雙重股權結構及其適用性研究

蔡兆東

(1.中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266100；2.中國混合所有制與資本管理研究院，山東 青島 266100)

隨著百度、阿里巴巴、京東等我國一批優質互聯網科技公司采用雙重股權結構在海外的成功上市，雙重股權這一特殊股權結構安排逐漸進入到人們的視野之中。這種結構最初起源于美國，在雙重股權結構下，不同類型的股票持有者手中每一股所享有的投票權不同。采用雙重股權結構的公司將其發行的股票劃分為兩大類：一類是A類股票，持有該類型股票的股東每股享有一個投票權；另一類是B類型股票，通常情況下，B類型股票持有人每股享有的投票權可能是其他普通股股東持有A類型股票每股享有投票權的數十倍，B類型股票大都被公司的創立者所持有。通過雙重股權結構安排，公司的創立者通過有限的股份即可獲得對公司的控制，避免了在證券市場上融資而對控制權的稀釋，對由自身決定公司發展方向、實現公司戰略有著重大意義。本文首先梳理雙重股權結構在美國的發展歷程，然后結合雙重股權結構的實踐較為深入地分析雙重股權結構的優缺點，接著探討在我國引入雙重股權結構的可行性，并與現階段混合所有制改革相結合，認為雙重股權結構為混合所有制改革提供了重要思路，最后指出，要確保雙重股權結構實現的效果，就必須建立起投資者保護制度，這其中包括建立起強制性信息披露制度、完善事后投資者權利救濟制度、以及事前嚴格的審查制度等。本文對引導雙重股權結構在我國合理發展、促進雙重股權結構與混合所有制改革等有一定的借鑒意義。

一、雙重股權結構在美國的發展

(一)無投票權普通股股票的誕生(1898—1926)

隨著公司規模的擴張，19世紀末20世紀初現金流權與投票權的分離在企業中越來越普遍。1989年，International Silver Company發行了2 000萬股的股票，這2 000萬股中，其中900萬是具有完全投票權的優先股，另外的1 100萬是無投票權的普通股，這標志著無投票權股票的首次上市。在此之前，無論是發行的普通股還是優先股，都賦予股東全部的投票權。到1902年，該公司又給之前無投票權的普通股賦予了投票權，然而并不是一股對應一個投票權，而是兩股普通股才賦予一個投票權。20世紀20年代，越來越多的公司開始發行兩種類型的普通股：擁有投票權的普通股和無投票權的普通股。1925年，Dodge Brothers發行了150萬股的無投票權的A類股票，但公司的控制權卻掌握在僅擁有25萬股B類股票的投資銀行和企業手中。投資銀行通過持有價值僅225萬美元的B類股票就獲得了對公司控制，而其他發行在外的A類股票、債券和優先股合計高達13 000萬美元，卻無法構成對公司控制。同年，哈佛大學的William Ripley教授在紐約城的學術年會上，發表關于“普通股權利分割與股東權利受損的時代”演講，William Ripley教授認為雙重股權結構給管理者從由股東提供資金支持而建立起來的公司中大肆榨取個人利益創造了機會，無投票權股票的發行徹底出賣了財產價值。Ripley教授對雙重股權結構的抨擊被紐約時報等大量報紙雜志所轉載，并引起了社會廣泛的爭議。1926年1月28日，美國最大的證券交易所—紐約證券交易所(NYSE)明確表示對發行無投票權股票行為的反對。

(二)在監管中緩慢發展(1926—1985)

自紐交所對雙重股權結構初次表示反對后，1926年至1985年，其只允許極少數公司發行雙重股權的股票，Ford Motor Company就是其中之一，但Ford Motor Company發行的不是無投票權股票，而是次級投票權股票。該家族企業上市時，初創者通過持有5.1%的現金流權就保持了對公司的控制。相對而言，美國的其他證券交易機構對無投票權股票發行上市的監管并沒有像紐交所一樣嚴格。比如Wang Laboratories公司由于發行雙重股權結構而無法在紐交所上市，美國證券交易所(AMEX)經過審核后卻批準了該公司在美國證券交易所上市。美國證券交易所直到1972年才實施對禁止發行無投票權股票的規制。隨后，美國證券交易所發表了關于雙重股權結構(不對等投票權)的聲明。這項聲明包含了如下幾個要點：(1)持有限制投票權股東至少可以選舉25%以上的董事會成員；(2)優先投票權與次級投票權股票享有投票權之比不得超過10∶1；(3)不能再額外發行稀釋持有有限投票權股東權益的股票；(4)當股份數量降至某一特定比例時，優先投票權權利將會喪失；(5)限制性投票權享有優先分紅權。這些政策被稱為“Wang準則”。

(三)雙重股權廣泛用于反敵意收購 (1985—1994)

隨著被收購威脅的增加，越來越多的公司開始尋求利用資本結構重置實現雙重股權結構來抵御收購。20世紀80年代，雙重股權結構成為反敵意收購的一項有利機制。由于大多數公司原先是單一的股權結構，采用不同資本結構重置則成為實現雙重股權結構的一個重要途徑。一個典型的資本結構重置的例子是General Cinema發行每一股附有10個投票權的B類型股票，股東可選擇將原持有的普通股與這種B類型股票進行置換，但這種新的B類股票不得在市場上交易，僅能在家族成員之間買賣并轉換成普通股。為了與美國證券交易所和納斯達克證券交易市場(這兩大證券交易市場本身就沒有對雙重股權這種結構進行限制)保持競爭力，1985年1月，紐約證券交易所附屬委員會提交了一個議案，放松了對雙重股權結構的監管，并且允許在滿足特定條件的情形下，不同投票權股票可以在證券市場中上市。隨著三大證券交易所對雙重股權結構的趨于認同，這種結構的使用也越來越普遍。在這個時候，對雙重股權結構的討論主要集中在公司運用資本結構重置(通過發行B類股票而使原有的股東被迫放棄投票權)以實現雙重股權結構是否合理這一問題上。Gilson研究了雙重股權結構和杠桿收購作為替代[1]，最終得出結論認為，雙重股權結構本身不應該被禁止，真正應禁止的是在實現雙重股權結構的過程中利用資本結構重置的這種方式，資本結構重置給擁有控制權的大股東利用雙重股權結構的交易來侵蝕公眾股東的利益創造了機會。我們一般認為，公司在首次公開發行新股時就發行B類股票的行為不會造成對現有股東利益的損害，而類似于General Cinema這種資本重置的方式會剝奪其他股東權益[2]。

(四)統一規范時期(1994年至今)

1993年12月，SEC主席Arthur Levitt Jr.提議全美國市場應該擁有一個統一關于投票權的規范。1994年三大交易所對此達成一致意見。統一規范允許公司發行雙重股權的股份，并不對首次公開發行股票的投票權施加限制。但是規范禁止公司采用諸如分時的投票權計劃、設置投票權上限計劃、優先投票權計劃、發行低于每股一個投票權計劃來與現用股東所持有的普通股做股票交易進而損害現有股東利益的行為。盡管如此，雙重股權結構還是遭受各種批評，批評的聚焦點仍然在該結構會導致對公司小股東權益的侵蝕，采用雙重股權結構的公司拿著股東所投資進入的資金，卻沒有給各個股東對公司管理問題上相同的發言權，股東更無法知道公司內部管理情況如何[3]。反對者還認為內部擁有高投票權的人員會采納一個不佳的投資計劃，拒絕一切有利并合理的收購，無法使公司高效運轉。但一些數據似乎表明雙重股權結構正保持著強大的生命力，Gompers發現[4]，2003年到2013年間共有1 142家企業公開發行新股，其中140家(12.3%)的公司采用了雙重股權結構，而這140家采用雙重股權結構公開發行的公司其發行收益占到所有公開發行公司收益的28%。特別是在金融危機后，采用雙重股權公司的比例顯著上升，2008年金融危機之前，僅有9.3%的公司在首次公開發行新股時采用雙重股權結構，在這場危機之后，這一比例增長到16.5%。這也從側面反映出雙重股權結構給公司帶來的好處不僅僅是其能有效抵御收購。

二、雙重股權結構的利弊分析

(一)雙重股權制度的優點

1、增強外部融資能力，有效維持對公司的控制

在公司發展的任何時期，公司對資本的需求都會十分強烈，資金的短缺將在很大程度上限制公司的發展。在傳統典型的單一股權公司中，所有者通常只能以稀釋自己控制權為代價發行一股一權的普通股股票來引入外部資本，從而為有利可得的項目進行投資。然而在某些公司中，特別是科技公司，由于存在特殊的人力資本和信息不對稱導致控制權價值非常之大，這使得家族成員和掌握控制權的股東不愿意犧牲手中的控制權[5]。如果沒有雙重股權結構，這些公司可能出于維護手中控制權的考慮而不選擇公開上市，將繼續維持私有化的狀態。但雙重股權結構為企業在籌集外部資本的同時繼續維持手中的控制權提供了可能。家族成員或公司的初創者盡管僅擁有有限的股份，但其每一股股份對應著十個或者更多的投票權，使他們能夠牢牢的鎖定對公司的控制，決定公司的戰略決策與發展方向。另一方面，這些公司的上市也豐富了市場的投資者的投資機會，促進了資本市場的發展。

2、穩定管理團隊，增強管理者勤勉度

每個公司都具有其獨特的組織結構，投資機會、人力資本和商業模式。正是由于這種獨特性，管理者要想真正地對一個公司進行深度了解就必須要投入時間和資源。當他們對所在的公司了解到輕車熟路之時，其對公司的價值將遠遠大于對其他公司的價值。要激勵管理層盡職盡責的了解公司，就要讓管理層感受到他們將能夠在公司長期工作。如果公司被收購或者管理層連續不斷地發生更迭，那么現任的管理者將得不到其對公司大力投入人力資本相應的期望回報。在雙重股權結構的公司中，管理者將會通過其持有的有限投票權來實現對公司的控制，這種控制激勵管理層不斷投入公司所需要的人力資本，使他們全身心為公司服務，將自身利益與公司利益緊密聯系在一起。

3、降低信號成本，抵御惡性收購

從雙重股權結構在美國的發展可以看出，雙重股權結構是防止對公司被惡意收購的一個重要股權機制。由于信息的不對稱，公司內部人員對公司投資項目和管理業績了解的要比外部人員多得多。當對公司情況了解有限的外部人員想對公司進行收購，奪走現任管理者對公司的控制權時，公司的內部人員就要采取行動向外界傳遞一個現任管理層對公司正采取恰當管理措施的信號，使外界認為現任管理者對公司的發展才是最有利的。這樣的信號比如高產權比率、股利政策的變化或者股票回購等。但是向外界傳遞這些信號的成本是高昂的。在雙重股權結構的公司，管理者對公司牢牢的控制權使其能夠抵御公司被對公司一無所知的外界人員收購的風險，進而也就減少了管理層需要傳遞證明他們正在做正確決策的信號成本。另外，相對于在股權分散的單一股權結構公司，在雙重股權結構的公司中即便被收購，由于其投票表決權的高度集中，持有高表決權的股東將擁有高議價能力，股東也將會獲取更高的收購溢價。因此雙重股權結構在降低被收購可能性的同時，還增加了對方收購所要付出的溢價。

4、避免短視行為，促進公司長期持續發展

根據市場有效性理論，市場監視著公司治理的行為，并能夠將其表現出來。當公司的現任管理層的行為違背股東利益時，就會被市場自動淘汰，新的有能力的管理團隊將會替代現任管理層。正是由于存在來自外界持續不斷的可能被替代的威脅，公司的現任管理團隊可能會過于關注短期股價的變動和季度收益。這種短視行為將會使管理層放棄長期獲利項目轉而進行短期戰略性項目的投資，因為這樣才更容易更快地得到外界對該公司價值的認可。雙重股權結構防止了目前管理者被接替，這樣管理者就會從企業長遠發展考慮，有效避免短視行為的發生。

(二)雙重股權制度的缺點

1、代理成本增加，股東權益受到侵害

所有權的分散帶來了公司所有權和控制權的分離。這在管理層和股東之間就產生了代理問題。而雙重股權結構受到人們抨擊最主要的一方面就是其所帶來的投票權與現金流權的分離，可見雙重股權結構下，代理成本更大。減少代理成本的一個措施就是讓掌握控制權的大股東或家族成員在公司中既擔任公司的所有者，又擔任管理者。一旦兼具了這兩個角色，家族成員將既有物質上的刺激，同時又被賦予權力來有效治理公司。然而，在雙重股權結構的公司中，家族成員相比掌握了大部分投票控制權，但其現金流權中所享有的份額卻不多，即沒有滿足索取權與控制權相配比原則。正是由于僅持有一小部分的現金流權，所以他們可能會通過對控制權的不當利用來占用公司的資源以實現自身的個人利益，甚至于出現掏空公司的行為，從而傷害小股東權益。

2、市場監督機制可能失效

在完善的資本市場中，公司股票價格通常是衡量公司業績表現的最佳測度，而公司業績的好壞及其是否能夠獲得成功與管理者行為有著直接的關系。因此公司的管理績效和股價之間存在顯著的關系。公司的管理不善將直接導致股票價格的下跌。伴隨著股票的下跌，外部公司就有以更加優質的管理團隊來代替現在管理團隊的想法，來獲取潛在收益。股價下降的越厲害，該公司被收購的吸引力就越強。當潛在收益大到一定程度之時，外部公司就會收購管理不善的公司。市場此時扮演監控管理者行為的角色，并且對那些持續經營不善的公司將會采取懲罰規范措施。但當公司實施雙重股權時，無論公司表現的好與壞，管理者都憑著自身所擁有的優先投票權來維持對公司的掌控，這就將管理與市場對企業的控制相隔離開來，并且允許管理層不顧市場反應，繼續做出對公司不利的決策。

三、在我國發展雙重股權結構的可行性分析

(一)發展雙重股權結構的必要性

實際上，目前我國的公司法尚未允許公司公開發行雙重股權的股票，比如在104條就規定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一個投票權”。2013年國務院頒布《關于開展優先股試點的指導意見》以及2014年證監會發布的《優先股試點管理辦法》使優先股這一股票類型進入人們的視野。與普通股相比，發行優先股一般不會稀釋股東權益，持有優先股的股東按照約定的股息率分配股息后，將不再同普通股股東一起參加剩余利潤的分配，并且無法參與到公司的治理之中，對公司的重大經營決策限制表決權。優先股這一股票類型的出現，在某種意義上可看做是雙重股權的一種實踐，但優先股尚不是真正意義上的雙重股權結構下的產物。從雙重股權結構在西方國家的發展不難看出，盡管公司在首次發行股票時就區分了一股一權的A類普通股和一股多權的B類股，但依舊會有大多數投資者愿意購買該公司股票，甚至更愿意購買A類普通股?？梢?，廣大中小股東更關注的是短期收益以及手中所持有股票的流動性，企圖通過購買股票而參與到公司重大決策的中小股東少之又少，將更多的控制權交由享有較少股份的企業創始者在實際中似乎并沒有傷害到股東的根本利益，或者說雖有傷害，但這些股東并不在乎。因此，雙重股權結構可以看成是雙方合意的結果。另一方面，實行雙重股權的公司大多業績表現良好，初創者更是出于對公司長遠利益的考慮而不愿喪失對公司的控制權，因為他們擔心外部投資人對企業的缺乏了解，可能采取不恰當的發展戰略進而企業發展不利。盡管雙重股權可能會帶來代理成本的增加，但創始人侵蝕小股東利益并非是實行雙重股權的目的。李海英認為，在雙重股權結構下，公司的創始人對公司有著強烈的心理所有權并在公司發展過程中傾注了大量專用資產，這將對創始人形成一種自我約束機制；而激烈的外部產品競爭市場給經營者所帶來的維持市場份額、提升企業效率的壓力將會對企業的創始人形成一種外部約束機制，使得他們更加關注于企業發展[6]。允許公司采用雙重股權結構上市是大勢所趨，也是我國資本市場走向國際化的必然趨勢。由于目前我國上市公司股權實行單一的一股一權的模式，使許多優質企業為了防止在股權融資過程中，外部股東通過其持股比例的增加而形成對公司控制情形的發生，它們紛紛赴香港或國外采用雙重股權的結構上市融資，這阻礙了我國資本市場的發展，為公司上市融資帶來了不便。

(二)雙重股權結構與混合所有制改革

雙重股權結構為我國正如火如荼進行的混合所有者改革也提供了重要思路。混合所有制改革強調在國有企業中融入多種類型資本，并需注重行業的分層和分類推進。國家要求對處于充分競爭行業和領域的，實行穩妥推進策略，使混合所有制企業成為主體。在這個領域的企業中，國家無須把握控制權，國有資本可以進一步退出，放棄其在企業中的控股地位[7]；而對于涉及國家安全、公益類及國民經濟命脈的關鍵領域和行業，雙重股權結構可以發揮著重要作用。在此類企業中，國家作為資本投入方相對于對現金流權的追索，更加重視的是對控制權的保持。而加入到此類型企業的民營資本所有者更希望得到的是現金流權。顯然，雙重股權結構營造了一種雙贏的局面。在雙重股權結構下，國家可以通過持有B類型股這種一股對應多股投票權的股票，在廣泛吸收社會民營資本加入、擴大資本規模、運用不同類型資本提升資本配置效率的同時，對企業仍然可以保持控制，其作為實際控制人通過一小部分股權即可獲得對決定企業發展方向等重大事項的表決權，進而實行有效的發展戰略，保證國家了對此類國企的控制力。通過調節雙重股權中B類型股中的一股對應投票權的數量也可以做到混合所有制改革行業的分類推進。比如，對屬于國家需要保持絕對控制力的行業企業，可以對B類型股的一股賦予更多的投票權給予國家所持有，而對于需要保持相對控制力的行業企業，國家可持有一股對應較少投票權的B類股維持對企業的相對控制。另外，在混合所有制中，國有資本與其他類型資本在企業中將會形成一種制衡機制，國有股東將監督民營股東日常行為，防止其做出有損于企業發展的經營決策；而民營資本的所有者更能利用國有資本的信用、政策優勢等，從企業中獲得可觀的收益，實現資本的保值增值。

四、有效推行雙重股權結構的制度保證

當然，雙重股權結構的使用是否會達到預期效果會受到諸多因素的影響，比如一個國家家族企業的所有權集中度、資本市場的有效性、對少數股東的法律保護等。發展雙重股權結構需要良好的外部環境，其治理效率的充分發揮還需要相應的制度支持，這其中一個重要而不可忽視的問題就是要建立起完善的投資者保護機制[8]。在雙重股權結構下，首先要建立起強制性信息披露制度。強制性信息披露制度對保護股東的知情權尤為重要。公司在其信息披露文件中(如招股說明書、公司章程)，應該詳細說明公司使用雙重股權結構的原因與目的、具體條款安排與設計、股權結構與股東格局，除此之外，還應當充分披露公司采用雙重股權結構的危害與風險，使投資者知悉雙重股權結構安排，了解手中投票權對公司的影響力，確認投資者的風險承擔及投資偏好。其次，還應當完善事后投資者權利救濟制度。一旦公司外部股東權利受到公司創始人侵害時，要明確解決事后救濟的提供方，暢通外部股東訴訟救濟渠道。為此，可以考慮在證券交易所等自律監管機構或政府監管部門設立專門仲裁機構，選任具有豐富證券市場經驗的財務、法律等專業人士擔任裁決者，負責處理雙重股權結構公司股東之間利益侵犯等爭議，提升裁決的專業性、公平性與效率性，保護外部股東的合法權益。最后，對采用雙重股權結構的公司應該實行更為嚴格的審查制度，并對行業進行一定程度的限制。在美國證券市場上采用雙重股權的公司主要集中在媒體類行業和互聯網科技行業[9]。陳若英指出，媒體類行業因其行業的特殊性，有著獨特的價值取向和多元化的風格追求，通常對穩定的控制權安排的需求更加迫切[10]。而創新型科技公司大都正處在行業的初創期和成長期，市場競爭異常激烈，對創始人的外部約束能力強，稍有不慎，公司就將被市場淘汰。因此，在此類行業中有條件的開展雙重股權模式的探索對雙重股權在我國的發展將起到推動作用。

[2]Douglas C. Ashton. Revisiting Dual-Class Stock[J]. St. John’s Law Review,1994,68(4):876-876.

[3]Jason W. Howell. Essays on the U.S. Dual-Class Share Structure[D]. Athens：the University of Georgia, 2009.

[4]Paul A.Gompers, Joy Ishii, Andrew Metrick. Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States[J].The Review of Financial Studies,2010,23(3):1051-1088.

[5]馬一.股權稀釋過程中公司控制權保持：法律途徑與邊界——以雙層股權結構和馬云“中國合伙制”為研究對象[J].中外法學，2014(3)：714-729.

[6]李海英，李雙海，畢小方.雙重股權結構下的中小投資者利益保護——基于Facebook收購WhatsApp的案例研究[J].中國工業經濟，2017(1)：174-192.

[7]郭青青.中國國有企業股權結構的混合所有制改革[J].改革與戰略，2015(31)：160-163.

[8]劉宗錦.互聯網科技企業海外上市雙重股權結構分析——以京東為例[J].財會通訊，2015(34)：14-16.

[9]蔣學躍.公司雙重股權結構問題研究[J].證券法苑，2014(13)：27-44.

[10]陳若英.論雙重股權結構的公司實踐與制度配套[J].證券市場導報，2014(3)：4-9.