怡亞通：大平臺、廣燒錢

李國強

春節假期，去縣城走親戚，路過一大片空曠的類似物流園的地方，腳手架林立，卻沒有絲毫生機。據介紹，這是南方某投資商擬開發的一個商品批發城，拉攏了很多供應商入駐，還從當地招商局弄到很多銀行貸款，然后套現跑路了。

在這個全國百強縣里，這不是唯一跑路的招商引資項目，很多真真假假的投資商帶著所謂的項目來投資，騙了招商局騙了銀行，然后留下一個爛攤子，最終遠走高飛。

一般來說，這些投資商最初就沒有打算按照傳統的買賣生意來賺錢，而是用所謂搭平臺構建供應鏈的方式：免費或者低收費吸引供應商入駐，然后簽約承諾包銷供應商的產品，其實投資商是自己掏錢買下了這些貨物，然后又從銀行貸款填補虧空，經過幾年的經營，營業額越來越大，但投資商并沒有真正賺到錢，手里越來越多的現金都來自銀行貸款，賬面上是不斷膨脹的應收賬款。

這種空手套貸款的路數，被原封不動地搬到了A股市場。這么操作的，就是怡亞通（002183.SZ）。

大而全的平臺模式

根據怡亞通的年報介紹，公司一共涉足12個供應鏈平臺，分別是廣度平臺、380分銷平臺、物流平臺、全球采購平臺、宇商金控平臺、380金服平臺、食品冷鏈平臺、新零售平臺、營銷平臺、品牌服務平臺、資本服務平臺、互聯網平臺。

通過公司的業務平臺，不難發現，市場上流行因素應有盡有，那么，2017年的年報會不會有區塊鏈平臺業務出現？上次看這么全的平臺概念，還是樂視網（300104.SZ）和ST保千里（600074.SH）的生態鏈。

2017年起，公司將原來的核心業務——廣度業務和深度業務分解整合成十幾個業務平臺，其中核心業務為380分銷平臺。按照重新劃分的類別，2016年公司營收60%來自該平臺，平臺業務聚焦五大品類：母嬰、日化、食品、酒飲、家電，服務網絡已達300多個城市。在行業內率先實現五個第一：全國規模第一（2016年營業收入328億元）、全國服務網絡第一（超過300個城市建立了地區分銷平臺）、全國終端覆蓋第一（服務超過150萬家終端零售店）、全國產品品牌數第一（與超過2000個各行業知名品牌商保持戰略合作關系）、全國人員團隊規模第一（專業服務人員近3萬人）。

380的分銷平臺從經營模式上看，有點類似阿里的1688平臺，但盈利能力卻遠遠低于同行業類似平臺。公司對此有著清醒的認識，在整合380分銷平臺之前，公司的業務存在著散、亂、窮、小的碎片化特點。整合平臺資源后，對于盈利能力是否有提升，拭目以待。

糟糕的現金流

作為平臺類企業，按理說怡亞通的資產相對較輕，財務報表中固定資產在建工程主要以房產為主，少量運輸設備和電子設備，但公司的資產負債率竟然高達81%。通過資產負債表，可以發現公司的資產負債情況非常不健康。這家成立于1997年并于2007年上市的老企業，竟然沒有計提一分錢的固定資產減值準備，存貨的減值準備計提比例只有0.03%。公司的固定資產和存貨真的這么優質嗎？

公司賬面有80.5億元的現金（2017年三季度季報數據），貌似不差錢，但是考慮到公司旗下有450多家并表子公司，銀行為了完成存款任務，有挽留存款余額的習慣，因此，這些現金分攤到每家幾乎是杯水車薪。核心資產以應收賬款、存貨為主，僅此兩項就超過資產總額的55%。像存貨這種和利潤息息相關的指標，稍做修飾就能對利潤影響數以億計，而公司銷售的商品中快消品和IT設備占據大多數（分別占比50%和30%左右），這些商品有著極其敏感的時效性，如此低的減值準備計提比例是不嚴謹的。

2018年2月春節前夕，公司發布公告，宣布2017年累計新增借款超過上年末凈資產的40%。

從2013年起，怡亞通突然開啟了營收暴增模式。當年營收較上年幾乎增加100%，之后每年都以50%左右的速度猛增。而營收瘋狂增長的同時，凈利潤卻沒有同步增長，幾乎是原地踏步。

2016年，公司實現營業收入579.14億元，同比增長46.10%，歸屬于上市公司股東的凈利潤5.19億元，同比增長僅5.34%。公司毛利率只有6.58%，凈利率更是低到可憐的0.92%。

從行業來看，供應鏈企業以走量為主，導致毛利率和凈利率普遍不高，同行業的毛利率基本都在10%以下（如飛馬國際、瑞茂通等）。因此，從某種程度上來看，怡亞通的低毛利率是說得過去的。只要凈利率是正數，憑借大量的交易額就可以獲取不菲的收益。

不過，對于供應鏈企業來說，低毛利率不代表收不回現金。大部分同行業企業雖然盈利能力欠佳，但終歸是能收回現金的，現金流量表都不會太難看。而怡亞通常年凈利潤為正數，但連續十年來經營性現金流量凈額幾乎全部為負數（因2017年年報尚未披露，暫以三季度季報數據為準，其中僅2012年一年為正數）！十年來經營性現金流量凈額合計為-151億元。也就是說，怡亞通的供應鏈經營模式，十年來不僅沒有帶來真正的盈利，反倒是讓公司貼進去了151億元，這些錢都通過銀行貸款、增發、股權質押等各種方式從股市圈來。最終支撐這個供應鏈飆血循環的，是千千萬萬的股民。

這151億元都花到了哪里？可以在資產負債表上看到端倪：應收賬款和存貨的變化非同尋常。應收賬款十年增加了10倍，2017年三季報為126億元；存貨十年增加了50多倍，2017年三季報為108億元。

暴增的應收賬款和新增的保理業務

2017年6月，深交所就怡亞通的財務報告發去了詢問函，其中提到了應收賬款增幅過快的問題，2016年較2015年增幅超過4%。對此怡亞通答復，公司的深度供應鏈業務和全球采購業務按照銷售商品方式確認收入。從應收賬款周轉天數來看，深度供應鏈業務和全球采購業務2016年應收賬款周轉天數均少于上年周轉天數，說明深度供應鏈應收賬款增加主要是隨業務收入擴張而增加。

然而，怡亞通的解釋并沒有在現金流量表上得到驗證，不斷擴大的現金流赤字說明了事實并非公司回復函提到的那樣，是由墊付產生的，墊付不可能連續墊十年不見回款，更有可能是拆了東墻補西墻——用新發生的更多的欠款來彌補以前的欠款。

詢問函還關注了壞賬準備計提比例過低的問題，按照2017年半年報的數據，我粗算了一下，應收賬款的綜合壞賬準備計提比例僅有0.65%左右，這樣低的比例表示絕大多數應收賬款都是安全的。確實如此嗎？

一般而言，大多數會計師事務所給上市公司應收賬款的壞賬計提比例為一年以內5%，一到二年20%，二到三年50%，三年以上100%，然而，我發現怡亞通的壞賬計提比例為一年以內0.1%，一到二年1%，二到三年10%，三年以上100%。筆者做了十年上市公司的財務報表，這樣離奇的壞賬準備計提比例還是頭一回見。如果按照常規比例計算，怡亞通在2016年至少漏提了5億-7億元的壞賬準備，而這兩年的凈利潤也只有5.35億元。

我注意到了幾則公告：2015年8月，怡亞通公告投資成立一家保理公司；2016年、2017年多次向該保理公司進行擔保；2017年多次公告應收賬款在其他保理公司辦理保理業務。

為什么要成立保理公司？保理業務是最近幾年新興的業務，把公司的應收賬款質押給保理公司換取現金，從而解決資金周轉問題。由于沒有可以貸款抵押物，這種業務在輕資產的企業中越來越受到歡迎。

對于怡亞通來說，一方面，公司確實有商業保理業務的需求，將手頭周轉不暢的應收賬款盡快變現；另一方面，把存在壞賬風險的應收賬款轉移到保理公司，從而使賬面上并表后的應收賬款都轉換成近期新發生的，避免多提壞賬準備影響利潤。

居高不下的財務費用

由于常年沒有正的經營性現金流，公司其實是舉債經營的。舉債的來源主要是銀行存款（約占65%），除此以外還有質押借款、發行的債券和票據貼現。現金流量表中的十年赤字，主要是靠銀行貸款維持。為了盡可能的多貸款，公司和數百家子公司之間互相擔保，金額近百億元。為了取得更多的貸款，還和外部公司友好合作，互相為對方提供擔保，結果2017年導致擔保責任代償0.89億元。

2017年三季報顯示，短期借款增加到了205億元，應付債券為26億元。同時由于負債累累，資金使用成本較高，財務費用也居高不下，2016年為8.8億元，遠超當期凈利潤（5.4億元）。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint