佳兆業財務困境的擺脫及啟示

艾馨

[摘 要] 房地產行業的高負債經營一直是眾所周知的現象，盡管在2008年的金融危機之后有所收斂，但陷入財務困境的企業卻屢見不鮮。本文對佳兆業陷入財務困境以及在擺脫財務困境過程中所采取的措施進行了梳理，發現了其債務重組的特殊點，并針對相關特點對陷入財務困境的企業提出建議。

[關鍵詞] 佳兆業；財務困境；對策；啟示

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 003

[中圖分類號] F275；F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）05- 0008- 03

1 案例背景

2014年12月2日，佳兆業在深圳的多個樓盤2 000余套房源被深圳市規劃和國土資源委員會鎖定禁售，這對于銷售額和銷售建筑面積在深圳地區的一手房銷售市場位居榜首的佳兆業來說無疑是晴天霹靂。佳兆業面臨著總額達650億元的債務，截至2015年1月底，佳兆業在全國范圍內有65個項目被請求資產保全，其中22個項目已被當地法院因訴前資產保全被禁售或凍結，同時也收到債權人的通知，要求立即償還人民幣280億元。這在佳兆業項目被凍結失去造血能力的時候，可謂是雪上加霜。佳兆業的總現金結余也由2014年中的109.13億元減少至2015年初的18.97億元，期內下跌約83%，其中僅有5.66億元為不受限的現金。佳兆業在公告中稱，公司目前的情況極其嚴峻，預計將在2015年上半年流動性枯竭。佳兆業的債務重組迫在眉睫。

至此，佳兆業接近兩年困難重重的債務重組拉開帷幕。

2 佳兆業債務重組的特殊性

2.1 債務重組的原因

國內上市公司債務重組大多是因為企業經營不善或者是市場整體經濟環境不景氣，導致凈利潤為負，試圖以債務重組手段來避免退市。但是佳兆業的債務重組可以說是被動選擇，首先是因為政府風險，不可抗力因素，導致企業銷售停滯；其次，董事會主席的辭職，觸發一系列的交叉違約，從而陷入財務困境。從這兩方面來看，甚至可以說佳兆業是由于一系列的“意外”導致的最終的債務重組。

2.2 債務結構復雜

佳兆業的債務情況“大而雜”。首先，債務數額巨大，在財務困境之前的財務報表中只顯示出了不到300億元的負債，這對于具有千億元資產且銷售順暢的佳兆業來說是沒有問題的，但是在爆出房源被鎖之后，融創試圖接盤，之后對佳兆業的財務報表進行徹底清查，發現了由于“疏忽”而沒有記入報表中的380億元的負債，此時佳兆業的負債總額為650億元，是之前的兩倍還多，在市場恐慌債權人爭相討債的情況下，即使資產千億元的佳兆業也無法應對如此巨大的債務額；其次，債權人復雜，一方面，境內債務尤其是深圳三大主要項目背后都存在數個債權人，另一方面，同時存在大量的境外債務，由于境外債權人的“自由”，沒有中國政府的約束，使得境外債務重組的市場性更明顯，同時也就意味著債務重組成功概率更小。

2.3 境外債務重組博弈明顯

通過上文對佳兆業債務重組過程的梳理，可以發現，相比境內債務重組，境外債務重組的不確定性大很多。境內債務重組博弈似乎不太明顯：在融創拋出第一個債務重組方案時，大多數債權人就表示了“十分支持本公司將采取的行動”。究其原因，不外乎以下幾點：首先，融創提出的條件沒有低于債權人心理預期太多，并且采取模擬清算，半威脅地提醒債權人倘若不同意這一條件將后果慘重；其次，政府出手相助，多次參與債務重組相關會議；最后，政府表態之后，中信和平安兩家提供總計660多億元的資金極大地緩解了債務重組的資金壓力。而在境外重組方面，沒有政府的幫助，金融機構非但沒有提供支持，BFAM Partners和Farallon Capital兩家債權人還頻頻施壓，使得佳兆業方面在境外債務重組中處于被動局面。佳兆業與境外債權人較量了三個回合，雖然境外債權人的有些要求顯得荒謬，比如以折讓95%來收購佳兆業，但是這也是境外債權人的博弈的一種手段，幾番周旋之后，境外債權人也確實獲得了更優的待遇。境外重組博弈過程雖然艱難一些，但是從資本市場發展角度看，債務重組的更加市場化，單純地讓債務債權人雙方來解決問題，有利于提高企業的被市場選擇能力，更好地發揮市場篩選企業的功能。

2.4 佳兆業債務重組成功的條件

佳兆業債務重組的成功可以概括為“天時地利人和”的原因。首先，在佳兆業進行債務重組時候，深圳的房地產銷售迎來了一波高潮，其所持物業漲幅明顯，不僅銷售進度明顯加快，而且進一步增強了境內債權人的信心和預期，直接影響了境內債務重組的進度。除了深圳一城，中國一線城市房地產市場的向好也讓債權人看到了佳兆業發展的潛力和償債的能力，這一信號也讓境外債權人對佳兆業重拾信心。其次，在“地利”方面，主要是指佳兆業的土地儲備。截至2016年12月31日，佳兆業土地儲備為2 100萬平方米，其中80%位于一二線城市及二線重點城市，佳兆業方面認為這足夠應付未來五年發展所需。對于房地產開發企業來說，土地儲備至關重要，擁有豐厚的土地儲備，再加上目前中國房地產行業的熱度，這就相當于是佳兆業提前鎖定的利潤，進一步增強了債權人的信心。最后，“人和”角度，內部有郭英成盡快完成債務重組的目標和決心，外部政府的協調，平安和中信等實力銀行和資金方的支持，第二股東富德生命人壽的幫助，更是對佳兆業債務重組幫助巨大。

3 債務重組的經濟后果

佳兆業債務重組的成功對其未來發展的影響，從其復牌首日股價就大漲六成可見一斑。那么從財務分析角度，是否存在與股市一樣的利好消息呢？接下來，本文將從償債能力和公司利潤的影響兩個角度進一步剖析佳兆業是否真正擺脫了這次來勢洶洶的財務困境。

3.1 償債能力分析

償債能力分為長期償債能力和短期償債能力，在本文中用資產負債率來衡量長期償債能力，用流動比率來衡量短期償債能力。

首先是長期償債能力方面。佳兆業2014年的資產負債率為88.02%，2015年為89.65%，略微上升；2016年為86.10%。由于佳兆業債務重組主要采用的是常見債務重組方式中的第三種：修改其他債務條件，并不是一般債務重組常用的用資產抵債，所以佳兆業的債務總額并沒有出現大幅度降低的情況，直到2016年，其資產負債率也沒有降到爆發危機之前的水平。鑒于房地產行業的特點，其行業內部資產負債率一直居高不下，各房地產企業也一直采取高杠桿的模式進行經營，佳兆業資產負債率的升高一方面是債務重組期間獲得的各家金融機構的貸款所致，另一方面，從流動比率上看，佳兆業在2014年爆發危機時，其流動比率僅僅為1.03，債務重組之后，由于債務展期以及平安銀行等資金到位，充分緩解了佳兆業在流動性上的壓力，2015年和2016年的流動比率也節節升高，達到了1.44和2.23。可見佳兆業實施債務重組對于緩解流動性以及資金鏈的恢復都是有極大好處的。截至去年底，公司總借款達875.37億元，當中77.62億元需一年內償還，789.17億元2-5年內需償還，現金及現金等值項目108.2億元，受限制現金近57億元。可以看出在債務展期之后，一年內需要償還的債務大幅度減少，增強了佳兆業的償債能力和流動性。

結合前文所述的佳兆業的“天時地利人和”的多方優勢，只要短期償債能力水平提高，將之前斷裂的資金鏈“粘合”，佳兆業完全有能力在未來取得更好的成績。也就是說，佳兆業本次的財務困境在境內外全面債務重組后，被徹底擺脫。

3.2 債務重組對公司利潤的影響

佳兆業此次債務重組采用的是債務展期的方式，盡管沒有直接削減本金，但是無論是在原有債務本金條件下降低利率還是通過境外發行新高息票據來降低利率，佳兆業在重組后都取得了重組收益，在其年報中以“消除金融負債收益”列報。

債務重組成功以后，佳兆業2016年的凈利潤較上年有906 973千元的增長，其中716 143千元的增長來自于當年確認的債務重組利得，占當年利潤增長額的78.96%，其余的21.04%的增長則是企業正常經營的結果。從占比角度來看，佳兆業本年度確認的債務重組收益使得當年利潤表好看了許多，可以一定程度上提高投資者的信心。綜合考慮佳兆業“天時地利人和”的優勢，我們可以說佳兆業已經擺脫了財務困境的影響。

4 研究啟示

佳兆業這次債務重組可謂是一波三折，長達一年多的博弈過程，其中無論是境內還是境外的重組經驗，都是很值得日后出現財務困境的公司借鑒。對于擺脫財務困境方面的啟示，主要包括以下方面。

4.1 選擇債務重組擺脫財務困境

企業陷入財務困境，一般情況下擺在企業面前的只有兩條路：重組和清算。其中清算無論是對債務人還是債權人來說，都是損失極大的。一旦實施清算程序，企業就徹底失去了東山再起的機會；而債務重組，則是債務債權人雙方的妥協，以達到一個利益平衡點，企業就可以抓住這個機會翻盤，債權人也可以在未來收回自己的大部分權益。雙方的利益平衡點也都是市場以及雙方能力較量之后的結果，佳兆業此次與境外債權人的博弈過程可見一斑。但是，選擇債務重組這條路的正確性是毋庸置疑的，佳兆業用成功擺脫財務困境這一結果證明了這一點。

4.2 股權集中有利于財務困境企業擺脫困境

一般傳統研究認為，股權制衡度越高，也就是股權集中度越低，就越有利于公司績效的提高。但是傳統研究成果主要是針對財務正常的上市公司，而對于已經陷入財務困境的上市公司并不適合。主要是因為分散的大股東所享有的投資收益回報率、所承擔的財務困境成本以及所承受的財務困境風險的能力的不一致使得決策效率低下，多個大股東難以達成一致決策意見。對于財務困境公司而言，需要短期內迅速脫困，決策效率的低下不利于財務困境公司擺脫困境。另外研究表明，在擺脫財務困境過程中，財務困境成本與陷入財務困境的時間長短之間是顯著正相關的。所以，決策的迅速與準確，直接影響最終重組的成功與否。

佳兆業這次債務重組的成功很大程度上來源于郭英成的回歸，因為他是公司最大股東同時也是公司的實際控制人，能夠在很多重大決策問題上面快速反應，做出決策。對比融創之前試圖接盤佳兆業的失敗，足以說明郭氏家族大股東身份在債務重組中的重要性。

4.3 爭取政府政策支持

佳兆業境內債務重組的順利對比境外債務重組的艱難，很大程度在于政府作用的發揮。一方面，政府可以通過參加債務重組會議來間接表態，增加債權人信心，進一步可以提高企業債務重組成功的概率；另一方面，政府可以直接給予陷入財務困境企業一定的優惠政策，如稅收減免，財政補貼，給陷入財務困境企業一定喘息的時間。通過這些方式政府就可以幫組緩解財務困境企業的壓力，給財務困境企業創造擺脫困境的機會，增加企業成功翻盤的概率。

主要參考文獻

[1]李萬福，林斌，林東杰.內部控制能有效規避財務困境嗎？[J].財經研究，2012（1）：125-135.

[2]鄭國堅，林東杰，張飛達.大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數據的證據[J].管理世界，2013（5）：157-168.