控杠桿：支撐之源與市場影響

近期筆者參加了很多會議，發現絕大部分人都在問現在的監管政策和貨幣政策，已經不關心GDP和CPI了。

那么，政策所錨定的核心到底是什么？是控杠桿。只要有金融市場就有杠桿，即使不談二級市場，一級金融市場也是有杠桿的。所以我們要做的是把杠桿控制在合適的水平上，太高了有風險，太低了沒有效率。

全國金融工作會議提到：“要推動經濟去杠桿……處理好穩增長、調結構、控總量的關系”。可能大家從來沒仔細琢磨過“控總量”到底是要控什么總量，這里不妨先留下這個疑問。

政策還指出，要積極穩妥地推進去杠桿，把降低國有企業的杠桿率放在重中之重。“十九大”又提出三大攻堅戰，而防風險是三大攻堅戰之首。防風險中最重要的就是要控杠桿。中央政治局會議也指出要使宏觀杠桿率得到有效控制，在這樣一個以往提綱挈領得會議上提出控制“宏觀杠桿率”這個具體指標，值得我們重視。

“控杠桿”需控制債務融資水平

接下來，我們需要理解宏觀杠桿率的定義：宏觀杠桿率=債務/名義GDP=（總債務/總資產）/（名義GDP/總資產）=資產負債率/投資效率。縮小分子、放大分母都可以實現降低宏觀杠桿率的目標。從微觀層面看，要降低宏觀杠桿率需要降低資產負債率。首先國有企業的資產負債率比較高，它是重中之重。同時除了國有企業外，還有其他負債率高的主體。第一類是“僵尸企業”，過度負債無法清償；第二類是房地產，房地產本來就是一種高杠桿的活動；第三類就是地方政府，當然地方政府債務不僅是地方政府的表內債務，更多地是融資平臺。融資平臺在法律上已經被改造為地方國有企業，因此又轉化為了國有企業杠桿率的問題。

以上是降低分子的方法。我們再看看如何提高分母、把投資效率變高。

我們通常認為，提高投資效率并不容易，需要提高全要素生產率、促進技術進步等，這些在短期內都無法實現。但同時，經濟學里面有一個邊際效率遞減的規律，投資規模過大，可能導致效率偏低，所以有必要控制過度投資。過去基礎設施建設投資了很多外部性很強的項目，而外部性在財務上無法核算。單從財務核算的角度上看，這些項目的效率偏低，影響財務的可持續性，未來將有所壓縮，所以，2018年就在壓縮投資的規模，保重點項目，一般性項目的重要性靠后。

如果我們回到杠桿率的最初公式，即總債務和名義GDP的比值。這可以理解為給定名義GDP增速，首先要把債務總量控制住，這就是“控總量”的含義，實際上是要控制一個總的債務融資水平。

控制債務總量的方法很多。例如，廣義的MPA，能夠涵蓋表內外融資，就能夠實現控總量的目標。可是在控制總量的同時，又不能讓經濟增速過快下滑。這要如何實現？這就要靠優化社會融資的結構來實現。

按照社會融資規模的定義，就是所有的從金融機構流向企業的資金，在實際統計層面上，則是銀行理財、信托理財等的加總統計。大家想一想，銀行理財跟信托理財、證券資管理財這中間有重復統計的部分嗎？當然會有。如果把這一部分重復統計的拿掉，可能經濟也不會明顯下降，由此就可以在分母不下降得太快的情況下，以更快的速度壓縮分子，從而實現一部分降杠桿。

理解這個之后，大家就能明白2018年以來的所有監管政策與政治局的部署，本質上都是圍繞著“控杠桿”的。資管新規打破剛兌是去杠桿，因為資本充足率本質上是對杠桿率的控制。金融機構表外擴張沒有資本充足率的限制，但在剛兌的情況下，還是需要金融機構以表內資產承擔表外的風險。沒有資本充足率的限制意味著表外的杠桿無窮大。所以，要控制杠桿率，要么打破剛兌，要繼續剛兌就需要回表。

政策規范債券市場業務時，明確講到了禁止代持，代持為什么存在杠桿偏高？因為代持者沒有資金，卻擁有資產的所有權，杠桿接近無窮大。對銀行大額風險暴露的管理，實際上也是圍繞著控杠桿的核心。

銀行股權管理辦法中有一項型要求，即銀行的股權資金必須來自于自有資金，以前資管計劃或者其他資金都是可以持有銀行股權的。按照現在控杠桿的新規已經不可以這樣了。因為，如果連借來的錢都可以作為資本，不也意味著杠桿無窮高嗎？所以，現在必須是自有資金。委貸管理辦法講得很清楚，貸款機構不能作為委托貸款的委托人，金融資產管理公司也不能作為委托人。因為過去這些也被作為加杠桿的辦法。要在壓債權融資的時候，不讓經濟受到大的影響，就需要為經濟發展繼續能夠提供資金，但這些資金卻不能夠是債務形式的，那就只能是股權融資。

“控杠桿”取決于中國經濟韌性

既然這是中央的核心任務之一，那么，如何平穩地將控杠桿政策推行下去？能夠確保平穩推行下去的支撐是什么？是韌性。

第一大支撐是外需回暖。單看直接的影響，進出口2017年拉動GDP 0.6個百分點，而2016年負向拉動0.4個百分點，相當于多拉動了1.0個百分點。這意味著僅僅外貿這一部分，就把中國經濟增速提高了接近1%。從這個意義上來說，全球經濟的回暖，給我們提供了一個很好的去杠桿的機遇。目前主要貿易伙伴的加權PMI仍然很高。如果2018年中國的出口還是不錯，將成為中國經濟韌性的第一個源頭。

第二大支撐是房地產投資，特別是棚蓋貨幣化。我們不能忽視的另外一個重要因素是2017年房地產的投資。雖然，2016年12月，中央對房地產宣布了嚴厲的調控政策，但同時棚改貨幣化大力推進。棚改貨幣化的安置居民不僅不在限購的范圍內，還獲得了補貼給資金。所以，2017年中國房地產開發投資在嚴厲的調控之下，完成超過了2016年的增長，回到了2015年之前的水平。所以投資還是下降的，但如果沒有房地產的回升，投資降幅原本會更大。

這個政策到底2018年還有沒有？盡管目前我們在政策上沒有看到最終的預算，但棚改2018年應該還有。到底規模多大？2017年是600萬套，如果按照此前公布的到2020年的三年規劃，2018年可能還有500萬套，目前尚不知道在當前重點轉向租賃房建設的情況下，過去的這個棚改計劃會不會調整。endprint

租賃房建設是2018年的新政策。中央要求蓋租賃房，最終租賃房很可能會超預期，最終租賃房的規模會比市場預期更高，這也構成了2018年房地產的另外一個支撐。同時，在2018年開年以來，二線城市的房屋銷售同比轉正，成為一個值得關注的現象。還有很多城市推進人口城鎮化，有利于房產的銷售。過去限購政策與戶口有關，放松戶口限制，實際上也就放松了購房的限制。

第三大支撐是貨幣政策。市場感覺貨幣政策收緊，主要表現為廣義信貸與M2的快速下滑，但社會融資存量的增速在2017年大部分時間里居然比2016年的增速還要高，甚至回到了2015年之前的水平和2014年那個時候的水平上。我們再看狹義信貸增速，總體比較平穩，以至于，2017年大部分月份里的增速甚至比2016年的增速還要高一些。

第四大支撐是經濟增長預期的調整。萬一經濟放緩一點，去杠桿還能進行下去嗎？目前我們已可以接受更低的增速，容忍經濟增速下行，但要求經濟發展質量要提高。由此，當經濟增速放緩，過去市場認為政策要放松，利率要下降，現實卻并非如此。于是，市場需要了解政策到底能夠容忍的經濟增速的底線在哪里。我認為，肯定不是6.5%。如果我們用統計方法估計現在的潛在增速，會發現即使經濟增速下降至6.3%也不會導致失業率的上升。進一步地，如果失業率有所上升，但社會還能承受，那么經濟增速還可以再低一點兒。就算前面三大支撐在2018年都出現一定減弱，經濟增速放緩時政策更有保持定力的基礎，也不會構成去杠桿的障礙。

控杠桿的市場影響

杠桿率成為了左右這個市場的關鍵變量。如果說去杠桿是我們的政策目標，那么控總量有沒有一個經驗上的算法？我們在數據挖掘當中發現，如果把社會融資存量增速和M2增速做一個平均值，從2017年開始居然和名義GDP的增速一模一樣。這可能就是為了保持債務和名義GDP的比值不變。

從高頻杠桿率指標來看，股權等其他融資高一些，貨幣市場的DR的融資利率就會高。商業銀行的杠桿率，當然是指債券質押回購的杠桿率。回購做得越多，DR和央行的七天回購的政策利率的利差越大，最終借到的錢和政策利率之間的利差越大。基金的杠桿率和R-DR利差也是類似這樣的關系。

這樣的分析是否有根據？2018年1月14日，人民銀行公布的貨幣政策執行報告中提到，公開市場操作“隨行就市”。隨行就市為什么加引號？是為了強調利率可升可降。大家都問，政策利率代表著強烈的政策信號，央行使用利率工具能否更穩一些，不要隨行就市？貨幣政策執行報告表示，這主要是為了理順貨幣政策傳導機制，形成合理利率預期。什么預期？就是避免市場機構加杠桿，擴張廣義信貸。這個廣義信貸就是債務融資。只要市場杠桿上升，公開市場的政策操作利率就還會升，只有杠桿不加了，公開市場的政策操作利率就不再繼續上升了。

現在的問題在于，所有的債務融資當中貸款還是占有相當的比重。在社會融資當中，貸款的占比已重新回到了70%，甚至有時更高。要把整個債務融資控制在適當水平上，就需要適當控制貸款。在過去貸款利率和三個月Shibor利率的走勢是一模一樣的，但是在2017年Shibor利率上升得很快，貸款利率卻上升得很慢，導致大量的企業和機構能不發債就不發債了，轉而去貸款，由此引起貸款額度緊張。

那么，怎么把貸款控制住？一種方法是加貸款基準利率。如此加息的確能夠讓企業減少對貸款的需求。但不可忽視的是，我們要控制宏觀杠桿率，控制住分子不要膨脹得太快。這個分子是存量債務和增量債務的加總，而存量債務是本金和利率之間的關系。如果提高貸款基準利率，那么150萬億元的存量債務的利率都會往上升。每提0.25%，存量負債的應計利息大數將會有至少超過4000億元的成本要加上去，反而不利于控制杠桿率。

那么，有沒有一種方法，既能把存量債務的利息控制住，同時又能夠控制新增債務的本金，不要讓新增貸款的需求過旺？那就得要通過提高新增貸款的利率來抑制增量債務的擴張。但是利率又不能推得過高，否則分母實際GDP增速和物價都會大幅收縮，反倒不利于宏觀杠桿率的控制。所以，一個合意的政策是，新增信貸的利率還要有所上升，使得新增債務成本控制在合意的水平上；這也意味著，提高貸款基準利率不是最佳的政策選擇。

2017年貨幣市場利率提高，但是貸款利率不上去。這是由于貨幣市場利率的期限結構太平坦，因此貨幣市場利率的長端需要抬高。因為，Shibor三個月和DR007之間的利差越陡，貸款的利率上的就越快。所以，從2017年12月之后，看到貨幣市場曲線變陡了：NCD突破了歷史的新高，但短端的利率并沒有突破5月份的高點。這就是我所理解的目前貨幣政策的邏輯。

與此同時，監管政策有意無意地也在往這個方向走。比如流動性匹配率指標。過去我們管流動性，關注是否能夠借到資金。現在流動性管理變成了兩個層面的概念。第一個層面是，你是否真的有資金；第二個層面是，你有資金，但是不是滿足了監管指標？現在流動性匹配率這個監管指標告訴你，你借到的三個月以內前，不會改善你的流動性監管指標，你需要借更長期限的錢。由此，對于銀行而言，長錢，包括三個月以上，六個月以上，甚至是一年以上的資金就更為寶貴了，反映為貨幣市場的利率曲線變陡了，因為定價邏輯發生了改變。

此外，還有銀行賬戶的利率風險管理。過去我們談論估值主要是對交易性資產的估值，持有到期和貸款不估值。現在對這些過去不估值的資產，也需要定期來計算其利率風險。當浮虧達到一定程度的時候，監管者要處罰你，而且處罰很嚴厲。這就意味著，過去對利率不敏感的部分現在會更加敏感，貸款的定價由此會上升得更快，期限越長的越敏感、定價越高。

去杠桿涉及的另一個問題就是同業負債。從2014年開始，包括大型銀行，對央行的負債占比在上升。IMF關注的也是銀行的批發性融資，其中包括了從央行的借款。為什么同業負債以前沒有上升得那么快，2014年后突然快速上升，隨后還出現了大型商業銀行對于央行負債占比的上升？那是因為從那時開始，外匯占款增速出現了大幅放緩、甚至負增長，央行在降準較少的情況下采取了各種短期限的流動性平補操作，這構成了央行對商業銀行的債權，其中相當一部分形成了大行對央行的借款。不僅如此，當每一次外匯占款大幅度下降的時候，中型銀行同業負債占比都會往上走，小型銀行的同業負債也往上走。

也就是說，中國大中小各類銀行都對批發性融資的依賴程度出現提高，本質上來自于中國貨幣投放方式的持續、系統性變化：面對外匯占款這一無期限長期資金的減少，所對應降準的次數偏少，大量流失的長錢都是以各種短期流動性的操作來彌補的。而這種操作的路徑，多半是央行把錢給較大的銀行，中小銀行通過隔夜拆借、債券質押融資、發NCD等方式間接獲取資金。這幾種方式現在都叫同業負債。

從這個意義上說，2017年9月，穆迪調降了中國一家大型銀行的評級，理由是該銀行對批發性融資依賴程度過高。這是穆迪完全不理解貨幣投放方式轉變的國情。

總結一下，控杠桿是2018年所有政策的軸心，由此決定了所有金融市場都得圍繞著這個軸心來轉動。

魯政委為興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究公司副總裁，本文僅代表個人觀點endprint