地產后周期繁榮轉折

徐文波

2月27日，6年股價漲幅18倍的家電牛股老板電器（002508.SZ）開盤即告跌停。

2月26日晚，老板電器發布業績快報顯示，公司2017年營業收入為69.99億元，同比增長20.78%，凈利潤為14.5億元，同比增長20%。此外，公司還同時發布業績預告，預計2018年一季度凈利潤為2.77億元-3.27億元，同比增長10%-30%。

20%的營業收入及凈利潤增速對于許多上市公司而言已是一份相當不錯的業績，但對于老板電器卻遠遠不夠——2017年年初，市場對于公司的長期增長一致預期是25%以上。

2012年至2016年間，老板電器年營業收入同比增長率均高于25%，分別為27.96%、35.21%、35.24%、26.58%、27.56%。而其股價也自2011年11月創下2.79元的股價新低后，到2018年1月54.50元的最高價，漲幅已經超過18倍。

老板電器2017年20.78%的營業收入同比增速雖然為近年來首次未達到25%，但也僅僅略低于預期，主要讓市場大跌眼鏡的是凈利潤增長率。不僅全年凈利潤增速大大低于Wind一致預期的34.32%，而且公司2017年四季度收入同比增長只有11.2%，單季度凈利潤更是首次同比下滑3.3%。

根據老板電器在業績快報中的解釋，公司2017年業績低于預期主要還是受地產周期和原材料大幅上漲等階段性因素的影響。

2017年，地產行業雖然整體還是正增長，但主要增量來自于三四線城市，一二線城市成交面積大幅下滑，特別是一線城市接近腰斬，而這些區域正是老板電器的主戰場。過去，老板電器的市場占有率絕對值不高，可以通過市占率的提升平滑地產周期的影響，但隨著市占率絕對值的提高，雖然份額仍然在持續提升，但已經難以完全抵消地產下滑的影響。

事實上，隨著房地產調控政策的持續，地產后周期行業的增速已出現明顯的轉折跡象。老板電器業績增長低于預期并非個案，2月27日，另外兩家地產鏈白馬股索菲亞（002572.SZ）與東方雨虹（002271.SZ）業績增長也均低于市場預期，引發了市場對地產鏈相關行業上市公司的負面預期。

在去杠桿、堅持“房住不炒”、建立長效機制的大背景下，中國房地產繁榮周期已漸漸遠去，地產后周期相關行業也將隨之轉折。

白馬業績失速

老板電器發布業績快報后，2月27日、28日連續兩個交易日跌停，市值蒸發90億元，同時帶動家電板塊整體大幅下跌。

在業績快報中，老板電器表示，2017年，面臨著房地產調控政策的后續影響，廚電行業整體保持小幅增長，根據中怡康的統計，截至2017年12月底，公司吸油煙機、燃氣灶、消毒柜銷售額的增長率分別為4.84%、3.18%、-1.19%。相對于整個行業，老板電器憑借高端定位與行業領先優勢實現快速增長。根據中怡康的統計，截至2017年底，老板電器旗下的吸油煙機、燃氣灶、消毒柜銷售額的市場份額分別為26.53%、23.92%、23.72%，均位居行業第一，同比分別提升1.88%、1.32%、3.06%。2017年度，公司在保證煙灶消等傳統產品穩定增長的基礎上，實現了嵌入式產品的快速增長，嵌入式產品配套率明顯提升。

公司同時稱，2017年是公司新三年（2017-2019年）發展戰略的開局之年，公司一方面面臨著房地產調控的后續影響、原材料成本大幅上升等不利因素；另一方面又要努力實現技術驅動轉型與品牌升級，較好地完成了年初設定的各項指標。

然而，這個“較好地完成了年初設定的各項指標”卻并未得到市場認同，機構云集的老板電器最終演變成了“踩踏”。

據公開交易信息顯示，老板電器作為機構重倉股，2月27日跌停主要系機構等大舉賣出，賣方前五席位合計減持1.67億元，占當天1.99億總成交額的84%；賣出前五席中有三家機構，合計減持8844萬元。

多家賣方機構發布了相關研報，天風證券表示，老板電器收入增速不達預期，電商渠道增速放緩為主因。民生證券認為，老板電器2017年公司營收與業績增速明顯放緩，且這一相對低增速有望成為未來的常態，其原因一是隨著渠道紅利的減弱，公司驅動因素在發生轉變，由渠道驅動轉向產品與技術驅動；二是公司體量擴大帶來基數增加。

在業績預告后的電話會議中，老板電器對于2017年四季度收入、利潤增速放緩的原因也給出了解釋：除了稅收返還、京東蘇寧渠道費用記錄調整、線上漲價導致線上銷量增速顯著放緩以及部分線下經銷商年底戰略性放棄業績等因素外，還有房地產市場的影響。

老板電器表示，公司目前80%的收入來自新房裝修，20%來自更新，因此，增速不可避免地會受到房地產市場的影響。2016年四季度到2017年上半年，受調控影響最大的還是一二線城市，例如北京、上海成交量同比下滑超過30%。而目前公司65%-70%的收入來自于一二線城市，這直接影響了公司2017年四季度的收入增速。

廣發證券表示，展望2018年，雖然一二線城市地產調控下銷售情況依然壓力較大，但老板電器調整后線上渠道將恢復20%-30%的增長，線下新增專賣店400家以上，同時結合名氣品牌的拓展，三四線市場有望保持較好增長；公司整體保持20%以上的收入，利潤增長的可能性依然較大。

即使如此，增速從近30%降至20%，這對此前抱有過高預期的市場也是一個沉重的打擊。老板電器的跌停是一個警示信號——房地產趨冷造成家電行業的收縮僅僅是個開頭，建材、裝修、家具等相關產業鏈也都可能會受到影響。

果不其然，建材行業的白馬股東方雨虹2月27日晚發布的業績快報顯示，公司2017年實現營業收入101.94億元，同比增長45.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤12.44億元，同比增長20.95%。endprint

三季報顯示，東方雨虹2017年1-9月實現營業收入69.7億元，同比增長45.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤8.7億元，同比增長20.5%。同時，公司預計2017年全年歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長20%-40%，至約12.3億-14.4億元。

即，東方雨虹2017年全年的業績增長落在了業績預告的偏下限。而此前，大部分機構對東方雨虹2017年凈利潤同比增速的預測在25%左右。

同日發布業績快報的家居定制白馬股索菲亞也出現了2017年四季度增長失速的問題。業績快報顯示，索菲亞2017年實現營業收入61.62億元，同比增長36.02%，其中第四季度為19.1億元；實現凈利潤9.06億元，同比增長36.37%，其中第四季度為3.30億元。此前，公司在2017年第三季度報告中預計，2017年度凈利潤比上年同期增長30%-50%，實際業績增長也落在了業績預告的偏下限。

分季度來看，2017年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度，公司營業收入同比增速分別為48.3%、49.44%、35.46%、22.6%；凈利潤同比增速分別為46.75%、47.31%、35.18%、28.90%。顯然，對比前三季度，公司2017年第四季度營業收入及凈利潤增速均為全年最低，且雙雙呈逐季下滑態勢。

機構表示，索菲亞2017年四季度營業收入增速降到22%，為近5年來單季度增速首次降到30%以下。增速放緩主要是因為受到地產壓制和公司價格戰略的失誤，上半年產品的提價影響了競爭力，造成接單放緩。

成也地產，敗也地產。據中國產業信息網數據顯示，受近10年來房地產市場銷售額大幅增長的影響，中國家具市場營收水平也一直保持高速增長的趨勢。2006-2016年期間的年復合增長率約17%。2017年前九個月，家具制造業營收總值達到6747.7億元，同比增長11.10%，較上年同期增長3.2個百分點；行業利潤總值為404.3億元，同比增長11.20%，較上年同期增長0.5個百分點。

作為風口的家居定制行業，近年來基本維持了20%以上的增速，尤其是行業龍頭之一的索菲亞更是增長迅猛。自2011年上市以來，索菲亞營業收入從10億元增長到超過60億元，凈利潤從1.35億元增長到9億元，股價增長也接近10倍。

然而，不管是家具行業整體還是定制家居子行業，其業績都是基于房地產市場的利好，但房地產市場的宏觀調控已經在緊鑼密鼓地進行著，勢必對家具市場的需求產生直接的影響。

作為地產的下游行業，家具隨房地產銷售的火爆或疲軟而波動，由于家具的購置和裝修發生在交房之后，因此家具行業與地產銷售具有較顯著的滯后相關性，滯后期約12個月，地產后周期屬性明顯。在當前“房住不炒”的定位下，房地產市場將逐步回歸居住屬性，黃金時代漸成往事，地產后周期的行業能否安好？

調控持續深入

國家統計局發布的2018年1月份70個大中城市商品住宅銷售價格統計數據顯示，15個熱點城市新建商品住宅銷售價格繼續保持穩定，其中11個城市價格低于上年同期水平；70個大中城市中一線城市新建商品住宅銷售價格同比由漲轉降，二三線城市漲幅回落。

一線城市的新房價格，32個月來首次出現同比下降現象，即2018年1月一線城市的房價已經低于2017年1月的水平。但比房價降幅更大的是銷售面積，很多地方已經出現了“有價無市”的局面，即開發商還在挺著價格不放，銷售行情卻十分冷清。

統計局于1月18日發布的數據顯示，2017年，全國商品房銷售面積16.94億平方米，比上年增長7.7%。其中，住宅銷售面積增長5.3%；商品房銷售額13.37萬億元，同比增長13.7%，增速提高1個百分點。其中，住宅銷售額增長11.3%。銷售額和銷售面積已連續兩年刷新歷史最高紀錄。

但這或是繁榮的頂點，按照全國房地產商會聯盟主席顧云昌的預判，2018年，中國房地產銷售預計整體將處于下行通道中，未來房地產開發投資和銷售增速預計仍將平穩放緩。

2018年1月，全國各主要城市住宅成交呈現全面下滑的態勢。世聯EVS監測數據顯示，新增住宅成交面積環比下跌23.2%（其中一線城市下跌41.1%，二線城市下跌16.9%，三線城市下跌21.8%），存量住宅成交環比下跌18.7%。

進入2月份，自春節假期的前一周開始，熱點市場就進入了休假模式。中原地產研究中心統計數據顯示，2月上旬，一線城市成交環比下降33%，二線代表城市環比下降18%，其中，蘇州環比降幅達八成。三線城市方面相對穩定，成交量環比下降9%。

但值得注意的是，三四線城市已在春節前后啟動調控收緊步伐。

2月13日，淄博市政府發布的《關于建立淄博市房地產市場調控聯席會議制度的通知》提出，淄博新區部分區域實施限房價、限轉讓措施，且淄博新區范圍內房地產用地出讓，要對購地資金實施審查。經國土資源部門和有關金融部門審查資金來源不符合要求的將取消土地競買資格，并在一定時間內禁止參加土地招拍掛。

此前，三亞市發改委、三亞市住建局聯合下發《關于加強商品房銷售價格備案管理的通知》，要求房地產開發企業按規定向三亞市發改委申請價格備案。“申請辦理商品住房銷售價格備案總體均價和單套價格不能超過該區域2017年2月份同類型商品住房網簽均價和單套最高價；已經辦理預（現）售的商品住房項目不能超過2017年2月份該項目網簽均價和單套最高價。之前備案價格超過以上標準的，須重新申請價格備案。”

另外，湖北省物價局也以《緊急電報》形式發出《省物價局關于進一步加強商品房銷售價格行為監管的通知》，重點強調加強監測監管，密切關注并重點整治房地產開發企業、房地產中介機構在房地產交易中的下列價格違法違規行為，包括商品房銷售不按《湖北省商品房銷售明碼標價規定實施細則》的規定明碼標價，在標價之外加價出售商品房；中介公司收取超出商品房銷售價格以外的費用；未在經營場所醒目位置公示房地產中介機構備案證、服務項目、服務內容、收費標準，強制提供代辦服務、捆綁收費等。endprint

而在“房住不炒”的定位下，2017年已有百余城市陸續采取限購、限貸、限商、限售政策。進入2018年，全國房地產調控政策發布超過40個城市與部門，發布政策內容超過50次，房地產市場的喧囂已漸漸遠去。

在各地紛紛出臺調控措施的同時，房地產市場還受到政策以及金融雙管齊下的夾擊。

住房和城鄉建設部明確指出，2018年要抓好房地產市場分類調控，促進房地產市場平穩健康發展。堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位；堅持調控力度不放松，并且要保持房地產市場調控政策的連續性、穩定性。住房和城鄉建設部副部長易軍提出，要切實提高房地產市場調控政策的協同性，加強部門之間的協調溝通，綜合運用市場、經濟、法律和必要的行政手段，促進房地產市場平穩健康發展。

2018年以來，多個監管部門共同推進房地產領域去杠桿、去通道，嚴控銀行信貸和信托資金違規進入樓市。近期，銀行對居民和房企違規加杠桿的產品正被集中清理，一些信托機構的房地產非標業務也已暫停。清理非標業務才剛開始，其范圍或將繼續擴大。

居民去杠桿

居民去杠桿被置于相當的高度。

2月2日，《人民日報》發表了一篇題為“抓住去杠桿這個‘牛鼻子，切實防范化解金融風險”的文章，文章中指出，要在地方政府、國有企業、金融機構以及居民部門四大部門去杠桿。

關于房地產，文章中提到：近幾年居民部門的杠桿率不斷上升，主要源于房地產市場的火爆導致炒房行為和住房貸款大量增加。盡管采取了房地產市場調控政策，嚴格控制房地產信貸，提高首付比例，但仍有大量資金流向房地產，在提高居民部門杠桿率的同時也增大了房地產市場風險。因此，有必要建立健全包括房地產市場、銀行部門、銀行間市場、資本市場等在內的系統性風險防范應對框架。還應對“影子銀行”為房地產開發商提供融資的業務進行清理整治；對消費貸款資金嚴格管理，防止個人消費貸款資金違規流入房地產市場。

個人消費信貸在2016年至2017年前三季度，幾乎處于失控狀態。2017年，居民短期貸款呈爆發式增長，全年增加1.83萬億元，同比增長181.8%。興業銀行首席經濟學家魯政委稱，消費貸火爆既有商業銀行重視消費貸市場，推廣力度較大的原因，也有需求方面的原因。此外，消費貸爆發與房地產限貸有關，按揭貸款被限制之后，有居民將消費貸變相投入房市。

在加杠桿的背景下，居民杠桿率2004年至2008年不到19%，2009年至2015年上升至35.9%，2016年至2017年前三季度急劇上躥至53.2%，促使金融監管部門痛下決心，對居民杠桿率施以多渠道、多層面限制。2018年1月，銀監會主席郭樹清在接受《人民日報》專訪時提出，要把“抑制居民杠桿率”作為2018年深化去杠桿力度的一個新的工作重點。

中金公司認為，居民去杠桿主要為防范系統性風險，并非打壓市場，居民去杠桿在房地產市場的應用將主要體現于兩方面。

一方面，住房按揭規模仍將嚴控。2017年政策端通過限購、限貸、提高首付比例等方式控制房地產信貸，凈新增住房按揭額收縮兩成至3.86萬億元，占新增貸款比例下降10個百分點至29%。預計2018年該比例將小幅下降至25%，全年總按揭投放額（含還款部分）5.8萬億元左右，同比基本保持平穩。

另一方面，消費貸等違規炒房資金將被集中治理。在按揭額度趨嚴的環境下，部分銀行通過消費貸等產品幫助居民加杠桿炒房，而此部分資金始終存在監管缺位問題。預計2018年監管層面將嚴控此類資金，補足政策漏洞。

中金公司判斷，以上兩方面措施將主要立足于打擊非理性的炒房需求，對剛需和合理改善性需求仍將予以適當支持，不會一味收緊信貸而錯殺合理住房需求。

在居民去杠桿的同時，房貸利率也在悄然提升。

2018年1月，全國首套房貸款平均利率為5.43%，即基準利率1.11倍，較上月上升了0.05個百分點，一年來累計增長近1個百分點。

關鍵問題是，房貸利率上浮已成為廣泛的趨勢。據報道，春節過后，北京地區多家銀行首套房貸款利率再次上調，將首套房貸款利率上調至基準利率上浮15%—25%，個別銀行甚至最低上浮了30%。

房貸利率上調，既不是某個銀行的孤例，也不是某個城市的個案。春節過后，包括河北、安徽、廣東、江蘇等省份的多個地區首套房貸款利率均有不同程度的上漲，多個重點城市的首套房貸款利率最低上浮10%以上。 如廣州多家銀行宣布首套房的房貸利率上浮10%，深圳有兩家銀行上浮20%；蘇州首套房貸利率普遍上浮15%，二套最高上浮30%；成都則是首套房貸利率上浮10%-15%，二套房貸上浮15%-40%的政策。

事實上，房貸“量縮價漲”從2017年已經開始了。央行的數據顯示，2017年12月末，個人住房貸款余額同比增速比上年末回落14.5個百分點。融360大數據研究院最新發布的《2017年12月中國房貸市場報告》顯示，2017年全國房屋（包括首套房和二手房）貸款平均利率呈現緩慢上升的趨勢，首套房貸款平均利率由年初的4.46%上漲至年末的5.38%，接近基準利率上浮10%的水平。

而房貸“量縮價漲”也成為2017年部分城市房價漲幅放緩、市場平穩的最主要原因。數據顯示，2017年，全國新增居民中長期貸款則為5.3萬億元，同比小幅下滑7%，這一數據主要為居民按揭貸，其下滑反映出房地產調控政策取得成效。

在“房子是用來住的，不是用來炒的”的房地產調控政策定位下，房貸“量縮價漲”預計仍將繼續，以往那種房地產調控忽緊忽松，導致房價不時出現脈沖式上漲的現象或將不會再出現，樓市也將進入平穩發展期。

繁榮轉折信號endprint

按照海通證券的研究，2018年春節消費整體平淡，無論是商品零售還是旅游收入，都比2017年同期有所下滑。

從零售來看，2018年春節期間的全國零售餐飲銷售額同比增長10.2%，雖說還保持在兩位數增長，但相比過去3年11%以上的增速降幅超過1%；從旅游來看，2018年春節期間全國接待游客總數同比增長12.1%，旅游總收入同比增長12.6%，分別比2017年同期下降1.7%和3.3%，而2018年的旅游增速也創下了2009年以來的新低。

海通證券認為，春節數據表現不佳背后的主要原因包括經濟下行的影響與過度舉債買房的后果。

首先體現了經濟下行的影響。目前市場對于2018年中國經濟的增速預期存在著巨大的分歧，由于2017年的全年GDP增速出現了企穩回升，樂觀人士預期經濟新周期已經啟動，2018年的經濟增速會更好。但是從海通證券觀察到的鐵路貨運量、重卡銷售等數據來看，其實2017年四季度以來的中國經濟增速就出現了明顯的下降，而春節消費和春運增速的下滑只是另一個印證。

其次是過度舉債買房的后果。從各地披露的春節零售數據來看，中西部地區成為春節消費的主力，而一線城市消費普遍下滑。過去三年，中國經歷了房地產的超級繁榮周期，也極大地拉動了與地產有關的消費，同時房價上漲帶來巨大的財富效應，也對消費有明顯的推動。但未來隨著房價由漲轉跌，這一過程將發生逆轉，對消費也將形成明顯的拖累。居民收入1%被拿去償還新增債務利息，如果中國居民過度舉債的行為不發生變化，那么未來每年的消費增速都會下降1%甚至更多的水平，過度舉債和消費的長期穩定是互相矛盾的。

海通證券表示，過去幾年，居民過度舉債買房對經濟的負面作用正在體現，這也就意味著未來中國經濟的轉型是一場攻堅戰。

事實上，早在2017年8月份，地產銷售對下游消費的影響已經顯現。

國家統計局發布的數據顯示，2017年8月工業增加值同比增長6.0%（前值6.4%），固定資產投資累計同比增長7.8%（前值8.3%），社會消費品零售同比增長10.1%（前值10.4%）。

彼時，中金公司的研報就認為，8月份經濟數據較上月再度明顯走弱，工業增加值、投資和消費都較市場預期偏弱，確定經濟偏弱走勢。總體上看，8月經濟數據的回落與廣義財政支出的回落、環保限產和房地產后周期效應逐漸消退有關，除了地產投資仍偏強之外，其他主要指標幾乎全面回落，四季度地產銷售也或因信貸環境收緊而低于預期。

就房地產而言，在信貸收緊的環境下，銷售增速出現明顯下滑。從8月數據來看，商品房銷售面積累計同比增速降至12.7%（前值14.0%），單月同比從7月的2.0%小幅回升至4.3%。8月房屋施工面積同比增速轉為負增長，而銷售增速小幅回升下，庫存銷售比進一步下降，也帶動現階段的開發投資的回升。房地產資金來源方面，8月單月同比從1.3%小幅回升至3.8%；不過，其中自籌資金同比負增長，為-0.2%；國內貸款增速小幅回升，預計后續貸款也將走弱，資金來源緊縮的預期正在逐步兌現。

中金公司當時就認為，從當前的銀行從緊發放房貸、監管明確控制全年房貸在新增貸款占比的因素，四季度按揭額度或出現顯著的下滑，導致10-12月商品房銷售低于預期。如果“金九銀十”背景下商品房銷售仍難有改觀，或引發投資者轉為觀望態度，不利于后續商品房的銷售與投資。中期來看，房地產產業鏈趨勢向下的態勢較為明確。

而8月份消費增速的回落更是讓中金公司發出了需警惕房地產后周期全面終結的警告。

2017年8月，社會消費品零售總額同比10.1%，預期10.5%，前值10.4%；扣除價格因素實際增長從9.6%降至8.9%；回落較為明顯，明顯低于市場預期。其中，值得注意的一點是，家電增速由13.1%回落至8.4%，建筑裝潢材料同比增速從13.1%回落至8.8%，但其實建筑裝潢材料的價格一年來上漲明顯，這說明實際需求回落的更快，需要密切關注這是否意味著房地產銷售后周期的終結。

地產大周期終結

中信建投表示，康德拉季耶夫周期理論（下稱“康波周期”）是世界商品價格的根本決定力量，而一個康波周期大致存在著兩個房地產周期，與商品周期相似。與商品產能周期、中周期（即資本支出周期）等一樣，房地產周期同樣要受到康波周期的約束，即房地產周期會受康波不同階段的約束。

中信建投前首席經濟學家周金濤曾表示，從康波周期的研究角度看，房地產周期長度約為25-30年，美國自1995年左右開啟新一輪房地產周期以來，已經經歷了21年，其中已在2006年實質性見頂。根據經驗，這輪房地產周期的最終大底有可能在2020-2025年才會達到。對于2012年房價回升的性質，其更有可能是房地產大周期下行期中的一次B浪反彈。

周金濤認為，在中周期（資本支出周期，級別小于房地產周期）的低點之前通常對應的是房地產周期中的回調或下行階段，而房地產周期的低點則大致出現在中周期低點附近或之后。美國本輪中周期從2009年開啟，并在2015年見到了高點，2019-2020年可能是本輪中周期的低點。根據經驗，中周期的低點之前通常對應的是房地產周期中的回調或下行階段，因此，2012年房地產周期回升的B浪反彈大概率會在2019年之前就要結束，這意味著在2017-2019年將出現下行期，即進入C浪下跌。本輪房價的大底可能在2020年之后出現，亦即在2020年至2025年之間見底。

就中國的房地產周期而言，在全球房地產周期中，核心主導國、外圍主導國、追趕國、附屬經濟體、資源國等不同層次國別之間存在著較明顯的領先滯后關系，即全球房地產周期的演進遵循著“主導國—外圍主導國—追趕國—附屬經濟體、資源國”的傳遞順序。在第四次康波中，主導國美國的房地產周期要領先于中國香港和新加坡7-9年。由于中國內地房地產周期領先于中國香港和新加坡，而美國自2006年見頂以來已有10年，據此推算，中國內地房地產上行期可能已接近極限。中國內地房地產周期在2014年和2016年可能形成了雙頭頂部，未來三年或步入下行期。endprint

周金濤表示，中美兩國很可能在2017年至2019年期間同時處于房地產周期的下行階段，即出現共振下行。作為全球兩大經濟體，這種共振向下的影響和沖擊將是重要的風險因素。從康波周期所處的階段看，目前正處于康波衰退向蕭條轉換的階段。這似乎意味著，即將到來的中美房地產共振衰退，將是使康波蕭條加速到來的風險點。

廣發證券首席宏觀分析師郭磊從另一視角闡述了對房地產周期的認識，他表示，從增長階段看，中國經濟仍在一輪“去地產化”進程中。在人口周期、潛在增長率及政策目標等因素綜合影響下，中國經濟將經歷“三化”。

第一個階段是2012年開始的“去出口化”。2012年，中國出口增速從之前的20%以上回落至7%左右，同時伴隨著經濟增長率從9.5%放緩至8%以下。

第二個階段是2015年開始的“去地產化”。2015年，房地產投資進一步從雙位數下降至個位數，中國經濟也從7%-8%進一步放緩至7%以下。雖然2016年房地產銷售經歷過一輪去庫存政策下的短反彈，但投資端預期顯然已經變化，投資近三年并未有超出目前趨勢增速的表現。

第三個階段是可能于2020年之后開始的“去基建化”。基建投資一直處于15%-20%的顯著高于名義GDP增速的相對高位，按照目前增速，4.5年時間基建存量就可以翻一番。如果以高鐵、高速公路、水利三大項大致做一個存量標尺，幾年后經濟將大概率經歷一個基建增速下臺階或稱為“去基建化”的過程。

從已經降到歷史低位的庫存、已經降到個位數的銷售和投資來看，廣發證券將目前階段視為這輪“去地產化”過程的尾部階段。盡管未來可能會繼續回落，尤其是銷售；但實質性的增速下臺階已經實現，未來中期趨勢值的進一步確認可能會在幾個季度內完成。

郭磊表示，從政策邏輯看，“影子銀行”、融資平臺、兩高一剩之后，房地產領域的軟著陸將會是下一個重點，目前軟著陸已是較大概率。

中國經濟一度面臨四大結構性問題，即“影子銀行”、融資平臺、兩高一剩、房產泡沫。從政策排雷順序看，先是“影子銀行”，再是融資平臺；2016-2017年集中解決兩高一剩，對“影子銀行”和融資平臺進行政策補丁；同時，房地產初步實現一輪去庫存。目前產能過剩和環保問題已經取得實質性進展，政策重點將大概率推進到房地產的更深層次問題，即長效機制的形成。2017年下半年，關于租購并舉的政策導向顯著升溫。

值得注意的是，棚改加上供給端引入的租購并舉，相當于形成一個“二元經濟”，政策去保障中低端需求，這在一定程度上鎖定了房地產市場量價波動的影響范圍，減弱了房子作為普通投資品的交易空間，擴大了房地產市場軟著陸的概率。

房地產行業中期處在一場深刻的變局之中：供給端租購并舉，需求端調控長效化，行業將進入自然增長階段。中期的房地產市場將進一步走向“長效機制”的覆蓋。

何謂長效機制？按照廣發證券的理解：第一，供給端朝向“多主體供應、多渠道保障、租購并舉”； 第二，需求端實行相對常態化的差別化調控，將只有微調，沒有大的政策收放（“保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控”）；未來不排除有稅收政策落地。

供求兩端的政策一則將導致商品房價格彈性進一步弱化，未來一二線城市的房價彈性將逐步走低；二則會導致居民預期的變化和周期性投機需求的進一步減退，房產投資投機的收益預期將會實質性收窄。

因此，郭磊認為，從中期（未來3-5年）視角來看，房地產行業將逐步進入銷售、投資增速低位穩定的自然增長周期中，將會變成一個安靜的行業。

天風證券則從人口角度對房地產周期進行了研究，并認為2017年第一個房地產大周期已經結束了。

天風證券表示，房地產大周期的背后是24-45歲年齡段人口購房居住的需求。

新中國成立后的第一波嬰兒潮出現在1962-1972年，也就是三年饑荒結束之后。1962-1972年全國出生了2.97億人，當時很多家庭有三到四個子女。這一波嬰兒潮人群中的大部分在1990-2000年結婚生育，一部分人趕上了福利房分配。

1997年國家停止福利房分配時，這群“60/70后嬰兒潮”的年齡在25-35歲，恰好都在首次置業的年齡。1998年，商品房市場開放，釋放了第一波嬰兒潮人群的購房剛需，中國房地產市場開啟了第一個房地產大周期。1998年至今，房價指數除了2008-2009年和2014-2015年發生過不超過3%的回撤外，幾乎是18年沒有回撤的大牛市。

第二波嬰兒潮出現在1985-1991年，是“1962-1972嬰兒潮”的次生潮。1992-1998年，出生人數逐年下降，1999-2010年是生育低谷期。

2017年，第一波“60/70后嬰兒潮”人群已經45-55歲，不僅完全過了安家置業的年齡段，他們中的大部分經過了多年的奮斗才有了一套到幾套房子，這些房產也成了第二波“80/90后嬰兒潮”人群的稟賦。2017年，第二波“80/90后嬰兒潮”人群在26-32歲，也全部進入了安家置業的年齡。

2017年開始，嬰兒潮1代（35-45歲）的改善性需求下降，嬰兒潮2代（25-35歲）的婚育置業的剛性需求飽和，房地產大周期結束。

2017年，房子從“不動產”變成了“凍產”。居民新增貸款和地產銷售增速雙雙回落，居民從在房子上“主動加杠桿”到“被動加杠桿”。但這一次不僅僅是三年的房地產后周期，房地產長效機制正在從“房住不炒”的交易規則制定，逐步延伸到培育租賃市場和扭轉土地財政等針對房地產供給側的長期改革。

廣發證券認為，下一波由人口年齡結構帶來的大規模購房置業需求，要等到嬰兒潮3代（2010-2020年出生的10后）結婚生子，時間大致在2035年之后。endprint