CEO過度自信對企業投資和非效率投資的影響

矯金穎

【摘要】本文研究了CEO過度自信對企業投資和非效率投資的影響，以及企業自由現金流對二者之間關系的影響。研究結果表明，CEO過度自信對企業投資和非效率投資都具有促進作用，同時，企業自由現金流也可以直接或間接促進企業投資和非效率投資。

【關鍵詞】CEO過度自信 企業自由現金流 企業投資 非效率投資

一、引言

近年以來，許多學者發現，CEO的心理狀態會影響企業的投資。Roll（1986）首先引入經理人“自負”假說來解釋企業非效率并購行為，認為大部分兼并活動是由于經理人過于自信、誤判情況造成的。Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）提出，管理者的過度自信行為會影響公司的投資決策，進而影響公司的績效和價值。

本文還探究了企業自由現金流的作用。Heaton（2002）指出，在企業內部現金流充足的時，過度自信會導致企業投資異化。過度自信的管理者在認為公司的股價被低估時，會拒絕進行外部融資，因此當內部現金流不足時，就會放棄一些能給股東帶來利益的投資；反過來，當公司存在充足的內部現金流時，過度自信的管理者會高估一些投資機會。

為此，本文嘗試以企業自由現金流為調節變量來研究CEO過度自信對企業投資和非效率投資的影響。

二、理論分析與假設提出

CEO一方面通常擁有較高的知識和技能，所以容易產生過度自信的傾向，只關注支持自己判斷的事實，而忽略與自己決策相反的證據。郝穎，劉星和林朝南（2005）得出，在對高管進行激勵的上市公司中，有百分之二十五左右的高管人員會產生過度自信的心理狀態。與正常的自信水平相比，過度自信的高管人員往往會增加投資，同時產生非效率投資的可能性更大。另一方面，中國資本市場經過20年的發展，CEO在高層管理者中普遍擁有較高的決策權力，且投資行為受到的監督比較少。

假設一：CEO過度自信會顯著增加企業投資和非效率投資。

但若CEO實際可以運作的現金流很少，即便CEO有想要投資的項目，企業實際的財務狀況也不允許他們這么做。現金流的影響可能是直接的，也可能是通過促進CEO過度自信和企業投資之間的正向關系而起間接作用。Vogt（1994）研究發現，企業的現金流與資本投資支出之間存在著密切的關系，自由現金流比較充足的企業，相對于其他企業，往往會進行更多的投資。所以如果CEO是過度自信的，由于其會對自己認可的投資項目高估未來現金流、低估風險，那么他們很可能將NPV小于0的投資項目納入企業的投資范圍內，而CEO可以實際運作的現金流多少則是他們能否將他們一系列的投資決策予以執行的關鍵，即企業自由現金流可以直接或間接的影響企業投資和非效率投資。

假設二：企業自由現金流可以直接促進企業投資和非效率投資；也可以通過促進CEO過度自信和企業投資、非效率投資之間的正向關系而間接促進企業投資、非效率投資。

三、實證研究設計

（一）模型建立

本文構建了以下兩個模型：

Investment是企業投資，Abinvestment是非效率投資。Overconfidence則是CEO的過度自信，為啞變量，若是過度自信的則賦值為1，反之為0；Cash是企業自由現金流。控制變量有：Growth（營業收入增長率），ROA（總資產收益率），BMN（董事會會議次數），Board（董事會董事人數），IBoard（獨立董事人數），Divi（股利分配率），TBQ（托賓q），Lev（公司杠桿），Size（公司規模），∑Year（年度啞變量），∑Indu（行業啞變量）。

（二）變量定義

四、實證結果分析

（一）主要變量描述性統計

表2為主要變量描述性統計。從表中結果可以看出，Overconfidence的均值為0.0996，由于Overconfidence是啞變量，所以可以看出研究所選取的樣本中，過度自信的CEO約占十分之一左右，并不是很多。Cash的均值為-0.2046，則說明大部分的企業自由現金流為負數，可能會限制CEO的投資行為。另外，主要變量的最大值或最小值沒有明顯不符合實際的。

（二）回歸分析

1.CEO過度自信、企業自由現金流對企業投資的影響及企業自由現金流的調節作用。從表3的M1列可以看出：CEO過度自信（Overconfidence）同企業投資（Investment）的回歸系數以及企業自由現金流（Cash）同企業投資（Investment）的回歸系數都為正數，且在1%的水平上顯著，支持假設一和假設二的前半部分。交乘項（Cash×Overconfidence）同企業投資（Investment）的回歸系數為正數，該系數值為0.1445，且在1%的水平上顯著。Cash×Overconfidence與Investment之間的顯著正相關關系說明：企業自由現金流促進了CEO過度自信對企業投資的正向影響，支持假設二的后半部分。

2.CEO過度自信、企業自由現金流對企業非效率投資的影響及企業自由現金流的調節作用。表3的M2列顯示了回歸結果：CEO過度自信（Overconfidence）同企業非效率投資（Abinvestment）的回歸系數以及企業自由現金流（Cash）同企業非效率投資（Abinvestment）的回歸系數依舊都為正數，且在1%的水平上顯著，支持了假設一和假設二的前半部分。交乘項（Cash×Overconfidence）同非效率投資（Abinvestment1）的回歸系數為0.1451，且在1%的水平上顯著。不難看出：CEO隨著信心的增大，會在主觀上想要進行更多的非效率投資，如果他們又恰好擁有足夠大的資金去運作，那么企業的非效率投資會顯著增多，這一回歸結果支持了假設二的后半部分。

五、結論和政策

（一）研究結論

本文利用2001～2015年我國滬深股市A股主板、中小板、創業板上市公司數據對它們之間的關系進行實證研究。研究結果表明：CEO過度自信對企業投資和企業非效率投資都具有促進作用，同時，企業自由現金流也可以直接或間接加強企業投資和非效率投資。

本文為深刻理解CEO內部特質（即CEO過度自信）與企業財務狀況（即企業自由現金流）對企業投資和企業非效率投資的影響提供了新的經驗證據。

（二）政策建議

針對上述研究結論本文提出以下建議：

一是建立健全有效的公司治理模式，完善董事會、監事會的監督與控制功能。

二是加強外部監管體制與股票市場的正規化，從而限制過度自信的CEO對投資的負面影響。

三是實施股權激勵、利潤分紅等激勵計劃從而減少代理問題造成的CEO對企業的不利投資。