企業風險承擔研究文獻綜述

王可

[摘 要] 對相關文獻的搜集發現，關于“風險承擔”的文獻在以前大多以銀行業為主體，現在逐漸轉向一般企業。文獻大多以“代理理論”和“高階理論”為理論基礎。文章首先從三個方面闡述了風險承擔的影響因素，進而闡述了風險承擔的經濟后果，并分析了現有文獻的研究不足和改進之處。

[關鍵詞] 企業；風險；研究文獻

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 03. 003

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）03- 0008- 03

0 前 言

近年來關于企業風險承擔的問題已經引起了國內外有關決策部門和學術界的廣泛重視。自2008年金融危機爆發以來，關于企業風險承擔的研究文獻逐漸增多，近幾年呈現爆發式的增長，相關研究文獻大多始于2012年以后。

企業風險承擔是指企業為了獲取高收益和有前景的市場發展機會而愿意承擔的風險水平。企業的風險承擔能夠反映企業在進行投資決策時的風險偏好，企業的風險承擔水平越高，在做出決策時越傾向于選擇具有高風險但預期凈現值NPV為正值的項目（Coles等，2006；John，2008；李文貴和余明桂，2012；余明桂等，2013）。CMPA理論認為，風險和收益成正比，在充分競爭的市場上，要想獲得高收益，則必須通過承擔高風險來實現。企業在進行投資決策時，要對收益和風險進行衡量，進而將有限的資源進行有效配置，提高企業的價值。因而，研究企業風險承擔對于企業的資源配置效率和企業價值具有重要的意義。

1 基于代理理論的文獻

Jensen & Meckling（1979）指出，代理問題主要是由于經營權與所有權相分離產生的，基于委托—代理理論，管理者接受所有者的委托來經營公司，這樣就會導致管理者和股東之間的信息不對稱，管理者很有可能產生機會主義行為。由于股東能夠通過投資組合來分散風險，而管理者資本和財富都主要集中在公司，不能通過投資組合來分散風險，因此一般都假定股東是風險中立的，而管理者都是風險分散的。這樣管理者在利用企業的資源進行投資時，為了追求私利，保證自己的安全，就會犧牲股東的利益，不會將資源投向那些風險高但預期凈現值為正值的項目（John，et al.，2008）。因此需要建立起監督機制來防止管理者的機會主義行為。

1.1 股東和管理者之間的代理問題

對于管理者的權利和企業風險承擔之間關系，在理論上存在爭議。“行為決策理論”指出，由于資本市場的信息不對稱性和環境的復雜性，CEO權利越集中，在進行投資后越容易導致企業業績的波動，進而使企業承擔較高的風險水平；相反，若CEO的決策權相對較小，則企業的業績將會發生較小的波動，進而使企業承擔的風險水平較低。總之，“行為決策理論”認為，CEO的權利越集中，企業的風險承擔能力越強。“代理人風險規避假說”則指出，管理者的薪酬高低和職位的安全性與其管理績效密切相關，因而在進行投資決策時，會放棄那些風險高但預期凈現值為正的投資項目，進而降低企業的風險承擔。李海霞，王振山（2015）以我國上市公司為樣本，研究發現CEO的權利越集中，企業的風險承擔能力越強，支持了“行為決策理論”。張三保，張志學（2012）也指出，CEO的自主權越大，其管理績效越高，企業的風險承擔水平越高。

1.2 股東和債權人之間的代理問題

Jensen and Meckling （1976） 最早提出的“資產替代”假說指出，由于股東對企業的債務承擔有限責任，因此在進行投資決策時，他們會不顧債權人的利益，放棄低風險低收益的項目，而投資于高風險高收益的項目，這樣若投資成功，他們將獲得大部分的收益，而投資失敗，只承擔有限責任，使債權人承受大部分損失。郭瑾，劉志遠，彭濤（2017）研究發現，當企業的銀行貸款增多時，基于股東與債權人之間的代理問題，會投資于高風險的項目，進而提高企業的風險承擔水平。

2 基于高階理論的文獻

Hambrick & Phyllis（1984）提出了高層階梯理論，他指出高管的個人特征，例如高管的年齡、任期、性別、教育背景、學歷水平等都會對其風險偏好、經營公司的思維方式以及戰略選擇產生重大影響，進而會影響管理者的經營績效以及企業的風險承擔水平。

熊正德，李璨（2015）基于代理理論和高層階梯理論，以銀行業管理者的背景特征衡量管理者的風險偏好，以此研究銀行業管理者背景特征對銀行風險承擔的影響。研究表明，高管的年齡與企業風險承擔水平呈倒“U”型關系，即隨著高管的年齡越大，其對于投資高風險的項目越積極和主動，企業的風險承擔水平逐漸提高，但當高管的年齡繼續增長時，其閱歷比較豐富，知識也比較老化，更注重鞏固；由于女性大多為風險規避型的，因此當高管中女性比例較大時，會傾向于做出比較穩健的決策，使企業的風險承擔水平較低；學歷程度較高的管理者由于對風險的控制意識比較強，風險偏好程度較低，通常會放棄那些高風險但預期凈現值為正的項目，另外高管的“專家”背景同樣可以反映其教育程度，因此，學歷水平、教育背景與企業的風險承擔負相關。與國有銀行相比，這些關系在非國有上市銀行更顯著。

3 基于外部環境的文獻

外部環境因素包括投資者保護、產權保護、債權人保護等制度因素以及市場化進程、經濟周期、政策變化、金融市場發展、行業結構等宏觀經濟環境因素和文化因素等。

3.1 制度因素

李海霞，王振山（2015）指出，投資者保護是一種重要的外部治理機制，對于穩定公司業績具有重要作用。引入投資者保護，不僅可以增強信息的透明度，而且可以增加管理者的信心，進而降低公司承擔的風險水平，因此引入投資者保護后，CEO權利對于公司風險承擔的影響明顯降低。由于國有上市公司的“一股獨大”和“管理者缺位”現象比較嚴重，相比于非國有上市公司，國有上市公司的股東和CEO之間的代理問題更加嚴重，代理成本更大，信息透明底更低，信息不對稱更嚴重，其對風險承擔的影響更加顯著。而且由于國有上市公司對CEO的監督機制比較薄弱而導致權利過度集中，引入投資者保護后會對其產生明顯的抑制作用。因此，與非國有上市公司相比較而言，投資者保護制度在國有上市公司對CEO權利與企業風險承擔關系的調節作用更顯著。

Acemoglu & Johnson（2005）將產權保護制度分為產權制度和契約制度。產權制度是指為了防止政府對企業的財富進行侵占和掠奪的制度，契約制度是指保證企業間合約有效的制度。在契約制度較弱的地區，交易者總會找到替代方法避免較弱的契約制度對交易的影響；而在產權制度較弱的地區，交易者卻很難找到替代方法來防止政府的強制性掠奪和侵占。余明桂，李文貴，潘紅波（2013）研究發現，在產權制度保護較強的地區，國有企業民營化能顯著提高企業的風險承擔水平；而在契約制度保護較強的地區，國有企業民營化對企業的風險承擔沒有顯著的影響。

3.2 宏觀經濟環境因素

李文貴，余明桂（2012）以我國非金融行業上市公司1998-2011年的數據為樣本，研究產權性質如何影響企業的風險承擔行為。研究發現，國有企業風險承擔能力要顯著低于非國有企業，這種差異主要發生在中小規模企業，而且在市場化進程較快的地區，企業的風險承擔水平在中小規模的國有企業和非國有企業的差異更明顯。主要是因為在市場化進程快的企業，政府的干預程度較低，剝奪的投資收益較少，這有助于提高非國有企業管理者的投資熱情，將資源更多的投向高風險的項目。周黎安（2007）指出，在中國行政體制下，政府官員為了在“晉升錦標賽”中實現晉升，會更多的干預轄區內的國有企業投資決策。

劉行，建蕾，梁娟（2016）以房價上漲作為外生事件，研究房價上漲引起的抵押資產價值的變化如何影響企業的風險承擔水平。這種影響從理論上可以由兩種解釋。一方面，房價上漲導致抵押資產價值的增加，進而會緩解企業的融資約束（Chaney，et al.，2012；Cvijanovic，2014；曾海艦，2012），管理者為了保證其職位的安全性，將抵押資產價值增加帶來的資源投向收益快、周期短的泡沫行業，如房地產行業，而放棄凈現值為正風險高的項目，降低企業的風險承擔水平。另一方面，隨著企業融資約束的緩解，企業會有更多的資源投資風險高凈現值為正的項目，提高企業的風險承擔水平。

4 風險承擔的經濟后果

CMPA理論認為，風險和收益成正比，在充分競爭的市場上，要想獲得高收益，則必須通過承擔高風險來實現。企業在進行投資決策時，要對收益和風險進行衡量，進而將有限的資源進行有效配置，提高企業的價值。因而，研究企業風險承擔對于企業的資源配置效率和企業價值具有重要的意義。

李青原（2010）指出，更高的資本配置效率是指將企業的資源更多的投向具有高回報的項目，減少低回報的投資項目。王棟，吳德勝（2016）指出，與國有企業相比，民營企業的風險承擔能夠提高企業的資本配置效率。余明桂，李文貴，潘洪波（2013）指出，在更高風險承擔的企業，管理者能夠更加充分的識別和利用投資機會，因此高風險投資決策能夠提高企業的資本配置效率和企業的價值。

李文貴，余明桂（2012）以托賓Q值衡量企業的價值，研究發現企業的增加的風險承擔水平能顯著提高企業的價值，并且這種價值增加效應在國有企業和非國有企業并無差異。蘇坤（2016）指出，政府對國有企業的干預會產生政治成本，降低企業的價值，而國有金字塔層級的延長會降低政府的干預，提高企業的風險承擔水平和企業的價值。

5 研究結論與未來展望

通過對相關文獻的梳理可以發現，現有文獻仍然存在一些不足。關于企業風險承擔的影響因素的研究需要更全面和系統，對基于企業特征的研究需要更加細致化，并關注風險承擔經濟后果的動態。

主要參考文獻

[1]李海霞，王振山.CEO權力與公司風險承擔——基于投資者保護的調節效應研究[J].經濟管理，2015（8）：76-87.

[2]張三保，張志學.區域制度差異，CEO管理自主權與企業風險承擔——中國30省高技術產業的證據[J].管理世界，2012（4）：101-114，188.

[3]郭瑾， 劉志遠， 彭濤. 銀行貸款對企業風險承擔的影響：推動還是抑制？[J]. 會計研究， 2017（2）：42-48.

[4]熊正德，李璨.TMT背景、產權性質與風險承擔——基于國有與非國有上市銀行的對比分析[J].經濟管理，2015（10）：146-157.

[5]余明桂，李文貴，潘紅波.民營化、產權保護與企業風險承擔[J].經濟研究，2013（9）：112-124.

[6]李文貴，余明桂.所有權性質、市場化進程與企業風險承擔[J].中國工業經濟，2012（12）：115-127.

[7]劉行， 建蕾， 梁娟. 房價波動、抵押資產價值與企業風險承擔[J]. 金融研究， 2016（3）：107-123.

[8]李青原，趙奇偉，李江冰，等.外商直接投資、金融發展與地區資本配置效率——來自省級工業行業數據的證據[J].金融研究，2010（3）：80-97.

[9]王棟， 吳德勝. 股權激勵與風險承擔——來自中國上市公司的證據[J]. 南開管理評論， 2016， 19（3）：157-167.

[10]周黎安.中國地方官員的晉升錦標賽模式研究[J].經濟研究，2007（7）：36-50.