如何破除銀行估值天花板

方斐

央行發布的2018年1月信貸數據指標顯示，1月新增人民幣貸款2.9萬億元，余額同比增速為12.6%；新增社會融資3.06萬億元，比上年同期少增6367億元；人民幣存款新增3.86萬億元，同比多增2.38萬億元；M2同比增速為8.6 %，較上月提高0.5個百分點。

總體來看，1月信貸同比多增，社融增速下降；雖然M2同比增速反彈至8.6%，但仍在低位徘徊，符合市場的預期。

截至2018年1月，M2余額為172.08萬億元，環比多增4.40萬億元，同比增長8.6%，比上月回升0.4個百分點，基本符合市場此前的預期。而M1同比增長15%，同樣較上月回升3.2個百分點。

1月25日，央行以普惠金融的方式定向降準釋放4500億元以上流動性，這是1月M2 環比回升的主要助力。從回升速度來看，M1回升速度要明顯大于M2，“剪刀差”有繼續擴大的趨勢，一方面是由于普惠定向降準流動性釋放的時候將近月底；另一方面是由于春節期間流通現金（含活期存款）需求旺盛。預計2月份M1、M2將進一步回升，“剪刀差”也將進一步擴大。

正如市場此前的普遍預期，1月份的數據是一季度流動性漸趨向好的最好證明，一季度M2同比增速回到9%以上的概率極大。主要根據如下：一是普惠金融定向降準釋放的流動性的支撐；二是央行建立了臨時流動性準備金動用安排，最高可釋放2萬億元以上的流動性，將保證2月份充足的流動性；三是一季度信貸投放規模將達全年的30%-40%，這將導致存款派生能力的增強。此外，也存在一些不利因素，春節期間流通中現金明顯增多，可能帶來存款派生能力的下降。

流動性趨勢改善

截至1月末，社融余額為177.60萬億元，當月增量3.06萬億元，環比多增1.92萬億元。其中，本外幣貸款增加2.72萬億元，環比多增2.12萬億元，是社融增長的主要來源，主要是1月份信貸額度充裕，融資需求旺盛，項目儲備較多三層原因疊加所致。

雖然1月新增社融3.06萬億元，但由于受監管的影響，表外融資下降明顯。在表外融資方面，1月表外融資規模新增1178億元，較上月明顯減少，尤其是委托貸款凈減少714億元（上月增加601億元），信托貸款僅增455億元（上月增加2245.17億元），只有未貼現銀行承兌匯票新增1437億元，較上月多增761億元。

不過，以上變化符合市場對當前監管形勢的判斷，以《商業銀行委托貸款管理辦法》與《規范銀信類業務的通知》為代表的表外業務監管文件取得了明顯的效果，這種表外監管力度未來仍將持續，并帶來表外融資規模和占比的繼續減少。

在其他融資渠道方面，1月新增企業債融資1194億元，環比多增851億元，新增權益融資500億元，環比少增291億元，主因是IPO放緩。雖然當前企業融資需求仍比較旺盛，但在表外融資困難的情況下，企業尋求表內貸款或發行債券融資的需求很高。

1月，銀行新增人民幣貸款2.9萬億元，比上月多增2.32萬億元，同樣比2017年1月多增8700億元，對公貸款增長顯著，超出市場預期。分部門來看，1月，居民貸款增加了9016億元，環比多增5722億元，其中，短期貸款環比多增2925億元，中長期貸款多增2798億元。1月，企業貸款增加1.78萬億元，比上月多增1.54萬億元，其中，短期貸款環比多增4734億元，中長期貸款多增1.12萬億元。此外，新增非銀機構貸款1862億元，環比多增1909億元。

1月信貸環比增長明顯，主要原因有以下三點：一是年初銀行獲得新的信貸額度，預計2018年信貸額度規模為14.5萬億元，比2017年增長12%；二是企業融資需求旺盛，6.9%的GDP增速的數據表明，宏觀經濟企穩跡象明顯。在表外融資受到嚴格限制的情況下，企業對表內信貸融資的需求愈加旺盛，尤其是中長期貸款需求增加；三是2017年年底由于銀行信貸額度用完，部分優質項目只能在2018年投放，本著“早投放早受益”的原則，因此，一季度對公貸款明顯增多。

1月，人民幣存款增加3.86萬億元，而上月減少7929億元。同上面的判斷基本一致，定向降準、流動性動用安排兩者釋放萬億元流動性是主要原因。

1月，居民存款新增8676億元，較上月增加了879億元；企業存款新增221億元，較上月少增1.31萬億元；財政存款新增9809億元，較上月新增2.2萬億元；非銀機構新增存款1.59萬億元，較上月新增2.50萬億元。總體來看，1月，人民幣存款結構變化明顯，主要是企業存款向財政存款轉移，同時在“牛市”的推動下，非銀存款也出現明顯的增加。

打破估值天花板

曾幾何時，市場對銀行板塊特別是大行的估值目標只有1倍PB，而從2015年年底到2017年上半年，銀行板塊有接近兩年時間的估值一直低于1倍PB。最主要因素還是因為市場對銀行資產質量的擔憂，對中國高杠桿水平的擔憂（按IIF的統計，截至2017年一季度末，中國的非金融部門債務占GDP的比例達到242%；而按BIS的統計口徑，早已超過260%），這種擔憂使得銀行板塊估值面臨較長時間的1倍PB估值的天花板。

不過，從2016年年底開始，不管是行業整體數據還是上市銀行的報表，都能反映出銀行業整體資產質量轉好的趨勢。但彼時，仍有不同聲音的存在，特別是外媒及海外投資者，擔憂是否“真實”不良率已經出現拐點，以及擔憂國企高杠桿產生的隱性風險。而伴隨著金融監管的趨嚴及去杠桿政策的推進，投資者對商業銀行資產質量的顧慮將進一步被打消。

對銀行業而言，強監管降低了銀行業的潛在風險，也打破了市場對銀行潛在風險及不良的擔憂，破除了銀行估值的天花板，吸引了大量增量資金的關注，從而促進板塊估值的進一步提升。

從2017年3月份開始，銀監會“三套利”專項檢查開啟了本輪的金融強監管。同業、理財、表外業務是監管檢查的重點，也是之前監管套利最多、監管最薄弱的業務。強監管的目的在于資金流通去通道、壓縮影子銀行，降低潛在風險，引導銀行資金回歸實體經濟。從2017年4月份起，表外融資規模已經出現大幅度的下降。強監管一方面促進融資需求回歸表內，利于銀行貸款重定價的利率上浮；另一方面抑制了資產泡沫，降低了銀行面臨的隱性風險。endprint

在強監管的引導下，銀行正逐漸回歸本業，這在很大程度上降低了銀行業的經營風險，從而使得銀行板塊估值仍有較大的上升空間。

回顧過去十年的銀行發展歷史，目前行業1.2倍PB剛剛達到歷史平均水平。而對標海外銀行，中國商業銀行更是具有估值優勢。隨著A股市場的不斷開放與國際接軌，應該以更加全球化的視野來看待A股及A股銀行板塊。A股上市銀行具有高ROE、低估值的特性。銀行板塊向來業績穩健、股息率較高、估值相對其他板塊仍處于較低水平，符合海外投資者的投資偏好。隨著監管的推進，將進一步打消海外投資者對中國銀行業資產質量的擔憂。

相信隨著A股被納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數，將有更多海外資金關注銀行板塊，這有利于板塊估值進一步平穩地提升。

隨著世界主要經濟體景氣度的回升，拉動中國的出口增長，而宏觀經濟數據的向好，使得銀行基本面改善有了較大的保障。

最新公布的2017年經濟數據顯示，GDP增長率為6.9%，首次出現回升。工業增加值累計同比增長6.6%，出口拉動是工業增加值大幅攀升的主要原因。2017年，凈出口對GDP累積同比的貢獻率由負轉正，出口成為穩定中國經濟增長的主要因素之一。而宏觀經濟形勢的向好，是銀行基本面最有力的保障，企業盈利改善，資產負債表修復，伴隨著去杠桿政策的深化，將進一步降低行業整體不良生成的壓力，從而改善銀行凈息差水平。

全球經濟復蘇也給監管帶來良好的時間窗口。2017年，發達經濟體的經濟增長普遍提速，美國、加拿大、歐元區和日本的經濟活動日趨活躍，全球經濟繼續復蘇，主要經濟體景氣指數回升。2017年10月10日，IMF發布世界經濟展望，將2018年全球經濟增長預期上調至3.71%，預計2018年經濟活動仍將加快，全球經濟仍處于復蘇的過程中。這也給中國經濟的增長提供了良好的外部環境。全球經濟復蘇的大環境，給中國金融去杠桿、整治金融亂象等一系列監管政策提供了良好的時間窗口。

年報披露期將至，從已經披露業績快報的幾家銀行及前三季度的數據來看，上市銀行資產質量已出現穩步改善，凈息差邊際改善，凈利潤保持穩定增長，行業整體經營穩健。招行等銀行的凈利潤增速已經明顯回升，銀行板塊整體的業績確定性較高，且處于回暖狀態。

如上所述，監管收緊促進表外融資需求回歸表內，一方面利于銀行生息資產收益率的穩步提升，但另一方面，表外業務回歸表內，一定程度上會給銀行的資本充足率水平帶來一定的壓力（對企業和對個人除抵押貸款外的其他債權風險權重為100%）。

但上市銀行有多重途徑來補充資本，如定增、可轉債等。可轉債成為銀行越來越重要的一種資本補充途徑，而板塊估值的提升，也有利于可轉債的發行及轉股，有利于進一步補充銀行的資本充足率。

金融監管新變量

2018年，“資產端”的金融監管是新變量，金融監管的重點是“影子銀行”，是在資產端，是在社會融資。2017年監管的重點主要是在銀行負債端，而不是資產端，因此，2017年出現社會融資與M2的背離。在金融強監管的背景下，監管對信貸的影響越來越重要，甚至會出現諸如貸款與社融背離、貸款需求前置、監管相機抉擇等情況，從而在一定程度上使得信貸總量數據對經濟的預判有可能不準確。因此，我們對信貸總量數據有需要再認識，尤其是要關注結構的變化。

近期，監管層下發的一系列文件規范的重點是委托貸款、信托貸款等非信貸的社會融資類型，因此，融資需求會明顯往表內貸款轉移，社會融資的結構也會發生變化，社融與信貸的增速也會產生背離。如果貸款總量高增，社會融資總量平穩，如何來預判經濟？

實際上，金融監管類似對融資的“供給側改革”。企業和金融機構也會觀察到金融監管的變化，借貸行為也會發生變化。之前主要通過表外融資的企業（如房地產、融資平臺等）會提前布局，如在年初就積極爭取表內貸款。草根調研表明，龍頭房地產商在2018年年初已在爭取表內貸款。供給側改革沖擊會導致貸款需求的前置，尤其是會在一季度集中前置。

社會融資的行業結構也很重要，決定了金融監管未來的力度。政府目標是降低金融風險，如果還是大量社融（信貸）流入融資平臺、地產等領域，會導致監管的加力。根據對金融監管的跟蹤來看，一方面違規融資的新增是不能做了，另一方面新老劃斷；但對這些融資能否續做，則是需要監管進一步明確的地方。非標預計余額在20萬億-30萬億元，而貸款余額為120萬億元。監管的相機抉擇，對未來的融資總量和融資結構都會產生較大的變化。

信貸總量超預期短期無疑是利好，“逆金融脫媒”也有利于銀行板塊的估值提升。經濟平穩、金融脫媒逆向變化，使得銀行基本面穩健向上，尤其是利好傳統借貸為主的銀行。社會大類資金的再配置，有助于降低銀行股的投資預期收益率。上述兩方面都有助于銀行股的向上趨勢的持續。

其實，銀行股上漲的源泉在于社會大類資金的重新配置。從銀行角度觀察，社會大類資金前幾年重點配置在房地產和金融產品上。地產收益源于地產價格的不斷上升，金融收益則源于金融套利。隨著強監管政策的不斷出臺，社會大類資金會尋找新的方向。股市是為數不多的較好選擇，該類資金預計會更青睞于低估值的藍籌股。銀行高ROE、低估值的穩健基本面，符合增量資金的偏好。從某種程度來看，未來銀行股的發展趨勢取決于有沒新增資金進入股市。

從銀行草根調研的情況來看，2018年年初，信貸需求依然保持旺盛，一方面，在金融強監管背景下，其他融資渠道擠出的需求向銀行信貸的轉移仍在持續；另一方面，銀行自身項目儲備保持充足，投放節奏與往年一致。1月新增信貸規模2.9萬億元就是信貸需求旺盛的明證。

中泰證券認為，銀行業凈息差在2018年將結束過去幾年來的下行趨勢，并重回上升通道。一方面，2018年，社會融資需求旺盛但資金供給有限，這將推動銀行資產端收益率的上行；另一方面，隨著銀行資產負債結構調整的逐步到位，2017年以來，受同業資金成本上行的負面影響將有所弱化。當然，銀行個體間的分化依然存在，提升的幅度將很大程度取決于負債端存款的穩定性。

從資產質量角度來看，2017年以來，行業不良率與不良生成率均有所下降。在2018年宏觀經濟企穩的背景下，企業盈利狀況將持續好轉，行業存量的風險壓力也有望進一步得到緩解，行業資產質量將延續改善的趨勢。

近期，銀行股出現調整，核心原因是市場流動性的急速調整帶來市場情緒的波動。銀行業基本面向上、估值修復的邏輯并沒有發生變化，銀行股后市的表現值得期待。不過，銀監會公布的四季度監管數據顯示，2017年銀行業ROE只有12.65%，同比環比均出現下降，這一新的變化因素值得市場關注。endprint