雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及其適用性研究

蔡兆東

(1.中國(guó)海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100；2.中國(guó)混合所有制與資本管理研究院，山東 青島 266100)

隨著百度、阿里巴巴、京東等我國(guó)一批優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)科技公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在海外的成功上市，雙重股權(quán)這一特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排逐漸進(jìn)入到人們的視野之中。這種結(jié)構(gòu)最初起源于美國(guó)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不同類型的股票持有者手中每一股所享有的投票權(quán)不同。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司將其發(fā)行的股票劃分為兩大類：一類是A類股票，持有該類型股票的股東每股享有一個(gè)投票權(quán)；另一類是B類型股票，通常情況下，B類型股票持有人每股享有的投票權(quán)可能是其他普通股股東持有A類型股票每股享有投票權(quán)的數(shù)十倍，B類型股票大都被公司的創(chuàng)立者所持有。通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，公司的創(chuàng)立者通過(guò)有限的股份即可獲得對(duì)公司的控制，避免了在證券市場(chǎng)上融資而對(duì)控制權(quán)的稀釋，對(duì)由自身決定公司發(fā)展方向、實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略有著重大意義。本文首先梳理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的發(fā)展歷程，然后結(jié)合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐較為深入地分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)缺點(diǎn)，接著探討在我國(guó)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性，并與現(xiàn)階段混合所有制改革相結(jié)合，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為混合所有制改革提供了重要思路，最后指出，要確保雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的效果，就必須建立起投資者保護(hù)制度，這其中包括建立起強(qiáng)制性信息披露制度、完善事后投資者權(quán)利救濟(jì)制度、以及事前嚴(yán)格的審查制度等。本文對(duì)引導(dǎo)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)合理發(fā)展、促進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與混合所有制改革等有一定的借鑒意義。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的發(fā)展

(一)無(wú)投票權(quán)普通股股票的誕生(1898—1926)

隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，19世紀(jì)末20世紀(jì)初現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離在企業(yè)中越來(lái)越普遍。1989年，International Silver Company發(fā)行了2 000萬(wàn)股的股票，這2 000萬(wàn)股中，其中900萬(wàn)是具有完全投票權(quán)的優(yōu)先股，另外的1 100萬(wàn)是無(wú)投票權(quán)的普通股，這標(biāo)志著無(wú)投票權(quán)股票的首次上市。在此之前，無(wú)論是發(fā)行的普通股還是優(yōu)先股，都賦予股東全部的投票權(quán)。到1902年，該公司又給之前無(wú)投票權(quán)的普通股賦予了投票權(quán)，然而并不是一股對(duì)應(yīng)一個(gè)投票權(quán)，而是兩股普通股才賦予一個(gè)投票權(quán)。20世紀(jì)20年代，越來(lái)越多的公司開始發(fā)行兩種類型的普通股：擁有投票權(quán)的普通股和無(wú)投票權(quán)的普通股。1925年，Dodge Brothers發(fā)行了150萬(wàn)股的無(wú)投票權(quán)的A類股票，但公司的控制權(quán)卻掌握在僅擁有25萬(wàn)股B類股票的投資銀行和企業(yè)手中。投資銀行通過(guò)持有價(jià)值僅225萬(wàn)美元的B類股票就獲得了對(duì)公司控制，而其他發(fā)行在外的A類股票、債券和優(yōu)先股合計(jì)高達(dá)13 000萬(wàn)美元，卻無(wú)法構(gòu)成對(duì)公司控制。同年，哈佛大學(xué)的William Ripley教授在紐約城的學(xué)術(shù)年會(huì)上，發(fā)表關(guān)于“普通股權(quán)利分割與股東權(quán)利受損的時(shí)代”演講，William Ripley教授認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給管理者從由股東提供資金支持而建立起來(lái)的公司中大肆榨取個(gè)人利益創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，無(wú)投票權(quán)股票的發(fā)行徹底出賣了財(cái)產(chǎn)價(jià)值。Ripley教授對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的抨擊被紐約時(shí)報(bào)等大量報(bào)紙雜志所轉(zhuǎn)載，并引起了社會(huì)廣泛的爭(zhēng)議。1926年1月28日，美國(guó)最大的證券交易所—紐約證券交易所(NYSE)明確表示對(duì)發(fā)行無(wú)投票權(quán)股票行為的反對(duì)。

(二)在監(jiān)管中緩慢發(fā)展(1926—1985)

自紐交所對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)初次表示反對(duì)后，1926年至1985年，其只允許極少數(shù)公司發(fā)行雙重股權(quán)的股票，F(xiàn)ord Motor Company就是其中之一，但Ford Motor Company發(fā)行的不是無(wú)投票權(quán)股票，而是次級(jí)投票權(quán)股票。該家族企業(yè)上市時(shí)，初創(chuàng)者通過(guò)持有5.1%的現(xiàn)金流權(quán)就保持了對(duì)公司的控制。相對(duì)而言，美國(guó)的其他證券交易機(jī)構(gòu)對(duì)無(wú)投票權(quán)股票發(fā)行上市的監(jiān)管并沒(méi)有像紐交所一樣嚴(yán)格。比如Wang Laboratories公司由于發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而無(wú)法在紐交所上市，美國(guó)證券交易所(AMEX)經(jīng)過(guò)審核后卻批準(zhǔn)了該公司在美國(guó)證券交易所上市。美國(guó)證券交易所直到1972年才實(shí)施對(duì)禁止發(fā)行無(wú)投票權(quán)股票的規(guī)制。隨后，美國(guó)證券交易所發(fā)表了關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(不對(duì)等投票權(quán))的聲明。這項(xiàng)聲明包含了如下幾個(gè)要點(diǎn)：(1)持有限制投票權(quán)股東至少可以選舉25%以上的董事會(huì)成員；(2)優(yōu)先投票權(quán)與次級(jí)投票權(quán)股票享有投票權(quán)之比不得超過(guò)10∶1；(3)不能再額外發(fā)行稀釋持有有限投票權(quán)股東權(quán)益的股票；(4)當(dāng)股份數(shù)量降至某一特定比例時(shí)，優(yōu)先投票權(quán)權(quán)利將會(huì)喪失；(5)限制性投票權(quán)享有優(yōu)先分紅權(quán)。這些政策被稱為“Wang準(zhǔn)則”。

(三)雙重股權(quán)廣泛用于反敵意收購(gòu) (1985—1994)

隨著被收購(gòu)?fù){的增加，越來(lái)越多的公司開始尋求利用資本結(jié)構(gòu)重置實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)抵御收購(gòu)。20世紀(jì)80年代，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成為反敵意收購(gòu)的一項(xiàng)有利機(jī)制。由于大多數(shù)公司原先是單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用不同資本結(jié)構(gòu)重置則成為實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要途徑。一個(gè)典型的資本結(jié)構(gòu)重置的例子是General Cinema發(fā)行每一股附有10個(gè)投票權(quán)的B類型股票，股東可選擇將原持有的普通股與這種B類型股票進(jìn)行置換，但這種新的B類股票不得在市場(chǎng)上交易，僅能在家族成員之間買賣并轉(zhuǎn)換成普通股。為了與美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克證券交易市場(chǎng)(這兩大證券交易市場(chǎng)本身就沒(méi)有對(duì)雙重股權(quán)這種結(jié)構(gòu)進(jìn)行限制)保持競(jìng)爭(zhēng)力，1985年1月，紐約證券交易所附屬委員會(huì)提交了一個(gè)議案，放松了對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，并且允許在滿足特定條件的情形下，不同投票權(quán)股票可以在證券市場(chǎng)中上市。隨著三大證券交易所對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的趨于認(rèn)同，這種結(jié)構(gòu)的使用也越來(lái)越普遍。在這個(gè)時(shí)候，對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論主要集中在公司運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)重置(通過(guò)發(fā)行B類股票而使原有的股東被迫放棄投票權(quán))以實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理這一問(wèn)題上。Gilson研究了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和杠桿收購(gòu)作為替代[1]，最終得出結(jié)論認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身不應(yīng)該被禁止，真正應(yīng)禁止的是在實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中利用資本結(jié)構(gòu)重置的這種方式，資本結(jié)構(gòu)重置給擁有控制權(quán)的大股東利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的交易來(lái)侵蝕公眾股東的利益創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。我們一般認(rèn)為，公司在首次公開發(fā)行新股時(shí)就發(fā)行B類股票的行為不會(huì)造成對(duì)現(xiàn)有股東利益的損害，而類似于General Cinema這種資本重置的方式會(huì)剝奪其他股東權(quán)益[2]。

(四)統(tǒng)一規(guī)范時(shí)期(1994年至今)

1993年12月，SEC主席Arthur Levitt Jr.提議全美國(guó)市場(chǎng)應(yīng)該擁有一個(gè)統(tǒng)一關(guān)于投票權(quán)的規(guī)范。1994年三大交易所對(duì)此達(dá)成一致意見(jiàn)。統(tǒng)一規(guī)范允許公司發(fā)行雙重股權(quán)的股份，并不對(duì)首次公開發(fā)行股票的投票權(quán)施加限制。但是規(guī)范禁止公司采用諸如分時(shí)的投票權(quán)計(jì)劃、設(shè)置投票權(quán)上限計(jì)劃、優(yōu)先投票權(quán)計(jì)劃、發(fā)行低于每股一個(gè)投票權(quán)計(jì)劃來(lái)與現(xiàn)用股東所持有的普通股做股票交易進(jìn)而損害現(xiàn)有股東利益的行為。盡管如此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還是遭受各種批評(píng)，批評(píng)的聚焦點(diǎn)仍然在該結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致對(duì)公司小股東權(quán)益的侵蝕，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司拿著股東所投資進(jìn)入的資金，卻沒(méi)有給各個(gè)股東對(duì)公司管理問(wèn)題上相同的發(fā)言權(quán)，股東更無(wú)法知道公司內(nèi)部管理情況如何[3]。反對(duì)者還認(rèn)為內(nèi)部擁有高投票權(quán)的人員會(huì)采納一個(gè)不佳的投資計(jì)劃，拒絕一切有利并合理的收購(gòu)，無(wú)法使公司高效運(yùn)轉(zhuǎn)。但一些數(shù)據(jù)似乎表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)正保持著強(qiáng)大的生命力，Gompers發(fā)現(xiàn)[4]，2003年到2013年間共有1 142家企業(yè)公開發(fā)行新股，其中140家(12.3%)的公司采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這140家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公開發(fā)行的公司其發(fā)行收益占到所有公開發(fā)行公司收益的28%。特別是在金融危機(jī)后，采用雙重股權(quán)公司的比例顯著上升，2008年金融危機(jī)之前，僅有9.3%的公司在首次公開發(fā)行新股時(shí)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這場(chǎng)危機(jī)之后，這一比例增長(zhǎng)到16.5%。這也從側(cè)面反映出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司帶來(lái)的好處不僅僅是其能有效抵御收購(gòu)。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊分析

(一)雙重股權(quán)制度的優(yōu)點(diǎn)

1、增強(qiáng)外部融資能力，有效維持對(duì)公司的控制

在公司發(fā)展的任何時(shí)期，公司對(duì)資本的需求都會(huì)十分強(qiáng)烈，資金的短缺將在很大程度上限制公司的發(fā)展。在傳統(tǒng)典型的單一股權(quán)公司中，所有者通常只能以稀釋自己控制權(quán)為代價(jià)發(fā)行一股一權(quán)的普通股股票來(lái)引入外部資本，從而為有利可得的項(xiàng)目進(jìn)行投資。然而在某些公司中，特別是科技公司，由于存在特殊的人力資本和信息不對(duì)稱導(dǎo)致控制權(quán)價(jià)值非常之大，這使得家族成員和掌握控制權(quán)的股東不愿意犧牲手中的控制權(quán)[5]。如果沒(méi)有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些公司可能出于維護(hù)手中控制權(quán)的考慮而不選擇公開上市，將繼續(xù)維持私有化的狀態(tài)。但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為企業(yè)在籌集外部資本的同時(shí)繼續(xù)維持手中的控制權(quán)提供了可能。家族成員或公司的初創(chuàng)者盡管僅擁有有限的股份，但其每一股股份對(duì)應(yīng)著十個(gè)或者更多的投票權(quán)，使他們能夠牢牢的鎖定對(duì)公司的控制，決定公司的戰(zhàn)略決策與發(fā)展方向。另一方面，這些公司的上市也豐富了市場(chǎng)的投資者的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展。

2、穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)管理者勤勉度

每個(gè)公司都具有其獨(dú)特的組織結(jié)構(gòu)，投資機(jī)會(huì)、人力資本和商業(yè)模式。正是由于這種獨(dú)特性，管理者要想真正地對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行深度了解就必須要投入時(shí)間和資源。當(dāng)他們對(duì)所在的公司了解到輕車熟路之時(shí)，其對(duì)公司的價(jià)值將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)其他公司的價(jià)值。要激勵(lì)管理層盡職盡責(zé)的了解公司，就要讓管理層感受到他們將能夠在公司長(zhǎng)期工作。如果公司被收購(gòu)或者管理層連續(xù)不斷地發(fā)生更迭，那么現(xiàn)任的管理者將得不到其對(duì)公司大力投入人力資本相應(yīng)的期望回報(bào)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，管理者將會(huì)通過(guò)其持有的有限投票權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，這種控制激勵(lì)管理層不斷投入公司所需要的人力資本，使他們?nèi)硇臑楣痉?wù)，將自身利益與公司利益緊密聯(lián)系在一起。

3、降低信號(hào)成本，抵御惡性收購(gòu)

從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的發(fā)展可以看出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是防止對(duì)公司被惡意收購(gòu)的一個(gè)重要股權(quán)機(jī)制。由于信息的不對(duì)稱，公司內(nèi)部人員對(duì)公司投資項(xiàng)目和管理業(yè)績(jī)了解的要比外部人員多得多。當(dāng)對(duì)公司情況了解有限的外部人員想對(duì)公司進(jìn)行收購(gòu)，奪走現(xiàn)任管理者對(duì)公司的控制權(quán)時(shí)，公司的內(nèi)部人員就要采取行動(dòng)向外界傳遞一個(gè)現(xiàn)任管理層對(duì)公司正采取恰當(dāng)管理措施的信號(hào)，使外界認(rèn)為現(xiàn)任管理者對(duì)公司的發(fā)展才是最有利的。這樣的信號(hào)比如高產(chǎn)權(quán)比率、股利政策的變化或者股票回購(gòu)等。但是向外界傳遞這些信號(hào)的成本是高昂的。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，管理者對(duì)公司牢牢的控制權(quán)使其能夠抵御公司被對(duì)公司一無(wú)所知的外界人員收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而也就減少了管理層需要傳遞證明他們正在做正確決策的信號(hào)成本。另外，相對(duì)于在股權(quán)分散的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中即便被收購(gòu)，由于其投票表決權(quán)的高度集中，持有高表決權(quán)的股東將擁有高議價(jià)能力，股東也將會(huì)獲取更高的收購(gòu)溢價(jià)。因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在降低被收購(gòu)可能性的同時(shí)，還增加了對(duì)方收購(gòu)所要付出的溢價(jià)。

4、避免短視行為，促進(jìn)公司長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展

根據(jù)市場(chǎng)有效性理論，市場(chǎng)監(jiān)視著公司治理的行為，并能夠?qū)⑵浔憩F(xiàn)出來(lái)。當(dāng)公司的現(xiàn)任管理層的行為違背股東利益時(shí)，就會(huì)被市場(chǎng)自動(dòng)淘汰，新的有能力的管理團(tuán)隊(duì)將會(huì)替代現(xiàn)任管理層。正是由于存在來(lái)自外界持續(xù)不斷的可能被替代的威脅，公司的現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)過(guò)于關(guān)注短期股價(jià)的變動(dòng)和季度收益。這種短視行為將會(huì)使管理層放棄長(zhǎng)期獲利項(xiàng)目轉(zhuǎn)而進(jìn)行短期戰(zhàn)略性項(xiàng)目的投資，因?yàn)檫@樣才更容易更快地得到外界對(duì)該公司價(jià)值的認(rèn)可。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)防止了目前管理者被接替，這樣管理者就會(huì)從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，有效避免短視行為的發(fā)生。

(二)雙重股權(quán)制度的缺點(diǎn)

1、代理成本增加，股東權(quán)益受到侵害

所有權(quán)的分散帶來(lái)了公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離。這在管理層和股東之間就產(chǎn)生了代理問(wèn)題。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)受到人們抨擊最主要的一方面就是其所帶來(lái)的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，可見(jiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，代理成本更大。減少代理成本的一個(gè)措施就是讓掌握控制權(quán)的大股東或家族成員在公司中既擔(dān)任公司的所有者，又擔(dān)任管理者。一旦兼具了這兩個(gè)角色，家族成員將既有物質(zhì)上的刺激，同時(shí)又被賦予權(quán)力來(lái)有效治理公司。然而，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，家族成員相比掌握了大部分投票控制權(quán)，但其現(xiàn)金流權(quán)中所享有的份額卻不多，即沒(méi)有滿足索取權(quán)與控制權(quán)相配比原則。正是由于僅持有一小部分的現(xiàn)金流權(quán)，所以他們可能會(huì)通過(guò)對(duì)控制權(quán)的不當(dāng)利用來(lái)占用公司的資源以實(shí)現(xiàn)自身的個(gè)人利益，甚至于出現(xiàn)掏空公司的行為，從而傷害小股東權(quán)益。

2、市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制可能失效

在完善的資本市場(chǎng)中，公司股票價(jià)格通常是衡量公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的最佳測(cè)度，而公司業(yè)績(jī)的好壞及其是否能夠獲得成功與管理者行為有著直接的關(guān)系。因此公司的管理績(jī)效和股價(jià)之間存在顯著的關(guān)系。公司的管理不善將直接導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。伴隨著股票的下跌，外部公司就有以更加優(yōu)質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)來(lái)代替現(xiàn)在管理團(tuán)隊(duì)的想法，來(lái)獲取潛在收益。股價(jià)下降的越厲害，該公司被收購(gòu)的吸引力就越強(qiáng)。當(dāng)潛在收益大到一定程度之時(shí)，外部公司就會(huì)收購(gòu)管理不善的公司。市場(chǎng)此時(shí)扮演監(jiān)控管理者行為的角色，并且對(duì)那些持續(xù)經(jīng)營(yíng)不善的公司將會(huì)采取懲罰規(guī)范措施。但當(dāng)公司實(shí)施雙重股權(quán)時(shí)，無(wú)論公司表現(xiàn)的好與壞，管理者都憑著自身所擁有的優(yōu)先投票權(quán)來(lái)維持對(duì)公司的掌控，這就將管理與市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的控制相隔離開來(lái)，并且允許管理層不顧市場(chǎng)反應(yīng)，繼續(xù)做出對(duì)公司不利的決策。

三、在我國(guó)發(fā)展雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性分析

(一)發(fā)展雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

實(shí)際上，目前我國(guó)的公司法尚未允許公司公開發(fā)行雙重股權(quán)的股票，比如在104條就規(guī)定：“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一個(gè)投票權(quán)”。2013年國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》以及2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》使優(yōu)先股這一股票類型進(jìn)入人們的視野。與普通股相比，發(fā)行優(yōu)先股一般不會(huì)稀釋股東權(quán)益，持有優(yōu)先股的股東按照約定的股息率分配股息后，將不再同普通股股東一起參加剩余利潤(rùn)的分配，并且無(wú)法參與到公司的治理之中，對(duì)公司的重大經(jīng)營(yíng)決策限制表決權(quán)。優(yōu)先股這一股票類型的出現(xiàn)，在某種意義上可看做是雙重股權(quán)的一種實(shí)踐，但優(yōu)先股尚不是真正意義上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的產(chǎn)物。從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在西方國(guó)家的發(fā)展不難看出，盡管公司在首次發(fā)行股票時(shí)就區(qū)分了一股一權(quán)的A類普通股和一股多權(quán)的B類股，但依舊會(huì)有大多數(shù)投資者愿意購(gòu)買該公司股票，甚至更愿意購(gòu)買A類普通股。可見(jiàn)，廣大中小股東更關(guān)注的是短期收益以及手中所持有股票的流動(dòng)性，企圖通過(guò)購(gòu)買股票而參與到公司重大決策的中小股東少之又少，將更多的控制權(quán)交由享有較少股份的企業(yè)創(chuàng)始者在實(shí)際中似乎并沒(méi)有傷害到股東的根本利益，或者說(shuō)雖有傷害，但這些股東并不在乎。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看成是雙方合意的結(jié)果。另一方面，實(shí)行雙重股權(quán)的公司大多業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，初創(chuàng)者更是出于對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮而不愿喪失對(duì)公司的控制權(quán)，因?yàn)樗麄儞?dān)心外部投資人對(duì)企業(yè)的缺乏了解，可能采取不恰當(dāng)?shù)陌l(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)而企業(yè)發(fā)展不利。盡管雙重股權(quán)可能會(huì)帶來(lái)代理成本的增加，但創(chuàng)始人侵蝕小股東利益并非是實(shí)行雙重股權(quán)的目的。李海英認(rèn)為，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的創(chuàng)始人對(duì)公司有著強(qiáng)烈的心理所有權(quán)并在公司發(fā)展過(guò)程中傾注了大量專用資產(chǎn)，這將對(duì)創(chuàng)始人形成一種自我約束機(jī)制；而激烈的外部產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)給經(jīng)營(yíng)者所帶來(lái)的維持市場(chǎng)份額、提升企業(yè)效率的壓力將會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)始人形成一種外部約束機(jī)制，使得他們更加關(guān)注于企業(yè)發(fā)展[6]。允許公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市是大勢(shì)所趨，也是我國(guó)資本市場(chǎng)走向國(guó)際化的必然趨勢(shì)。由于目前我國(guó)上市公司股權(quán)實(shí)行單一的一股一權(quán)的模式，使許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了防止在股權(quán)融資過(guò)程中，外部股東通過(guò)其持股比例的增加而形成對(duì)公司控制情形的發(fā)生，它們紛紛赴香港或國(guó)外采用雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)上市融資，這阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，為公司上市融資帶來(lái)了不便。

(二)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與混合所有制改革

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為我國(guó)正如火如荼進(jìn)行的混合所有者改革也提供了重要思路?；旌纤兄聘母飶?qiáng)調(diào)在國(guó)有企業(yè)中融入多種類型資本，并需注重行業(yè)的分層和分類推進(jìn)。國(guó)家要求對(duì)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的，實(shí)行穩(wěn)妥推進(jìn)策略，使混合所有制企業(yè)成為主體。在這個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)中，國(guó)家無(wú)須把握控制權(quán)，國(guó)有資本可以進(jìn)一步退出，放棄其在企業(yè)中的控股地位[7]；而對(duì)于涉及國(guó)家安全、公益類及國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域和行業(yè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)揮著重要作用。在此類企業(yè)中，國(guó)家作為資本投入方相對(duì)于對(duì)現(xiàn)金流權(quán)的追索，更加重視的是對(duì)控制權(quán)的保持。而加入到此類型企業(yè)的民營(yíng)資本所有者更希望得到的是現(xiàn)金流權(quán)。顯然，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)營(yíng)造了一種雙贏的局面。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國(guó)家可以通過(guò)持有B類型股這種一股對(duì)應(yīng)多股投票權(quán)的股票，在廣泛吸收社會(huì)民營(yíng)資本加入、擴(kuò)大資本規(guī)模、運(yùn)用不同類型資本提升資本配置效率的同時(shí)，對(duì)企業(yè)仍然可以保持控制，其作為實(shí)際控制人通過(guò)一小部分股權(quán)即可獲得對(duì)決定企業(yè)發(fā)展方向等重大事項(xiàng)的表決權(quán)，進(jìn)而實(shí)行有效的發(fā)展戰(zhàn)略，保證國(guó)家了對(duì)此類國(guó)企的控制力。通過(guò)調(diào)節(jié)雙重股權(quán)中B類型股中的一股對(duì)應(yīng)投票權(quán)的數(shù)量也可以做到混合所有制改革行業(yè)的分類推進(jìn)。比如，對(duì)屬于國(guó)家需要保持絕對(duì)控制力的行業(yè)企業(yè)，可以對(duì)B類型股的一股賦予更多的投票權(quán)給予國(guó)家所持有，而對(duì)于需要保持相對(duì)控制力的行業(yè)企業(yè)，國(guó)家可持有一股對(duì)應(yīng)較少投票權(quán)的B類股維持對(duì)企業(yè)的相對(duì)控制。另外，在混合所有制中，國(guó)有資本與其他類型資本在企業(yè)中將會(huì)形成一種制衡機(jī)制，國(guó)有股東將監(jiān)督民營(yíng)股東日常行為，防止其做出有損于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)決策；而民營(yíng)資本的所有者更能利用國(guó)有資本的信用、政策優(yōu)勢(shì)等，從企業(yè)中獲得可觀的收益，實(shí)現(xiàn)資本的保值增值。

四、有效推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度保證

當(dāng)然，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的使用是否會(huì)達(dá)到預(yù)期效果會(huì)受到諸多因素的影響，比如一個(gè)國(guó)家家族企業(yè)的所有權(quán)集中度、資本市場(chǎng)的有效性、對(duì)少數(shù)股東的法律保護(hù)等。發(fā)展雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)需要良好的外部環(huán)境，其治理效率的充分發(fā)揮還需要相應(yīng)的制度支持，這其中一個(gè)重要而不可忽視的問(wèn)題就是要建立起完善的投資者保護(hù)機(jī)制[8]。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，首先要建立起強(qiáng)制性信息披露制度。強(qiáng)制性信息披露制度對(duì)保護(hù)股東的知情權(quán)尤為重要。公司在其信息披露文件中(如招股說(shuō)明書、公司章程)，應(yīng)該詳細(xì)說(shuō)明公司使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因與目的、具體條款安排與設(shè)計(jì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東格局，除此之外，還應(yīng)當(dāng)充分披露公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的危害與風(fēng)險(xiǎn)，使投資者知悉雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，了解手中投票權(quán)對(duì)公司的影響力，確認(rèn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及投資偏好。其次，還應(yīng)當(dāng)完善事后投資者權(quán)利救濟(jì)制度。一旦公司外部股東權(quán)利受到公司創(chuàng)始人侵害時(shí)，要明確解決事后救濟(jì)的提供方，暢通外部股東訴訟救濟(jì)渠道。為此，可以考慮在證券交易所等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)或政府監(jiān)管部門設(shè)立專門仲裁機(jī)構(gòu)，選任具有豐富證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)、法律等專業(yè)人士擔(dān)任裁決者，負(fù)責(zé)處理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股東之間利益侵犯等爭(zhēng)議，提升裁決的專業(yè)性、公平性與效率性，保護(hù)外部股東的合法權(quán)益。最后，對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應(yīng)該實(shí)行更為嚴(yán)格的審查制度，并對(duì)行業(yè)進(jìn)行一定程度的限制。在美國(guó)證券市場(chǎng)上采用雙重股權(quán)的公司主要集中在媒體類行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)[9]。陳若英指出，媒體類行業(yè)因其行業(yè)的特殊性，有著獨(dú)特的價(jià)值取向和多元化的風(fēng)格追求，通常對(duì)穩(wěn)定的控制權(quán)安排的需求更加迫切[10]。而創(chuàng)新型科技公司大都正處在行業(yè)的初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，對(duì)創(chuàng)始人的外部約束能力強(qiáng)，稍有不慎，公司就將被市場(chǎng)淘汰。因此，在此類行業(yè)中有條件的開展雙重股權(quán)模式的探索對(duì)雙重股權(quán)在我國(guó)的發(fā)展將起到推動(dòng)作用。

[2]Douglas C. Ashton. Revisiting Dual-Class Stock[J]. St. John’s Law Review,1994,68(4):876-876.

[3]Jason W. Howell. Essays on the U.S. Dual-Class Share Structure[D]. Athens：the University of Georgia, 2009.

[4]Paul A.Gompers, Joy Ishii, Andrew Metrick. Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States[J].The Review of Financial Studies,2010,23(3):1051-1088.

[5]馬一.股權(quán)稀釋過(guò)程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界——以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和馬云“中國(guó)合伙制”為研究對(duì)象[J].中外法學(xué)，2014(3)：714-729.

[6]李海英，李雙海，畢小方.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的中小投資者利益保護(hù)——基于Facebook收購(gòu)WhatsApp的案例研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017(1)：174-192.

[7]郭青青.中國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的混合所有制改革[J].改革與戰(zhàn)略，2015(31)：160-163.

[8]劉宗錦.互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)海外上市雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)分析——以京東為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2015(34)：14-16.

[9]蔣學(xué)躍.公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究[J].證券法苑，2014(13)：27-44.

[10]陳若英.論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐與制度配套[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014(3)：4-9.