中國證券投資基金擇時選股能力的實證分析

李麗琴

摘要：從中國證券市場的實際情況出發，介紹了國內外證券投資基金業績評價體系，采用T-M、H-M模型對我國25家不同基金管理公司旗下的25家不同股票型基金，進行擇時選股能力的實證分析。

關鍵詞：證券投資基金;擇時選股能力;實證分析

從理論上講，若基金管理公司具備專家理財，那么也就擁有一定程度的市場擇時選股能力。基金經理時刻緊盯千變萬化的市場，將投資基金面臨的組合風險（β）進行實時調節，達到在強勢市場上獲取更高投資利益的目的，在面對弱勢市場時也可減少或者防止出現損失。

一、理論基礎

當前中國對證券投資資金擇時選股能力的研究正處于探索階段，而國外的很多專家早在1966年就進行了理論深入研究階段。并且一些相關的模型也隨著研究的不斷深入逐漸完善。通常情況下，基本思路的出發點和基準是傳統的CAPM模型，把選股能力和投資基金的擇時能力分離，并進行量化，之后對其實施評價和能力的分析。繼而出現了眾多衍生理論模型，當前使用最頻繁的模型主要有三種，其一是T-M模型（特雷諾和馬澤），其二是H-M模型（亨利克森和莫頓），其三是C-L模型（查恩和萊維倫）。在本次實證分析中主要采用前兩種模型。

（一）T-M

特雷諾和馬澤提出假設，即證券投資基金具備擇時能力，那么可能的情形會有兩種（見圖1）;之后又提出在實際情況中并不存在如此理想的情況。在經過完善之后將T-M模型確定為：

Rp-Rf =α+β1（Rm+Rf）+β2（Rm-Rf）2+εp

選股能力指標采用α表示;擇時能力指標使用β2表示;基金組合面臨的系統風險使用β1表示;基金在各個時期中的實際收益率使用Rp表示，市場組合各個時期內的實際收益率使用Rm表示，隨機誤差項為εp。

（二）H-M

在T-M的基礎上，亨利克森和莫頓展開了更加深入的研究，他們做出的假設是，投資基金擁有擇時能力，那么則會出現如圖2中的情形，得到H-M模型為：

Rp-Rf =α+β1（Rm-Rf）+β2D（Rm-Rf）2+εp

其中的D為虛擬標量。若Rm-Rf >0，那么D的值便為1，反之則為0.

二、實證分析

（一）研究樣本和數據來源

1.研究樣本。選取2015年7月3日到2016年2月8日的25只證券投資基金周末單位資產凈值作為本次實證研究的樣本數據。納入標準：強調研究弱勢市場環境，所有數據均來自于股市的下降時期;均在7月3日前已經發行上市。基金并不存在現金分紅，因此，第t周的收益率Rp的計算方式為：Rp=（Vt-Vt-1）/Vt。

其中，第t周末單位資產凈值采用Vt表示，而Vt-1即第t-1個周末單位資產凈值。

2.基準組合。從《證券投資基金管理暫行辦法》中指出，A股和債券的投資基金不能比資產總值的80%和資產凈值的20%低。所以，本次研究中基準組合的選取方法為80%隨A股指數變動，20%隨年收益率4%投資與國債市場變動。即：

Rm=0.8×Rshanghai+0.2×0.04/52

滬市A股指數所計算出的周收益率為Rshanghai;其中52表示的是一年周數。在計算之后得到，滬市A股指數的平均周收益率是-0.918%。

3.無風險利率。在中國，債券市場還未發達，同時還存在一些其他的客觀因素，如品種少等。在本次實證分析中使用的是同期一年銀行定期儲蓄存款利率2.25%，并未計算利息稅，轉化為周收益率便為0.043%。

（二）選取模型

由于中國當前的證券投資基金仍處于探索階段，因此本次模型的選取主要采用國外研究T-M模型以及H-M模型。

（三）實證結果

采用T-M模型和H-M模型，分析了基金的超額收益率以及市場基準組合超額收益率，從而獲取α、β1、β2這些主要的參數，并計算出相對應的t值用于檢驗，同時獲得R2的平均值。大致上進行分析，我們得到各個模型的平均R2均超過了0.630，證實此次選擇的兩個模型均具有較好的數據擬合程度。見表1.

1.分析基金擇時能力。

從表1我們能夠看出，β2的平均值均小于0，分別為-3.0388、-0.4117，且系數超過0的個數均只有6個，占據整個樣本的20.0%，同時從t值上來看也明顯看出無法通過假設性檢驗。所以，得到以下結論：在大盤處于弱勢狀態時，無法完全保證投資基金具備市場時機的選擇能力;相對的，更多的現象卻顯示基金總體趨于負向時的時機選擇能力。

2.分析基金選股能力。

從以上兩種模型來看，α值系數超過0的個數分別為27個、30個，其平均值分別為0.0015和0.0035.也就是說，基金存在具有一定選股能力的可能。然而從t值的檢驗結果上來看，僅僅存在1個和4個基金通過了假設檢驗，分別占據總樣本數量的4.00%，16.00%。表明了在大盤弱勢的情況下，也不能充分證實中國投資基金具備選股能力。

3.分析模型之間相關性。

兩個模型對于投資基金擇時、選股能力進行評估時，產生的結果都具備很高的相關性表明這兩種模型在解釋中國當前的證券投資基金行為時的結果存在很大相似性，也從另一角度反映了我們選擇的理論模型仍具備重要的科學性。（見表2）

三、研究結論和建議

（一）研究結論

在本次研究中，主要是對中國弱勢市場背景下的25只證券投資基金擇時選股能力進行了實證研究，其結論有以下幾點：

1.對于中國投資基金充分具備擇時選股能力，并沒有充足的證據可以證實;然而，存在眾多證據顯示，投資基金處于弱勢市場環境下，會表現出一種負的市場時機選擇能力。得出的此結論與國內外的實證研究結果相同。

2.若資本市場環境為弱勢情況，許多投資基金表現出了一定程度的盈利能力，同時也表現出投資基金具備的理財能力，但是對于這一觀點的具體證實卻缺乏眾多證據。

3.在中國當前的證券投資基金中，對于中小投資者必須保持嚴謹的態度，特別是在大盤處于下滑調整的時間內，不能把它看作出是資本市場的避風港對待。

4.本次研究中使用的模型T-M模型、H-M模型用于對中國當下弱勢市場情況中投資基金擇時選股能力進行綜合評價，可得到良好的解釋效果，并存在很高的相關性。

（二）建議措施

依照本次實證研究中我們得到的結果以及數據分析情況，對中國證券投資基金的發展給出了以下建議措施：

1.不斷強化證券市場的規范性，加大監督機制建設。其中上市公司市場評估體系的完善可以說是重要內容之一，必須加強對上市公司的管理質量，健全其治理結構，改善信息披露制度，為投資基金選取股票的有效性提供保障。

2.完善基金管理公司的管理機制，增強基金管理公司的能力。對于基金管理公司來說，建設并完善相關的管理機制有利于促進其能力和水平的提升，是中國當前發展的必要。有關基金管理公司需要加強自身實力，培養并引進公司理財專家，積極提升大資金運作的管理能力，促進基金擇時選股能力的提升。

3.重視金融創新，關注新型投資工具的建設。中國證券資金基金在未來的健康發展離不開金融衍生工具的使用。因此，未來降低證券投資基金的市場風險，必須不斷實施金融創新，比如正在衍生的指數交易和指數期貨等等，都能夠起到有效分散風險的作用，保證中國證券投資基金的穩定運作和進步。

參考文獻：

[1]嚴駿宏.中國證券投資基金擇時選股能力研究和實證分析[J].現代營銷：學苑版，2012（6）：168-169.

[2]朱杰.中國證券投資基金收益擇時能力的實證研究[J].統計與決策，2012（12）：146-149.

（作者單位：封開縣廣播電視大學）endprint