新常態下中國外匯儲備規模波動分析

摘 要：近幾年外匯儲備的持續下降，將會對我國的經濟發展產生重大影響。正確剖析外匯儲備規模變動的因素，有助于人民幣在中長期基本穩定的信心，更好地促進我國的產業升級和經濟轉型。

關鍵詞：外匯儲備 國際收支 匯率

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）11-055-03

一、引言

外匯儲備是一國國際儲備中的主要組成部分，是衡量一個國家綜合實力的重要指標。在開放經濟條件下，外匯儲備是一國對外經濟交往和宏觀經濟運行結果的體現。具體而言，外匯儲備的主要作用表現為：調節國際收支，保證對外支付；干預外匯市場，穩定本幣匯率；維護國際信譽，提高對外融資能力；增強綜合國力和抵御外部風險。影響我國外匯儲備規模變動的因素主要包括四大方面：央行在外匯市場的操作；外匯儲備投資資產的價格波動；美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化；根據國際貨幣基金組織關于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持“走出去”等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外。

中國在參與垂直化分工過程中，對歐美的貿易獲得大量的順差，外匯儲備隨之快速增長。2014年6月，中國外匯儲備規模達到3.99萬億美元，占到了全球外儲總量的1/3，遙遙領先于其他國家，引發“外匯儲備太多了”的討論。但2014年以后，這種強勁增長勢頭戛然而止，直至陡然逆轉。我國外匯儲備，從2014年的38430億美元，持續減少到2016年的30105億美元。而到2017年1月份，已跌破3萬億美元的市場預期。此時，投資者對中國外匯儲備的下降有不同的看法，部分將外匯儲備下降視同資本外逃，甚至中國崩潰論。外匯儲備規模問題可以歸結為：一是中國外匯儲備是否足夠。二是新常態下外匯儲備規模合理區間是多少。

近幾年外匯儲備的持續下降，將會對我國的經濟發展產生重大影響。正確剖析外匯儲備規模變動的因素，有助于人民幣在中長期基本穩定的信心，更好地促進我國的產業升級和經濟轉型。

二、新常態下我國外匯儲備變化趨勢

外匯儲備規模主要受央行在外匯市場的操作、外匯儲備所投資資產的價格波動、各種貨幣相對美元的匯率變動和支持“走出去”資金運用等因素綜合影響。從2014年到2016年，我國國際投資頭寸表的外匯儲備下降1萬億美元左右，居民對外凈資產提高約0.9萬億美元，兩者基本對應，可被視為“藏匯于民”的直接體現。在外匯儲備下降的同時，我們看到居民持匯增加、企業海外投資加速，對經濟增長有良好的作用。2007年至2014年，我國國民生產總值均值高達8.6%以上。外匯儲備也經歷了高速發展時期。2014年外匯儲備高達3.8萬億美元，較5年前（2009年）翻了一番。

如圖所示，我國外匯儲備從2007年到2016年的10年時間里，經歷了兩個不同的趨勢。2007年外匯儲備規模為15282億美元，之后持續增長，2009年超過兩萬億美元。在2014年，我國外匯儲備達到歷史最高水平，為38430億美元。這一年我國外匯儲備占全球外匯儲備總額的33%。但從2014年之后，我國的外匯儲備持續下降。2016年，外匯儲備降至30105億美元。2017年2月，我國外匯儲備結束了長達7個月的連續下降。2017年3月末，外匯儲備余額恢復至30090.9億美元，環比繼續增加39.6億美元。

三、構建經濟新常態我國外匯儲備規模最優區間

衡量一國外匯儲備適度規模的常用方法有儲備/進口比率法、儲備/短期外債比率法、儲備/外債余額比率法以及儲備/ 廣義貨幣供應量比率法。

儲備/進口比率法（R/IMPORT）。Robert Triffin（1970）提出的以儲備/進口比率判斷國際儲備規模的經驗法則，該方法把滿足進口貿易需要作為衡量外匯儲備的標準。從時間來看，最低外匯儲備應能支持至少三個月的進口需求量，標準值是能滿足3～6 個月的進口需求量。

儲備/短期外債比率法反映了一國的快速償債能力，適用于舉借了大量短期外債的國家。該方法源自阿根廷前任財政部副部長Pablo Guidotti的一種國家對其全部對外資產與負債進行比配管理的思想：即儲備需能保證償還在一年內需要償還的外債。如果低于這一標準會打擊投資者信心，引起資本外逃，導致金融危機。這就是著名的Guidotti規則。

儲備/外債余額比率法，該方法反映外匯儲備對全部外債的清償力，警戒線為30%，一般以30%～50%為宜。

儲備/廣義貨幣供應量比率法（R/M2）。由約翰遜等（1958） 提出，他認為國際收支是一種貨幣現象，國際收支順差表示本國貨幣需求過度，逆差表示國內貨幣供給過多。在資本流動性日益增強的今天，該指標具有更重要的含義。因為R/STED比率是一個針對“外部滲漏”（external drain）脆弱性的指標，它無法測度與居民資本外逃相聯系的“內部滲漏”（internal drain）的威脅， R/M2比率法較好地衡量了一國居民的資本外逃。

在Heller最優外匯儲備規模模型的基礎上，Agarwal（1971）提出了一個用來分析發展中國家儲備需求的模型。他認為，發達經濟國家和發展中國家在經濟結構和社會制度等方面存在顯著差異，發展中國家的經濟發展階段和特征，決定了要比發達國家持有的國際儲備更多。持有外匯儲備的機會成本，應當是利用國際儲備來進口國內必需品的投入品可以得到的產出，應當按一國因持有儲備而犧牲的產出來測量，而持有外匯儲備的收益，可以定義為，當出現短暫的國際收支逆差時，由于動用國際儲備對失衡進行調節，可以避免對實體經濟的調節，從而得以維持的國內產出，這種成本的節約即為一種收益。Agarwal把成本收益模型擴展到發展中國家，這正是與Heller（1996）提出的最優規模理論最大的區別之處。endprint

由于我國屬于發展中國家，對我國外匯儲備規模的測算，學術界普遍運用Agarwal模型來估算。根據Agarwal修正模型測算，外匯儲備適度規模主要應包括100%的短期外債余額、15%～25%的中長期外債余額、10%～20%的外匯市場年交易額、15%～18%的FDI利潤匯出等因素。通過對2016年我國外匯儲備的相關數據計算，我國外匯儲備合適規模為2.1萬億美元億至3 萬億美元之間，表明當前我國外匯儲備仍處于適度合理的區間。

外匯儲備下限=100%的短期外債余額+15%的中長期外債余額+10%的外匯市場年交易額+15%的FDI利潤匯出

外匯儲備上限=100%的短期外債余額+25%的中長期外債余額+20%的外匯市場年交易額+18%的FDI利潤匯出

隨著我國短期外債、中長期外債余額、外匯市場年交易額以及FDI的增長，用于Agarwal模型來估算外匯儲備的下限和上限都在增加，但當年的實際外匯儲備都超過了估算外匯儲備的下限和上限，表現為外匯儲備過剩。2006年，Agarwal模型外匯儲備估算值下限為2436億美元，上限為2735億美元，實際外匯儲備為10663億美元。隨后，外匯儲備估算值連續增長，外匯儲備依然保持過剩的狀態。但這一趨勢在2014年后發生了變化。2015年，Agarwal模型外匯儲備估算值上限高達32700億美元，依然保持增長，而實際外匯儲備已開始回落至33303億美元，雖然實際外匯儲備高出理論的外匯儲備上限，但趨勢已發生扭轉，外匯儲備過剩狀態將可能發生變化。

對于衡量一國外匯儲備，Agarwal模型雖然具有一定的合理性，但基于我國國情和匯兌安排，需要仔細探討外匯儲備的合理規模。

（一）基于人民幣國際化的需求

鑒于我國經濟體規模龐大，綜合實力已位居世界第二，2016年，中國GDP增速為6.7%，全年國內生產總值為744127億元。中國經濟總量占全球的15%，中國經濟增量占全球經濟增長的比重超過30%。根據IMF測算，2016年度中國為全球經濟增長貢獻了1.2個百分點。而美國只貢獻了0.3個百分點，且有高額外債，歐洲的貢獻更只有0.2個百分點。隨著經濟新常態下我國產業結構的調整和經濟改革的更一步推進，我國經濟將釋放更多的投資機會，與其他國家的經濟交往更密切。同時，“一帶一路”倡議實施，中國企業“走出去”的步伐將會加大。“一帶一路”建設的關鍵是互聯互通，而融資瓶頸是實現互聯互通的突出挑戰，對此，中國同“一帶一路”建設參與國和組織開展了多種形式的金融合作。比如，亞洲基礎設施投資銀行已經為“一帶一路”建設參與國的9個項目提供17億美元貸款，“絲路基金”投資達40億美元，中國同中東歐“16+1”金融控股公司正式成立。這些新型金融機構同世界銀行等傳統多邊金融機構各有側重、互為補充，形成了層次清晰、初具規模的“一帶一路”金融合作網絡，從而彌補了“一帶一路”沿線國家國際融資能力的不足，可以更好地滿足基礎設施建設的資金需求，實現各國之間的優勢互補。自“一帶一路”倡議提出以來，中國與沿線國家貨物貿易規模不斷擴大，為沿線國家經濟發展注入了新的活力。雙向投資合作不斷拓展，這要求我們對國際收支面臨的短期流動性有充分的認識和重視。

（二）基于預防貨幣危機、干預外匯市場需求

在浮動匯率制度下，貨幣當局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率，其途徑可以是用外匯儲備、中央銀行之間調撥或官方借貸等。干預外匯市場的主要目的有：防止短期匯率發生變動，避免外匯市場混亂。減緩匯率的中長期變動，實施反向干預，調整匯率發展的趨勢。促使國內貨幣政策與外匯政策的協調推行。

1997年亞洲金融危機和2008年由美國次貸危機引發的全球經濟危機表明，一國擁有相對充足的外匯儲備在面對不利沖擊、穩定本國貨幣匯率以及提高國內外投資者信心等方面具有十分重要的作用。作為新興經濟體，我國保持足夠的外匯儲備，對維護市場穩定和貨幣信心具有積極的意義。

四、管理和運用外匯儲備，促進我國對外投資

管理和運用外匯儲備，兼顧外匯儲備的收益性和安全性。我國外匯儲備對外資產收益普遍偏低，一般為3%以下，而對外負債的收益率一般可以達到6%。因此，持有過量的外匯儲備，將不利于我國國民財富的增長。中國適度外匯儲備，至少需要考慮三個因素：第一，適度儲備的基準規模。基準規模相應的因素包括：3～5個月的進口用匯、外債還本付息、外商在華已實現尚未匯出的利潤、外商直接投資利潤匯出、證券投資的規模等。尤其是進口用匯需求方面，相對于其他發展中國家，中國的進口規模巨大，應充分考慮在經常性進口用匯方面的需求。第二，國際收支基本平衡、略有盈余的動態增量規模。我國進出口貿易持續增長，需從總體上追求國際收支的基本平衡，在經濟新常態發展中對增量有所控制。第三，對外匯儲備的數量進行監測與預測。

隨著人民幣國際化戰略的實施，人民幣作為支付和結算貨幣已被許多國家所接受。在東南亞的許多國家，人民幣已經為當地的硬通貨。人民幣同本地貨幣和美元一樣，可以用于支付和結算。國家外匯管理局統計，人民幣每年跨境的流量大約有1000億元，在境外的存量大約是200億元。中國人民幣供給量（M2）約為20000億元，這意味著境外人民幣大約是人民幣總量的1%。由此可見，人民幣已經在一定程度上被中國周邊國家或地區廣泛接受，人民幣國際化處于漸進發展的階段。實現人民幣的國際化，為應付隨時可能發生的兌換要求，要求一國政府必須要有充足的國際儲備，尤其是外匯儲備。根據通行的國際儲備需求理論，充足的外匯儲備一般應維持在進口額的30%左右。中國充足的外匯儲備，達到并遠遠超過了同期進口額的30%，為人民幣走向國際化之路提供了可靠的保證。

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（作者單位：安慶師范大學 安徽安慶 246133）

[作者簡介：黃光鋒，安慶師范大學講師，博士，研究方向：經濟、金融。]

（責編：賈偉）endprint