2018年銅市展望

吳育能，胡劍斌，胡海斌

（江西銅業集團公司，江西 南昌 330096）

1 引言

2017年全球經濟增長整體好于市場預期，IMF自金融危機以來，首次對全球經濟持樂觀態度。美國在年末宣布了1.5萬億美元的減稅計劃，中國的供給側結構性改革推動著中國經濟發生巨變［1］。在這種背景下，銅行業的經營將面臨重大機遇和挑戰。本文將從宏觀和基本面兩方面解讀2018年銅市，為企業的戰略規劃和戰略調整提供理論和數據支持。

2 2017年經濟形勢及行情回顧

2017年一季度，中國經濟增長目標為6.5%左右，繼續貫徹穩中求進的工作總基調［2］；中國多部委推進供給側改革，工業及制造業數據全面復蘇，房地產及固定資產投資等數據表現強勁。特朗普則重申萬億基建諾言。此外，大型銅礦山供應中斷［3］，引發銅價大幅上漲。但3月美聯儲如期加息，全球貨幣政策趨勢收緊。中國金融機構出現錢荒，CPI與PPI剪刀差則進一步加大，且社會消費品零售數據破“十”，市場對經濟和消費出現擔憂情緒。一季度呈現銅價維持沖高回落態勢。

二季度，中國設立雄安新區，擬培育創新發展新引擎。而全球制造業全面回暖。不過，美國總統特朗普泄密門及通俄門發酵，市場擔憂情緒升溫令美股及美元回落。受6月份美國通脹數據回落影響，美聯儲決策意見的不確定性擾動金融市場。金融去杠桿的背景下，二季度國內市場資金整體偏緊張，通脹、貿易、消費及工業數據整體不及預期。盡管礦山逐漸恢復供應，但精礦供應較為緊張。二季度銅價總體表現為探底回升。

三季度，李克強總理再談供給側改革，表示將更大力度推動新舊動能轉換。因改革進展良好，中國制造業延續增長，通脹好于預期，IMF將中國2018-2020年經濟增長預期從6%上調至6.4%。歐元區二季度經濟強勁增長；美國7月通脹數據低迷，但美國稅改取得重大進展，美元探底回升。另一方面，三季度二線城市房地產收緊，中國工業、固投、貿易、房地產數據全線回落。美聯儲9月會議正式宣布10月啟動4500億美元縮表計劃，而美聯儲議息會議的目標利率預測點陣圖顯示，到2020年美聯儲共加息7次。三季度銅價整體呈現突破后的沖高回落態勢。

四季度，中國“十九大”傳遞積極信號，中國及“一帶一路”國際影響力逐漸增加。IMF年內第四次上調全球及中國經濟增長預期；但中國經濟數據整體走弱，中國央行持續釋放流動性以緩解資金緊張局面。美國商務部自發開展反傾銷與反補貼稅的雙重調查，貿易緊張局勢加劇。歐美經濟數據延續向好；而美國總統特朗普簽署1.5萬億美元的稅改政策，這將提振美國未來十年經濟增長。12月美聯儲如期加息，利空兌現。四季度銅價整體表現為震蕩上漲，新高收盤。

2017年LME三個月銅價走勢見圖1。

圖1 2017年LME三個月銅價走勢（數據來源：Wind）

3 2018年宏觀經濟展望

3.1 全球經濟增速預測

金融危機之后，IMF第一次整體對全球經濟展望持樂觀態度。國際貨幣基金組織（IMF）2017年10月最新一期《世界經濟展望》預測顯示，全球經濟2017年增長3.6%，2018年增長 3.7%，較7月份的預期上調了0.1%。IMF認為，目前全球經濟上行趨勢明顯增強，不僅是發展中國家，包括歐洲、美國在內的發達地區經濟增長也好于預期。10月10日，IMF將中國今明兩年經濟增速預期分別上調至6.8%和6.5%，這是IMF年內第四次上調中國2017年經濟增長預期。

IMF認為，在經歷了過去幾年不盡人意的經濟增長后，全球經濟活動的周期性改善令人歡迎，這為各國開展重大改革提供了理想的機會窗口，包括提高潛在產出、確保人們能從中廣泛受益并增強抵御下行風險的能力。

3.2 歐美制造業強勁增長

美國10月份非農部門就業崗位大幅新增26.1萬個，增幅創2016年7月份以來新高，失業率降至4.1%,創下17年以來新低，11月失業率繼續維持在4.1%低位。12月美國Markit制造業PMI為55，創2017年以來新高，制造業從颶風影響下恢復強勁增長！

歐元區貨幣寬松刺激下，經濟取得實質性增長。歐元區制造業PMI在2014年企穩后，今年持續強勁增長！歐元區11月制造業PMI初值60.1，為2000年4月以來新高以后，12月制造業PMI60.6，繼續創新高。見圖2。

圖2 歐美及全球制造業PMI（數據來源：Wind）

3.3 中國經濟好于預期

2017年供給側改革取得良好效果。為了化解投資過度的隱患，政府從2015年開始提出了供給側改革，其重點是“三去一降一補”。供給側改革［4］收縮了無效供給，一方面，帶動了以煤炭、鋼鐵為首的工業品價格及PPI的大幅上漲；另一方面，供給側改革令行業集中度增加，并推動各行業轉型升級。

房地產投資帶動消費增長。2015年以來，棚戶區貨幣化安置推動了房地產銷售及全國范圍樓市的大幅上漲，而樓市的上漲帶動了投資資金參與以及地產開發投資的大幅增長，也帶動了鋼材、金屬等商品的需求、并最終帶動了家具、家電等耐用品的消費。見圖3。

圖3 供給側改革及房地產投資帶動中國經濟走強（數據來源：Wind）

3.4 “十九大”傳遞積極信號，“一帶一路”助力全球經濟增長

十九大報告明確提及“質量第一”和“質量強國“，可以預見，在中國經濟運行轉換到新通道的同時，經濟結構也將逐步實現升級。低端落后制造業迅速淘汰，加速發展高端裝備制造業和高技術行業將加速發展，從而實現制造業升級，并使之成為中國經濟發展的重要支撐。

2013-2016年，中國同“一帶一路”沿線國家的貿易總額超過3萬億美元，對沿線國家投資累計超過500億美元。截至目前，共有100多個國家和國際組織積極支持、參與，74個國家和國際組織同中國簽署合作協議，與30多個“一帶一路”參與國家簽訂產能合作協議。“一帶一路”將長期助力全球經濟增長［5］。

3.5 美聯儲加息背景下，全球貨幣政策分化

美聯儲已經在2015年12月開啟了加息縮表周期，2017年12月如期啟動年內第三次加息，并暗示2018年將加息3次。美聯儲宣布加息之后，日歐央行繼續按兵不動。日本央行行長黑田東彥12月21日在貨幣政策會議后的記者會上強調，經濟好轉也將維持大規模貨幣寬松政策；在接近2%通脹目標前，將繼續短期利率為負0.1%、長期利率控制在0%左右的寬松政策。歐洲央行行長德拉基則稱，沒有在前瞻指引中討論將QE和通脹脫鉤的問題，所有歐元區國家都需要大幅提高彈性，減少結構性失業，提高歐元區生產率和增長潛力。但市場認為，歐元過于強勁的匯率表現，可能讓歐洲央行謹慎做出縮減QE的決定。2017年9月6日，加拿大央行加息25基點至1%，這是繼7月份加息后，年內第二次加息。加拿大央行行長稱加息沒有預設路徑 將取決于數據。

2017年9月30日，中國央行宣布從2018年對普惠金融實施定向降準政策。而2017年12月20日閉幕的中央經濟工作會議稱，2018年將繼續維持穩健中性的貨幣政策。

3.6 美國稅改的影響

2017年12月22日，美國總統特朗普正式簽署1.5萬億美元稅改法案，企業稅從35%大幅削減至21%，并下調了個人所得稅。如圖4所示，從美國歷史上3次大規模減稅結果看，減稅后短期都伴隨著赤字率的擴大和經濟的迅速提振。本次稅改免除了跨國公司海外利潤回流的征稅，這將使得一部分資金回流美國，進而推動美國國內的投資和經濟的增長。同時，資金的回流也將倒逼部分國家減稅應對，這有利于全球經濟增長。由于此次稅改對富人更加有利，長期來看，美國減稅政策帶來的貧富差距拉大［6］并不利于消費及經濟增長，因此長期可能對經濟和美元將造成消極影響。

圖4 美國歷史上3次大規模減稅下，赤字率的擴大和經濟表現（數據來源：Wind、華泰證券研究所）

3.7 美國基建的影響

20世紀70年代以來，因美國財政支出受限，基建投資下滑，基建狀況整體堪憂。據媒體報導，2017年美國加州奧羅維爾水壩險情令近20萬人被緊急疏散、美國高鐵剛提速就脫軌，這都是美國基建現狀的一個縮影。美國官方報告顯示，美國約有65%的主要道路亟待維護或重修，25%的橋梁無法滿足交通需求。自美國總統特朗普大選獲勝以來，其多次雄心勃勃地表示上任后將投入1萬億美元擴建升級基礎設施。從萬億美元基建經費來看，特朗普計劃白宮在10年內撥出至少2000億美元的聯邦基金，刺激各州、地方和私營部門至少投入8000億美元。特朗普目標是在2018年1月30日的國情咨文演講之前公布具體基建政策。由于當前美國經濟主要依靠私人消費和投資拉動經濟增長，若萬億美元基建能夠實施，產業結構將得到調整，而這將改善美國經濟的發展方式。

4 產業形勢

4.1 全球銅礦投產高峰已過，新上的大型銅礦項目產出不及預期

銅價從2011年開始經歷長達5年多的下跌，使得全球銅礦山新建和擴建的動力不足。CRU研究數據顯示，2017年沒有新投產的大型銅礦項目，而2018-2022年新增產能超10萬t/年的項目也只有6個，見圖5，另外7個待定項目中，Tia Maria銅礦因環保問題在2015年暫停后，重啟的可能性依舊較小。銅價下跌阻礙了新礦的擴張，如圖6所示顯示，如果未來銅價繼續探底，部分項目將取消。由于礦山從談判、投資、建設和投產一般需要5～8年甚至更長的時間，從目前投資情況看，未來銅礦新增項目的產出將有限。

圖5 2018-2022年全球新增銅礦項目 單位：千噸（數據來源：CRU）

2015年以來新上的大型銅礦項目供應較為穩定，實際產出不及預期。2017年是全球礦山勞資談判較為集中的一年，全球最大銅礦Escondida開啟了長達43天的罷工，而其他礦山紛紛效仿，進一步造成了銅礦產出的減少。

圖6 銅價下跌阻礙了新礦的擴張（數據來源：ICSG）

4.2 品位下降和雜質升高影響產出

全球主要大型銅礦經過了長期的開采，銅品位整體逐漸下降，如圖7所示。在2011年銅價從10000美元/噸高位下滑之后，礦山企業為了保證利潤，優先挖掘較高品位的礦石，這進一步加速了礦山的老化，未來全球銅礦品位將保持逐年下滑［7］，見圖8。不僅如此，ICSG研究數據顯示，全球銅礦中砷含量將由2016年的0.2%上升至0.3%，見圖9，銅礦雜質含量的上升是影響銅產出的一個重要制約因素。

圖7 主要大型礦山含銅品位變動（數據來源：ICSG）

圖8 未來全球礦山銅品位預測（數據來源：CRU）

圖9 2000-2020年全球銅礦含砷量（數據來源：ICSG）

4.3 未來全球銅精礦供應整體收縮，全球銅礦將出現短缺

由于上述因素共同作用下，全球銅精礦到2016年達到峰值后，2017年因罷工等中斷因素而呈收縮之勢，未來增速放緩。見表1。

表1 全球銅礦產量預測 kt

4.4 2016年和2017年受益于中國消費拉動，全球精煉銅市場延續緊平衡

受2015-2016年房地產投資滯后性帶動，中國銅消費延續強勁增長——2017年前11月空調產量同比大幅增長19.9%，電冰箱增長12.6%；而新能源汽車在今年表現異常亮眼，1-11月產量大幅增長46.5%。見表2。

表2 全球及中國精銅供需平衡

4.5 精廢替代作用逆轉

2016年四季度和2017年二季度以后，精銅價格大漲后，精廢價差拉大，廢銅（廢銅制桿）替代精銅［8］顯著；而7月26日中國有色金屬工業協會再生分會確認，2018年底廢七類銅包括廢電線、廢電機馬達，散裝廢五金將禁止進口。有色協會及上海有色網研究數據顯示，廢七類銅金屬量約為50萬t左右，且2018年更加嚴厲的環保政策將壓制廢銅產出，這意味著精銅對廢銅的替代作用將逆轉。

4.6 全球銅礦即將迎來結構性短缺

2006年以來，銅價格總體震蕩上行，刺激了當時全球銅礦的新改擴建熱潮，而2012年后新改擴建的銅礦產能在2016年逐步釋放完畢。雖然中國經濟面臨轉型換擋，中國銅消費增速逐步放緩，但全球向低排放能源體系過渡，全球范圍的電動汽車［9］和可再生能源投資將繼續拉動銅消費，因此，未來全球銅消費依然將保持穩步增 長態勢。由于供需形式的此消彼長，各機構一致認為，銅礦將在2018年后轉為結構性短缺。見圖10。

圖10 全球銅礦和濕法銅供需曲線（2000-2035）資料來源：CRU

5 銅價預測

彭博社截止到2017年12月25日調查的各家機構對未來5個季度銅均價的預測，銅價整體呈震蕩偏強態勢，2018年均價將在6500美元/t左右，高點在7200～7700美元/t之間，低點在5200～5500美元/t之間。技術上，銅價中線呈震蕩筑底反彈態勢，下方支撐強勁。我們綜合判斷： 2018年銅價在6500～8400美元/t的區間內，震蕩反彈，偏強運行的可能性較大。

6 結語

由于全球向低碳能源體系過度，未來銅消費有望保持穩步增長。而銅礦的結構性短缺即將到來，這將對國內冶煉廠的生產經營形成重大挑戰，礦山資源的獲取將是行業的一個迫切問題。銅行業應該及時分享經驗教訓，團結一致，在國際市場上積極開疆拓土，為行業和經濟發展做出貢獻。

［1］黃群慧.論中國工業的供給側結構性改革[J].中國工業經濟,2016(9):5-23.

［2］中共國家發改委黨組.堅持穩中求進工作總基調，促進經濟平穩健康發展[J].中國經貿導刊(理論版), 2017(14):4-5.

［3］王朱瑩.另類銅市投資:捕捉罷工行情[EB/OL]. [2017-02-20].http://www.cs.com.cn/zzqh/201702 /t20170220_5181862.html.

［4］張博.供給側改革將給有色行業帶來轉變[J].中國有色金屬, 2016,(2):42-43.

［5］李曉,李俊久.“一帶一路”與中國地緣政治經濟戰略的重構[J].世界經濟與政治, 2015(10):30-59, 156-157.

［6］張涵,周智宇. 特朗普宣布大規模減稅框架 美國稅改仍需攻堅[N].21世紀經濟報道, 2017-09-29(005).

［7］國際銅研究小組預計2017年銅礦產量零增長[J].資源再生,2017(4):36-38.

［8］黃俊凱. 當前國內外銅市場的發展前景預測[J].中國商論, 2017(4):1-2.

［9］劉葉琳.新能源車發展拉動銅需求[EB/OL].[2017-7-24]. http://www.comnews.cn/focus/ 5975cf8acd9189297d287731.html.