(guó)股市近9年的牛市中，股票回購(gòu)起到推高作用，回購(gòu)?fù)ǔＭ聘吖蓛r(jià)，增加了公司股票供給，意味著需求不變價(jià)格上漲。

“包括美國(guó)銀行在內(nèi)的多家伯克希爾路哈撒韋公司投資過(guò)的公司，一直以來(lái)都在回購(gòu)股票。許多公司回購(gòu)股票的數(shù)額相當(dāng)驚人。我們非常喜歡這種股票回購(gòu)，因?yàn)槲覀兿嘈糯蠖鄶?shù)情況下，公司回購(gòu)的股票在市場(chǎng)中是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因?yàn)槲覀兿嘈胚@些股票被低估了。當(dāng)一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但流通股數(shù)量不斷下降，股東將會(huì)非常受益。”

巴菲特認(rèn)為“在投資世界，有關(guān)股票回購(gòu)的討論往往變得很激烈。從退出股東的立場(chǎng)出發(fā)，回購(gòu)?fù)鶐?lái)好處”。但他同樣堅(jiān)持認(rèn)為，回購(gòu)股票的價(jià)格很重要，“對(duì)于持續(xù)股東，回購(gòu)只有在股票被以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)時(shí)才有意義。當(dāng)遵循這一規(guī)則時(shí)，剩下的股票將獲得內(nèi)在價(jià)值的即時(shí)增長(zhǎng)”。

近一段時(shí)期，伴隨著美股大幅下跌，部分美股公司開(kāi)始回購(gòu)自家股票。在美股大型科技公司當(dāng)中，經(jīng)常回購(gòu)股票的典型就是蘋(píng)果。自2012年啟動(dòng)資本回報(bào)計(jì)劃以來(lái)，蘋(píng)果每年的資本回報(bào)都傾向于股票回購(gòu)。這些回購(gòu)計(jì)劃給蘋(píng)果股票的每股收益帶來(lái)了顯著提振。自從蘋(píng)果宣布資本回報(bào)計(jì)劃后，蘋(píng)果以12個(gè)月為期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了25%，而每股收益增長(zhǎng)了57%。蘋(píng)果很可能將在2023年以前把大部分現(xiàn)金都用來(lái)回購(gòu)股票，并有可能提高股息收益率。

股票回購(gòu)能夠有效維護(hù)上市公司的投資價(jià)值不被過(guò)分低估，特別是在恐慌情緒快速升溫的市場(chǎng)中。2018年1月底，A股暴跌，當(dāng)時(shí)也有多家公司宣布回購(gòu)股份。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)共有124家A股上市公司發(fā)布了股份回購(gòu)方案或回購(gòu)實(shí)施的進(jìn)度。其中10家公司回購(gòu)金額超過(guò)1億元，這包括永輝超市耗資16.25億元回購(gòu)了1.66億股，用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；盛達(dá)礦業(yè)耗資4.32億元回購(gòu)了3265.59萬(wàn)股。但同成熟市場(chǎng)相比，A股還沒(méi)有形成回購(gòu)股票的傳統(tǒng)。即使回購(gòu)股份的公司，往往也是迫于股權(quán)質(zhì)押危機(jī)才臨時(shí)出臺(tái)救急措施。股票回購(gòu)之所以在A股市場(chǎng)影響力有限，說(shuō)到底還是上市公司缺乏充沛的現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)表明，A股市場(chǎng)絕大多數(shù)股票回購(gòu)都以公司自有現(xiàn)金支付，這要求上市公司要有充裕的現(xiàn)金流。事實(shí)上，我國(guó)的許多上市公司來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金不足以支撐它們目前的營(yíng)運(yùn)規(guī)模和支付現(xiàn)金股利，不足部分甚至需通過(guò)外部籌資加以補(bǔ)充。

扎心真相5想破產(chǎn)，上杠桿。

從長(zhǎng)期來(lái)看，格雷厄姆（Ben Graham）膾炙人口的格言確是真話：“短期內(nèi)市場(chǎng)是個(gè)投票機(jī)，但在長(zhǎng)期內(nèi)它就變成了一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)。”伯克希爾公司本身就極好地說(shuō)明了短期的價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)可能掩蓋長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)。在過(guò)去的53年當(dāng)中，伯克希爾通過(guò)將盈利進(jìn)行再投資并讓其產(chǎn)生復(fù)利的方式創(chuàng)造了奇跡。年復(fù)一年，砥礪前行。但是，伯克希爾股票仍然經(jīng)歷了4次重挫，這為反對(duì)借錢(qián)炒股提供了最有力的論據(jù)，因?yàn)橥耆珶o(wú)法預(yù)測(cè)短期內(nèi)股票會(huì)跌到什么程度。即使你借的錢(qián)很少，你的倉(cāng)位也沒(méi)有受到市場(chǎng)下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會(huì)受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評(píng)論的影響，從而驚慌失措。一旦心無(wú)靜氣，你就很難作出好的決定。“歷史告訴我們杠桿乃是造零的大殺器，哪怕玩杠桿的人聰明絕頂。”

事實(shí)上，無(wú)論是近年來(lái)一二線樓市火爆行情還是杠桿牛市，都幾乎離不開(kāi)高杠桿工具的撬動(dòng)。在牛市中，自有資金套牢，多數(shù)情況股票有可能漲回來(lái)。但如果是加杠桿重倉(cāng)，遇上連續(xù)跌停的股票，就可能爆倉(cāng)虧光本金。2015年夏天，中國(guó)股市如同搭乘過(guò)山車(chē)一般，攀上鮮紅的暴漲，又沖向暗綠的暴跌，那段時(shí)間，“加杠桿炒股爆倉(cāng)，血本無(wú)歸，跳樓自殺”的新聞標(biāo)題不絕于耳，十年積累一朝輸盡的大有人在。因此，高杠桿工具隨時(shí)成為資產(chǎn)快速縮水的催化劑。

“我們對(duì)杠桿的厭惡，使過(guò)去多年來(lái)的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。”巴菲特認(rèn)為，拿你擁有的東西來(lái)冒險(xiǎn)以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。

彼得·林奇曾說(shuō)，投資的竅門(mén)不是要學(xué)會(huì)相信自己內(nèi)心的感覺(jué)，而是要約束自己不去理會(huì)內(nèi)心的感覺(jué)。要能夠抵抗得了你自己人性的弱點(diǎn)以及內(nèi)心的直覺(jué)。絕大多數(shù)投資者內(nèi)心的一個(gè)秘密角落都隱藏著一種自信，覺(jué)得自己擁有一種預(yù)測(cè)股票價(jià)格、黃金價(jià)格或者利率的神奇能力，盡管事實(shí)上這種虛妄的自信早已一次又一次地被客觀現(xiàn)實(shí)擊得粉碎。讓人感到不可思議的是，每當(dāng)大多數(shù)投資者強(qiáng)烈地預(yù)感到股價(jià)將會(huì)上漲或經(jīng)濟(jì)將要好轉(zhuǎn)時(shí)，卻往往是正好相反的情況。

正所謂“中產(chǎn)死于杠桿，土豪死于信托，頂級(jí)大牛死于周期”，華爾街資深預(yù)言家、Euro Pacifi Capital的CEO及首席全球策略師彼得希夫( Peter Schiff )最近在2018年溫哥華資源投資會(huì)議上發(fā)表講話稱(chēng)，隨后市場(chǎng)會(huì)再次出現(xiàn)暴跌。但在股市暴跌和隨后的復(fù)蘇之后，他的信息仍然具有現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)槭袌?chǎng)的動(dòng)態(tài)基本保持不變，而且1987年式的市場(chǎng)崩潰的條件仍然成熟。

其實(shí)美國(guó)投資人也很少有能夠穿越周期的，因?yàn)榇蠖嘁策^(guò)不了人性這一關(guān)。

扎心真相6基金表現(xiàn)時(shí)好時(shí)壞，但管理費(fèi)從不會(huì)落下。

巴菲特已經(jīng)連續(xù)多年在致股東信中花了不少的篇幅抨擊基金管理費(fèi)過(guò)高。他曾這樣揶揄，“華爾街上的人賺錢(qián)大多源于其銷(xiāo)售的能力，而非投資的能力。”巴菲特自己雖然是主動(dòng)投資型的選股高手，但總是建議普通投資者買(mǎi)入大盤(pán)指數(shù)基金，并總是諷刺主動(dòng)基金的費(fèi)用過(guò)高。“過(guò)去十年華爾街的這些基金經(jīng)理應(yīng)該都賺了很多錢(qián)，但投資他們基金的很多投資者就不一定了。”

事實(shí)上，不光是華爾街的基金手續(xù)費(fèi)賺得盆滿缽滿，咱們國(guó)內(nèi)的基金公司提取的手續(xù)費(fèi)也是大幅增長(zhǎng)呢。例如2015年A股震蕩瘋牛市，國(guó)壽安保、華泰柏瑞、信誠(chéng)2015年的管理費(fèi)收入分別增長(zhǎng)146%、99.38%和77%，但基金系實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總和卻分別下滑了18%、16%和91%。

富人總想多花錢(qián)來(lái)獲得最好的教育、最好的醫(yī)療、最好的食品、最好的建議，所以聰明的的基金經(jīng)理是不會(huì)告訴你只要跟著標(biāo)普指數(shù)走就行的。

10年前，巴菲特與對(duì)沖基金Protégé Partners立下慈善賭約。根據(jù)賭約，巴菲特投資于標(biāo)普500指數(shù)ETF，而Protégé Partners則挑選5只FOF，其覆蓋了業(yè)內(nèi)超過(guò)200家主動(dòng)管理型對(duì)沖基金，比較誰(shuí)在10年里去費(fèi)用后的收益更高。當(dāng)2017年12月31日賭約到期時(shí)，結(jié)果巴菲特獲勝。

在過(guò)去10年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)累計(jì)上漲了125.8%，平均年收益達(dá)到8.5%。而5只基金表現(xiàn)最好的累計(jì)只上漲了87.7%，平均年收益為6.5%。表現(xiàn)最差的僅增長(zhǎng)了2.8%，平均年收益僅為0.3%。這次打賭為投資者上了重要一課：雖然市場(chǎng)通常是理性的，但偶爾也會(huì)變得瘋狂。投資者真正需要的是拋開(kāi)群體恐慌或群體性狂熱，專(zhuān)注于一些簡(jiǎn)單的基本面。盡管這樣做看起來(lái)缺乏想象力，甚至看起來(lái)愚蠢，但這是必不可少的。從我們這個(gè)賭約中可以得到的最后一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，是投資者應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持更大局的、看起來(lái)“簡(jiǎn)單”的決定，并避免大量的交易。

國(guó)際上眾多證券研究機(jī)構(gòu)通過(guò)長(zhǎng)年對(duì)世界主要證券市場(chǎng)的賬戶跟蹤分析后得出結(jié)論：頻繁買(mǎi)賣(mài)的賬戶收益率明顯低于長(zhǎng)期持有賬戶的收益率；且統(tǒng)計(jì)數(shù)字反映出賬戶換手率越高收益率越低（損失越大）的現(xiàn)象。

“買(mǎi)一個(gè)公司的股票，如果不準(zhǔn)備持有十年就不要持有十分鐘。”別說(shuō)十年，A股投資者持股十個(gè)月都算長(zhǎng)的……一些人自詡為“長(zhǎng)期投資者”，但是一旦股市大跌（或者是稍微上漲）他們馬上就從“長(zhǎng)期投資”變成了短期投資，在股市大跌時(shí)寧愿損失極大也會(huì)恐慌性全部拋出，或者偶爾能夠得到一點(diǎn)點(diǎn)小利時(shí)也會(huì)迫不及待地將股票全部拋出。這和前文所說(shuō)的中國(guó)A股高換手率是一個(gè)道理，大家都是博取差價(jià)收入、貪圖短平快，當(dāng)然也再次印證了短線投機(jī)符合人類(lèi)追求快速滿足的本性。

扎心真相7雖然資本市場(chǎng)偶爾會(huì)出現(xiàn)瘋狂之舉，但總體上是理性的。（注意，這里說(shuō)的是美國(guó)資本市場(chǎng)。）

從常理上說(shuō)，投資這件事是犧牲當(dāng)下的消費(fèi)，試圖換取以后更大的消費(fèi)能力，而風(fēng)險(xiǎn)就是這一目標(biāo)無(wú)法達(dá)成。巴菲特認(rèn)為，在未來(lái)一天、一周甚至一年中，股票的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)比短期美國(guó)債券風(fēng)險(xiǎn)更大。然而，隨著投資者的投資期限延長(zhǎng)，假設(shè)股票以相對(duì)市場(chǎng)利率更合理的市盈率購(gòu)買(mǎi)，美國(guó)股票的多元化投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度會(huì)逐漸低于債券。

對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，指數(shù)基金就是最好的價(jià)值投資。巴菲特過(guò)去20年十幾次推薦指數(shù)基金，巴菲特一再重復(fù)：投資者不管資金多少，規(guī)模大小，最好的選擇就是購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金并長(zhǎng)期持有。

某種程度上，巴菲特是美國(guó)投資領(lǐng)域黃金時(shí)期的一個(gè)象征。當(dāng)我們?cè)谡務(wù)摪头铺氐臅r(shí)候，總是過(guò)度強(qiáng)調(diào)他獨(dú)特的投資眼光，卻忘了他是在哪個(gè)池子里游泳。畢竟，美國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)優(yōu)中選優(yōu)的市場(chǎng)，這里有誠(chéng)信度極高的投資環(huán)境，這些被投資的上市公司受到比較嚴(yán)格的監(jiān)管，忽悠投資人的事情較少發(fā)生。巴菲特的投資理念在中國(guó)市場(chǎng)是否行得通？這個(gè)還真說(shuō)不好，畢竟中國(guó)股市有點(diǎn)像賭場(chǎng)，并且還是一個(gè)投資人沒(méi)什么耐心的賭場(chǎng)。

可以說(shuō)，中國(guó)市場(chǎng)的制度環(huán)境和投資文化，在現(xiàn)階段還無(wú)法完全與巴菲特的投資理論適配，換句話說(shuō)，在美國(guó)可以閉著眼睛投標(biāo)普500指數(shù)，靜待十年花開(kāi)，但在中國(guó)還真不敢放寬心地押寶上證50……

扎心真相8保險(xiǎn)生意好，沒(méi)能力就別搞。

巴菲特對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的熱愛(ài)人盡皆知。伯克希爾業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)龐雜，但其核心業(yè)務(wù)仍以保險(xiǎn)為主。EICO（美國(guó)最大的汽車(chē)保險(xiǎn)公司之一）和General Re（全球最大的再保險(xiǎn)公司之一）都是伯克希爾目前幾乎100%控股的重要公司。浮存金一直以來(lái)是伯克希爾保險(xiǎn)創(chuàng)造財(cái)富的基石。

許多準(zhǔn)備投資保險(xiǎn)業(yè)的企業(yè)都將伯克希爾作為一種可以復(fù)制的商業(yè)模式，近兩年，上市公司進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)的力度持續(xù)增強(qiáng)。截至2017年底，在中國(guó)保監(jiān)會(huì)排隊(duì)申請(qǐng)保險(xiǎn)牌照的機(jī)構(gòu)超過(guò)兩百家。

2018年2月24日，保監(jiān)會(huì)一口氣批復(fù)了3家保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的申請(qǐng)，美團(tuán)、吉利等“大咖”的身影閃現(xiàn)。此前，在2017年獲批設(shè)立的保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)股東中，既有傳統(tǒng)的保險(xiǎn)公司，如恒邦財(cái)險(xiǎn)、國(guó)壽財(cái)險(xiǎn)等；也包括了一些金融機(jī)構(gòu)，如四川華西金融控股股份有限公司，當(dāng)然，最引人注目的是以BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）為首的互聯(lián)網(wǎng)巨頭以新設(shè)機(jī)構(gòu)或收購(gòu)牌照形式參與到保險(xiǎn)中介陣營(yíng)中。

沒(méi)錯(cuò)，保險(xiǎn)業(yè)提供的大量沉淀資金，但保險(xiǎn)業(yè)本身是一個(gè)天花板非常高的行業(yè)。

2017年，由于承擔(dān)了AIG公司產(chǎn)生的200億美元損失的再保險(xiǎn)，賬上浮存金大幅攀升。不過(guò)，巴菲特發(fā)出了提示，2018年的保險(xiǎn)金總額可能會(huì)有所下降，未來(lái)幾年，浮存金的增長(zhǎng)有可能放緩。在2017年之前，伯克希爾連續(xù)錄得14年的承保盈利，總計(jì)達(dá)稅前283億美元。不過(guò)，今年，受三場(chǎng)襲擊了德克薩斯州、佛羅里達(dá)州與波多黎各的颶風(fēng)影響，預(yù)計(jì)伯克希爾的保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)稅前虧損了32億美元。巴菲特認(rèn)為颶風(fēng)產(chǎn)生的損失超過(guò)1000億美元，他同時(shí)提到即使每年發(fā)生能引發(fā)4000億美元或更多保險(xiǎn)賠償?shù)木薮鬄?zāi)害的概率僅為2%，伯克希爾仍然提前做好應(yīng)對(duì)4000億美元級(jí)損失大災(zāi)害的財(cái)務(wù)準(zhǔn)備。“在保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)中,哪怕是看上去注定的東西也可能會(huì)有萬(wàn)一。比如著名的勞埃德保險(xiǎn)市場(chǎng),他們?cè)陂L(zhǎng)達(dá)三個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里都表現(xiàn)得可圈可點(diǎn),可是在1980年代，少數(shù)幾樁長(zhǎng)尾保險(xiǎn)出現(xiàn)了問(wèn)題,就使得他們的歷史傳奇一度面臨終結(jié)之虞。這是一個(gè)沒(méi)有商業(yè)機(jī)密、專(zhuān)利或區(qū)位優(yōu)勢(shì)的行業(yè),最重要的是頭腦和資本。”

說(shuō)得直白一點(diǎn)就是：保險(xiǎn)生意好，沒(méi)能力就別搞。