企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)海外并購(gòu)影響的實(shí)證研究

鄧秀媛,傅 超，傅代國(guó)

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；2.杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018； 3.重慶理工大學(xué)，重慶 400089)

一、引言

海外并購(gòu)(也稱跨國(guó)并購(gòu))是中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)“走出去”、共建“一帶一路”、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)海外并購(gòu)交易總額超過(guò)2000億美元，保持七年連續(xù)增長(zhǎng)。然而，在我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)持續(xù)升溫的背后，其成功率(并購(gòu)交易完成)僅為67%，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)企業(yè)相比差距甚遠(yuǎn)*選自《迎接中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)新時(shí)代》報(bào)告——波士頓咨詢公司(BCG)發(fā)布于2015年9月http://www.bcg.com.cn/cn/newsandpublications/publications/reports/report20150924001.html。并購(gòu)的順利完成是企業(yè)“走出去”獲取資源、學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)造價(jià)值的基本前提，因此，對(duì)于影響我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)成敗的因素進(jìn)行探討具有理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

從現(xiàn)有關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)成敗的研究來(lái)看，學(xué)者們更多關(guān)注宏觀層面，指出我國(guó)與東道國(guó)之間的制度因素、政治關(guān)系、文化差距等會(huì)影響并購(gòu)結(jié)果。然而本文認(rèn)為，宏觀環(huán)境是企業(yè)需要應(yīng)對(duì)而難以控制的因素，而微觀層面的因素探討更有助于提升企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)力，找出問(wèn)題的癥結(jié)所在。海外并購(gòu)跨越了不同的文化和地域，但從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)并購(gòu)成功率提升的關(guān)鍵是得到目標(biāo)方企業(yè)的認(rèn)同。Deng et al.(2013)[1]利用美國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)指出，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠滿足并購(gòu)雙方利益相關(guān)者需求從而獲得他們的支持，提高并購(gòu)成功率。我國(guó)企業(yè)近年來(lái)也投入越來(lái)越多的資源用于社會(huì)責(zé)任建設(shè)，這樣的變化既是各級(jí)政府積極號(hào)召和滬深兩所強(qiáng)制要求的結(jié)果，也是企業(yè)維護(hù)聲譽(yù)和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的必然選擇。但必須承認(rèn)，在現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行程度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然有一定差距。那么在不同的情境下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是否能夠向海外企業(yè)傳遞正面的信號(hào)？還是說(shuō)有“汝之蜜糖，彼之砒霜”的可能？本研究從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的視角切入，基于“利益相關(guān)者理論”和“股東成本理論”，提出我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)海外并購(gòu)結(jié)果產(chǎn)生影響的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)，并以2008年至2014年間宣告并購(gòu)的239起中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文不僅為我國(guó)海外并購(gòu)成敗的影響因素研究拓展了新的理論視角，也為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

后文的安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是進(jìn)一步分析；第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第七部分是文章的結(jié)論與討論。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)海外并購(gòu)過(guò)程和并購(gòu)執(zhí)行階段文獻(xiàn)綜述

海外并購(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、復(fù)雜的決策和博弈過(guò)程，主要包含并購(gòu)前(規(guī)劃設(shè)計(jì))、并購(gòu)中(交易執(zhí)行)和并購(gòu)后(并購(gòu)整合)三個(gè)階段。與大量文獻(xiàn)聚焦于并購(gòu)前期[2-4]和并購(gòu)后期[5-7]相比，學(xué)者們對(duì)于海外并購(gòu)中期的研究未給予足夠的關(guān)注[8]。而這一階段對(duì)于新興市場(chǎng)企業(yè)而言起著承上啟下的關(guān)鍵作用[9]：如果企業(yè)“走出去”的第一步不能成功，不僅前期目標(biāo)(如獲取資源、戰(zhàn)略資產(chǎn)等)難以實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)整合更是空中樓閣。

Meyer and Altenborg(2007)[10]通過(guò)挪威和瑞典電信公司的并購(gòu)案例首次揭露了跨國(guó)并購(gòu)中間環(huán)節(jié)的重要作用。Muehlfeld et al.(2007)[11]也提出學(xué)者們通常忽視了并購(gòu)中間階段的復(fù)雜性和不確定性。Boone and Mulherin(2007)[12]和Dikova et al.(2010)[13]詳細(xì)分解了公司并購(gòu)過(guò)程，認(rèn)為并購(gòu)中間階段分為兩個(gè)時(shí)期、三個(gè)事件(如圖1)。在非公開(kāi)并購(gòu)時(shí)期，主并方公司與目標(biāo)公司初步協(xié)商；當(dāng)雙方達(dá)成初步協(xié)議并公開(kāi)宣告，則意味著公開(kāi)并購(gòu)時(shí)期的開(kāi)始。理想的、綜合性的并購(gòu)過(guò)程研究應(yīng)該以潛在主并方考慮并購(gòu)策略為起點(diǎn)，到選擇目標(biāo)企業(yè)、交易協(xié)商，再到?jīng)Q議，但是公司公開(kāi)宣告之前的信息難以獲取[11]，因而學(xué)者們的研究往往僅限于公開(kāi)并購(gòu)時(shí)期。宣告并購(gòu)之后，交易能否達(dá)成需要跨越宏觀和微觀的雙重障礙：從宏觀角度，是否符合并購(gòu)雙方所在國(guó)的政策法規(guī)以及相應(yīng)的國(guó)際規(guī)則；從微觀角度，并購(gòu)雙方深入了解，商討細(xì)致的整合方案，并接受員工、投資者和其他利益相關(guān)者反饋[13]。Zhou et al.(2016)[9]認(rèn)為并購(gòu)成功與否對(duì)于主并方公司非常重要，因?yàn)槠湓诔跏紙?bào)價(jià)時(shí)就已經(jīng)承擔(dān)大量成本(如向律師和并購(gòu)代理的支付，資源及時(shí)間的投入等)，并購(gòu)交易的中止也會(huì)損害主并方信譽(yù)[14]。在跨國(guó)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方在政治、經(jīng)濟(jì)、文化和貿(mào)易環(huán)境等方面差距較大，在并購(gòu)?fù)瓿汕半A段需要更多的組織資源投入。

圖1 公司并購(gòu)過(guò)程

已有文獻(xiàn)大多以發(fā)達(dá)國(guó)家為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)國(guó)家間的制度和文化距離、公司經(jīng)驗(yàn)、并購(gòu)比率、敵意收購(gòu)等因素影響跨國(guó)并購(gòu)的成敗及持續(xù)時(shí)間[10,13,15]。Zhou et al.(2016)[9]關(guān)注到新興市場(chǎng)參與的跨國(guó)并購(gòu)，認(rèn)為并購(gòu)成功率的影響因素分析需要取決于全球擴(kuò)張的方向：對(duì)于新興市場(chǎng)的并購(gòu)(對(duì)內(nèi)并購(gòu))還是新興市場(chǎng)對(duì)外并購(gòu)。立足于我國(guó)現(xiàn)狀，張建紅等(2010)[15]從不同層面概括分析了影響海外收購(gòu)成敗的主要因素，提出雙方政治和體制的限制、中國(guó)企業(yè)本身的發(fā)展水平和國(guó)際化程度不高是造成收購(gòu)失敗的主要原因。李詩(shī)等(2016)[16]認(rèn)為中國(guó)與東道國(guó)之間的政治、文化、外交，以及歷史上是否長(zhǎng)期交戰(zhàn)等關(guān)系能夠影響并購(gòu)結(jié)果。賈鏡渝和李文(2016)[17]分析了正式制度距離和知識(shí)距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功率的作用。李維安等(2014)[18]從公司決策層董事會(huì)角度，考慮了董事會(huì)異質(zhì)性和董事會(huì)斷裂帶對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗的影響。李秀娥和盧進(jìn)勇(2013)[10]探討了目標(biāo)國(guó)與中國(guó)的制度差異對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)效率的影響。

(二)企業(yè)社會(huì)責(zé)任文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)在承擔(dān)與履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面有了很大進(jìn)步：越來(lái)越多的企業(yè)設(shè)立了社會(huì)責(zé)任委員會(huì)；企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的總量從2006年的32份增長(zhǎng)到了2015年的1703份。不僅如此，根據(jù)潤(rùn)靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)價(jià)指數(shù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任平均得分從2009年的29.8提高到2015年的42.6，增幅達(dá)到43%。

我國(guó)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的快速變化引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。綜合來(lái)看，這些討論沿襲了企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域一直以來(lái)的矛盾對(duì)立觀點(diǎn)：以Freeman(1984)[20]、Carroll(1996)[21]為代表的企業(yè)社會(huì)責(zé)任思想的支持者們從利益相關(guān)者、企業(yè)長(zhǎng)期利益等角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于優(yōu)化企業(yè)形象、降低融資成本[22]、提升財(cái)務(wù)績(jī)效[23]和競(jìng)爭(zhēng)力[24]；而以Friedman為代表的學(xué)者則推崇自由經(jīng)濟(jì)下企業(yè)的純粹職責(zé)，更關(guān)心股東利益[25]，認(rèn)為社會(huì)責(zé)任并不是公司理應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)，且公司管理層也不可能成為可靠與高效的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)者[26]，企業(yè)積極的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)會(huì)耗費(fèi)公司有限的資源，反而會(huì)使其經(jīng)濟(jì)績(jī)效下降[27]。具體到我國(guó)實(shí)際情況，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任代表公司重視股東和其它相關(guān)者利益，能夠提升企業(yè)聲譽(yù)[28]，也能為企業(yè)帶來(lái)融資便利[29]、政府補(bǔ)助[30]等多方面的經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有積極影響[31]，有利于公司價(jià)值的提高。而另外一些學(xué)者提出，在我國(guó)，某些社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)實(shí)際存在很多不負(fù)責(zé)任行為[32]，對(duì)于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任情況“報(bào)喜不報(bào)憂”，其可信性難以保證，決策價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值均比較低[33]。不僅如此，一些戰(zhàn)略性地承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任、披露高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任年報(bào)的企業(yè)是在社會(huì)責(zé)任的外表下掩蓋其損害利益相關(guān)者福利的行為，或轉(zhuǎn)移外界對(duì)企業(yè)缺陷的關(guān)注[34]。社會(huì)責(zé)任也常被企業(yè)管理層作為隱瞞壞消息以及轉(zhuǎn)移股東審查的工具，造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇[35]，與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)[36]。

部分學(xué)者關(guān)注到企業(yè)社會(huì)責(zé)任在并購(gòu)領(lǐng)域的作用。Deng et al.(2013)[1]基于美國(guó)國(guó)內(nèi)并購(gòu)數(shù)據(jù)指出主并方社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是并購(gòu)績(jī)效和并購(gòu)成功率的重要決定因素，履行社會(huì)責(zé)任較好的主并方能實(shí)現(xiàn)更高的股票回報(bào)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間更短且成功率更高。劉藏巖(2010)[37]基于規(guī)范研究的角度，認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行和社會(huì)責(zé)任公關(guān)戰(zhàn)略的實(shí)施能夠減少東道國(guó)政府、雇員、消費(fèi)者、行業(yè)協(xié)會(huì)、工會(huì)等利益集團(tuán)抵制和壓力，為成功實(shí)施并購(gòu)和購(gòu)后整合等提供有力支持。

本文從以下方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充和拓展：第一，為我國(guó)海外并購(gòu)成敗的影響因素研究提供了新的理論視角。現(xiàn)有研究仍然更多地探討我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的動(dòng)因[38]、進(jìn)入模式[39]及經(jīng)濟(jì)后果[40]，而對(duì)于并購(gòu)交易成敗缺乏足夠關(guān)注。本文在著眼于交易成敗的基礎(chǔ)上，摒棄傳統(tǒng)的宏觀視角，選擇從微觀企業(yè)層面分析，并結(jié)合企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論更全面地給出影響海外并購(gòu)成敗的影響因素。第二，豐富了我國(guó)海外并購(gòu)交易執(zhí)行階段的研究。相比于已有文獻(xiàn)專注于我國(guó)海外并購(gòu)交易成敗[15-18]，本文嘗試加入交易執(zhí)行階段的另外一個(gè)重要因素：交易完成時(shí)間。交易成敗意味著企業(yè)跨出國(guó)門的第一步能否成功，無(wú)疑是非常重要的。而同樣完成并購(gòu)的交易中，從公開(kāi)宣告并購(gòu)到完成交易所花費(fèi)時(shí)間的長(zhǎng)短在一定程度上可以反映一項(xiàng)跨境并購(gòu)交易的“效率”[19]和交易過(guò)程的“成熟度”[13]。通過(guò)對(duì)交易成敗和持續(xù)時(shí)間兩方面的同時(shí)考察能夠更完整和深入地剖析海外并購(gòu)的中間過(guò)程。

(三)假設(shè)提出

雖然少數(shù)學(xué)者[1,37]注意到企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于并購(gòu)的影響，但主要基于國(guó)內(nèi)并購(gòu)的角度，或是僅限于規(guī)范研究。而跨國(guó)并購(gòu)與國(guó)內(nèi)并購(gòu)相比，最顯著的不同在于跨越了國(guó)境：我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是否在跨國(guó)并購(gòu)中有影響力？我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)會(huì)以何種方式傳遞到目標(biāo)企業(yè)？對(duì)于這些問(wèn)題的回答，本文基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“利益相關(guān)者理論”和“股東成本理論”和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情境，提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)結(jié)果可能產(chǎn)生的兩種效應(yīng)：正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)。

1.基于利益相關(guān)者理論的正面效應(yīng)

根據(jù)利益相關(guān)者理論，包括股東在內(nèi)的所有利益相關(guān)者都能夠影響企業(yè)的生存和發(fā)展，企業(yè)通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任滿足利益相關(guān)者需求，贏得他們的好感與支持，有助于提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。如果在海外并購(gòu)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任扮演著這樣一種角色，那么預(yù)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任越好，海外并購(gòu)結(jié)果越好。具體體現(xiàn)在以下兩方面：(1)管理層通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任增加企業(yè)價(jià)值，符合股東利益，此時(shí)委托人和代理人的目標(biāo)和利益更趨于一致。代理問(wèn)題的緩解使得股東和管理層在跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中共同努力，為決策團(tuán)隊(duì)提供不同的資源，以應(yīng)對(duì)環(huán)境的復(fù)雜多變，同時(shí)克服在全球化過(guò)程中所面臨的諸如信息過(guò)剩以及市場(chǎng)短視等問(wèn)題[41]，并購(gòu)更容易成功，持續(xù)時(shí)間也會(huì)更短。(2)企業(yè)是一系列契約的集合，這樣的契約包括了顯性契約和隱形契約[42]。企業(yè)在社會(huì)責(zé)任上的投入傳遞了其看重隱性契約、傾向于維護(hù)公司信譽(yù)的信號(hào)，并購(gòu)后也會(huì)(相比低社會(huì)責(zé)任公司)更加注重目標(biāo)方利益相關(guān)者訴求，尊重東道國(guó)規(guī)則和文化，能夠贏得目標(biāo)方好感，降低來(lái)自目標(biāo)方利益相關(guān)者的壓力，有利于并購(gòu)成功完成和持續(xù)時(shí)間縮短。綜上，我們提出假設(shè)：

H1A：中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)成功率與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著的正向關(guān)系，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，海外并購(gòu)成功率越高。

H2A：中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著的負(fù)向關(guān)系，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，交易持續(xù)時(shí)間越短。

2.基于股東成本理論的負(fù)面效應(yīng)

股東成本理論[22,43]認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任無(wú)疑會(huì)耗費(fèi)公司資源，增加股東成本，當(dāng)這種成本超過(guò)其可能帶來(lái)的收益時(shí)，可以預(yù)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任越好，海外并購(gòu)結(jié)果越差。原因如下：(1)Prior et al.(2008)[44]發(fā)現(xiàn)有盈余管理傾向的管理者為構(gòu)建其防御塹壕(self-entrenchment)，會(huì)更積極地參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。Petrovists(2006)[45]也認(rèn)為慈善捐贈(zèng)是公司經(jīng)理進(jìn)行盈余管理的一種工具。盈余管理會(huì)降低主并方企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，加大公司的代理成本，在海外并購(gòu)這樣的信息高度不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中，同時(shí)損害主并方和目標(biāo)方利益相關(guān)者利益，造成海外并購(gòu)交易持續(xù)時(shí)間增加，失敗風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高。(2)企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)代表著公司有限資源的高昂分配，成本包括進(jìn)行社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的直接成本以及由于參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)而喪失的機(jī)會(huì)成本[46]。跨國(guó)并購(gòu)的推進(jìn)(包括目標(biāo)公司盡職調(diào)查、應(yīng)對(duì)東道國(guó)法律和文化等沖突、制定整合計(jì)劃等方面)需要企業(yè)大量資源的投入。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更好的企業(yè)投入了更多的資源用于社會(huì)責(zé)任，可能擠占海外并購(gòu)活動(dòng)的資源，使得企業(yè)在多個(gè)并購(gòu)方之間的競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。(3)在國(guó)內(nèi)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行一有各級(jí)政府的積極號(hào)召，二有滬深兩所的強(qiáng)制要求*2006年9月深交所發(fā)布《深圳證券交易所上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，正式對(duì)上市公司履行社會(huì)責(zé)任并自愿披露相關(guān)信息提出規(guī)范和指導(dǎo)。2008年5月，上交所發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作暨發(fā)布<上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引>的通知》，鼓勵(lì)上市公司積極披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告；2008年12月上交所和深交所同時(shí)要求上證公司治理板塊、A+H股和金融板塊上市公司以及納入深證100指數(shù)的公司在發(fā)布年報(bào)的同時(shí)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。；而在對(duì)外投資領(lǐng)域，雖然下發(fā)了《對(duì)外投資合作環(huán)境保護(hù)指南》，但是全部以“指導(dǎo)”、“引導(dǎo)”等非強(qiáng)制要求為主，執(zhí)行方式是“由企業(yè)自覺(jué)遵守”[47]。可以看到，我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任政策方面存在“內(nèi)緊外松”、“內(nèi)嚴(yán)外寬”的現(xiàn)象。加之大量企業(yè)并沒(méi)有真正意識(shí)到社會(huì)責(zé)任的長(zhǎng)期價(jià)值，只是作為一種“利益工具”[34-35]，因此，我國(guó)企業(yè)國(guó)內(nèi)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)很難延伸到國(guó)外。不僅如此，我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任越好的并購(gòu)方，其維護(hù)本國(guó)利益相關(guān)者利益的壓力越大，在海外并購(gòu)時(shí)可能會(huì)更多考慮經(jīng)濟(jì)利益以支撐其在我國(guó)的社會(huì)責(zé)任資源投入，或進(jìn)行更多的諸如勞務(wù)輸出等擠占東道國(guó)利益為的行為，海外并購(gòu)談判更加艱難，失敗率也可能會(huì)更高。

H1B：中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)成功率與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著的負(fù)向關(guān)系，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，海外并購(gòu)成功率越低。

H2B：中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著的正向關(guān)系，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008年1月1日至2014年12月31日期間宣告并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)事件作為研究樣本，選擇2008年作為起點(diǎn)是由于2009年潤(rùn)靈環(huán)球(RKS)才開(kāi)始披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)價(jià)指數(shù)(當(dāng)年披露企業(yè)上一年社會(huì)責(zé)任建設(shè)情況，因此數(shù)據(jù)起點(diǎn)為2008年)；選擇截至到2014年是因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)從宣告到?jīng)Q議最長(zhǎng)需要1-2年時(shí)間[11]。樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)如下：主并方為在A股上市的中國(guó)企業(yè)(剔除ST公司)；目標(biāo)方為境外企業(yè)(包含香港、臺(tái)灣與澳門，不含避稅天堂國(guó)家，如開(kāi)曼群島、維京群島等)；剔除未發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本；剔除僅收購(gòu)?fù)夥劫Y產(chǎn)的樣本；剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到239個(gè)樣本觀測(cè)值用以檢驗(yàn)假設(shè)H1A和H1B。而假設(shè)H2A和H2B考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)于并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的影響，由于并購(gòu)未成功則難以計(jì)算持續(xù)時(shí)間，因此剔除并購(gòu)未成功的樣本，最終得到218個(gè)樣本觀測(cè)值用以檢驗(yàn)假設(shè)H2A和H2B。本文跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自于BVD-ZEPHYR數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)WIND中國(guó)并購(gòu)庫(kù)以及手工查詢上海、深圳證券交易所披露的上市公司公告加以驗(yàn)證；社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)價(jià)指數(shù)；世界進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)源于BVD-EIU數(shù)據(jù)庫(kù)；中國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)；公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，部分變量通過(guò)上市公司年報(bào)手工搜集。為了剔除異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

(二)模型設(shè)定與變量度量

本文用模型一檢驗(yàn)假設(shè)H1A和H1B，在假設(shè)中，被解釋變量是衡量跨國(guó)并購(gòu)成敗的虛擬變量(Succ)，采用 Logit模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。式中的 P(i)表示跨國(guó)并購(gòu)交易完成的概率，e 表示指數(shù)函數(shù)，X(i)表示自變量向量，β表示自變量的回歸系數(shù)，模型的解釋能力采用似然比檢驗(yàn)來(lái)確定。其中βX(i)包含了解釋變量CSR和一系列控制變量，可以擴(kuò)展為模型二。控制變量參照已有文獻(xiàn)的研究，包含了從宏觀到微觀四個(gè)層面的因素：國(guó)家層面(官方語(yǔ)言、資源性行業(yè)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、出口強(qiáng)度、亞洲國(guó)家)、行業(yè)層面(行業(yè)匹配、高科技產(chǎn)業(yè))、公司層面(并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、國(guó)有企業(yè)、盈利能力)和交易層面(并購(gòu)比例、并購(gòu)對(duì)價(jià))。每個(gè)變量的類別、名稱、符號(hào)和定義詳見(jiàn)表1。

表1 變量及定義

① 對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)對(duì)價(jià)的衡量，本文也使用了并購(gòu)對(duì)價(jià)取對(duì)數(shù)的方法，結(jié)果沒(méi)有變化。

P(i)=1/[1+e-βX(i)]

(模型一)

βX(i)=β0+β1CSRi+β2Languagei+β3Resoursei+β4Techi+β5Exporti+β6Asiai+β7Indmatchi+β8Hitechi+β9Experiencei+β10Leveragei+β11Sizei+β12SOEi+β13ROAi+β14Percenti+β15Dealvaluei+εi

(模型二)

本文用模型三檢驗(yàn)H2A和H2B。由于跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間是一個(gè)連續(xù)變量，本文采用普通最小二乘法進(jìn)行回歸[19]*由于近年來(lái)我國(guó)某些企業(yè)跨境并購(gòu)活動(dòng)比較活躍，同一企業(yè)在同一年份發(fā)生不止一起海外并購(gòu)，導(dǎo)致本文無(wú)法使用面板結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。。

Durationi=γ0+γ1CSRi+γ2Languagei+γ3Resoursei+γ4Techi+γ5Exporti+γ6Asiai+γ7Indmatchi+γ8Hitechi+γ9Experiencei+γ10Leveragei+γ11Sizei+γ12SOEi+γ13ROAi+γ14Percenti+γ15Dealvaluei+μi

(模型三)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)(表2)可以看出，2008-2014年宣告海外并購(gòu)的樣本中平均有91.2%的并購(gòu)成功完成。在樣本中潤(rùn)靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSR)平均為46.711分。從資源變量(Resource)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)變量(Tech)來(lái)看(其均值分別為0.209和0.272)，近年來(lái)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)尤其關(guān)注資源或技術(shù)等戰(zhàn)略資產(chǎn)的獲取。從亞洲國(guó)家變量(Asia)來(lái)看，其均值為0.331，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)有相當(dāng)一部分選擇在鄰近的亞洲國(guó)家(地區(qū))進(jìn)行。在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，行業(yè)匹配的并購(gòu)為絕大多數(shù)，其均值為0.925。并購(gòu)比例均值為56.8%。我國(guó)進(jìn)行海外并購(gòu)的企業(yè)存在如下特點(diǎn)：(1)大部分在多年的海外并購(gòu)中積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的均值為0.78。(2)國(guó)有企業(yè)是跨國(guó)并購(gòu)的有力參與者，占樣本總數(shù)的55.6%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

注：本文對(duì)所有的自變量進(jìn)行了多重共線性的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)使用方差膨脹因子(VIF)，發(fā)現(xiàn)平均VIF為1.69，所有的VIF值都沒(méi)有超過(guò)5的臨界值，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

(二)檢驗(yàn)結(jié)果和討論

1.單因素分析

本文首先通過(guò)T檢驗(yàn)分析不同社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)海外并購(gòu)結(jié)果有何不同。本文以樣本中企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)的中位數(shù)作為分組基準(zhǔn)，大于中位數(shù)取值為1，小于等于中位數(shù)為0，分為社會(huì)責(zé)任評(píng)分高、低兩個(gè)樣本組，分別計(jì)算海外并購(gòu)成功率均值并進(jìn)行均值顯著性差異檢驗(yàn)。結(jié)果如表3所示。低社會(huì)責(zé)任樣本組并購(gòu)成功率均值為0.958，高社會(huì)責(zé)任樣本組均值為0.866，T值為2.557，在5%水平上顯著，在一定程度上支持了假設(shè)H1B。在跨國(guó)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間方面，低社會(huì)責(zé)任樣本組平均持續(xù)時(shí)間為78.716天，而高社會(huì)責(zé)任樣本組平均耗時(shí)111.028天，T值為-1.727，在10%水平上顯著，在一定程度上支持了假設(shè)H2B。

表3 基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)海外并購(gòu)成敗及效率的差異性檢驗(yàn)

注：均值顯著性差異的檢驗(yàn)方法是T檢驗(yàn)

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)海外并購(gòu)成敗的實(shí)證結(jié)果

表4匯報(bào)了Logit模型的實(shí)證結(jié)果，運(yùn)用多因素回歸分析檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于海外并購(gòu)成敗的影響。其中，模型(1)只包含控制變量，模型(2)加入解釋變量CSR，控制變量選擇了國(guó)家層面因素，模型(3)增加行業(yè)層面因素，模型(4)再加入公司層面因素，模型(5)同時(shí)包含國(guó)家、行業(yè)、公司和交易四個(gè)層面的因素，所有模型都控制了年份虛擬變量。從宏觀到微觀的回歸結(jié)果同時(shí)顯示：企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于海外并購(gòu)結(jié)果有負(fù)向影響，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任越好，海外并購(gòu)成功率越低。該結(jié)果至少在5%的水平上顯著*本文參考李秀娥和盧進(jìn)勇(2013)[19]，嘗試剔除并購(gòu)比例小于5%和10%的樣本后回歸，發(fā)現(xiàn)CSR對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成功率影響仍然為負(fù)，且在1%水平上顯著。，并且在以0.5為概率界限的條件下，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)比率達(dá)91.63%*本文計(jì)算了表4模型5的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)比率，由于篇幅限制未在正文中列出。，假設(shè)H1B再次得到驗(yàn)證。通過(guò)計(jì)算模型自變量的邊際效應(yīng)，可以獲得當(dāng)其他變量取平均值時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任變量的邊際效應(yīng)回歸系數(shù)為-0.0022，即潤(rùn)靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任指數(shù)每上升一分，并購(gòu)成功率下降0.22%。

從模型中也可以看到，Experience的系數(shù)顯著為正，表示主并方企業(yè)有跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，并購(gòu)成功率更高。Size的系數(shù)顯著為正，表明主并方企業(yè)規(guī)模越大，跨國(guó)并購(gòu)成功可能性更高，Dealvalue顯著為負(fù)，代表交易對(duì)價(jià)更高的跨國(guó)并購(gòu)更難以成功。控制變量回歸結(jié)果與張建紅等(2012)[15]和李詩(shī)等(2016)[16]的結(jié)果基本一致。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的實(shí)證結(jié)果

表5匯報(bào)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的影響，被解釋變量是從并購(gòu)宣告到并購(gòu)?fù)瓿芍g的天數(shù)。模型(1)只包含所有控制變量，模型(2)加入解釋變量CSR，控制變量選擇國(guó)家層面因素，模型(3)-(5)依次增加行業(yè)、公司、交易層面因素，所有模型都控制了年份虛擬變量。從宏觀到微觀的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間有正向影響，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任越好，跨國(guó)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，該結(jié)果在5%的水平上顯著*本文嘗試剔除并購(gòu)比例小于5%和10%的樣本后回歸，發(fā)現(xiàn)CSR對(duì)跨國(guó)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間影響仍然為正，且在10%水平上顯著。，假設(shè)H2B得到驗(yàn)證，且海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的檢驗(yàn)與并購(gòu)成敗的檢驗(yàn)結(jié)論一致，表明我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于海外并購(gòu)結(jié)果的影響中，負(fù)面效應(yīng)較為顯著。

五、進(jìn)一步分析

透過(guò)以上數(shù)據(jù)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更好的企業(yè)在海外并購(gòu)中并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)，它們并購(gòu)成功率更低，且需要花更長(zhǎng)的時(shí)間完成并購(gòu)活動(dòng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行更多的體現(xiàn)為公司成本和資源的消耗。基于資源依賴?yán)碚摚覀冋J(rèn)為處于不同的內(nèi)外部環(huán)境下，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)于其海外并購(gòu)結(jié)果的影響會(huì)存在差異。本文考慮了內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)因素：從內(nèi)部角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不僅是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程及結(jié)果的綜合反映，也能反映企業(yè)可利用資源的豐富程度。財(cái)務(wù)狀況較好的主并方企業(yè)資源充沛，預(yù)計(jì)能夠削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于海外并購(gòu)結(jié)果的負(fù)面影響。參考姜付秀等(2009)[48]的做法，本文使用Edward Altman提出的Z指數(shù)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況*Z指數(shù)計(jì)算公式為：(0.012×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn))×100，該數(shù)值直接取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文也使用了ROA衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，利用ROA和CSR構(gòu)建交乘項(xiàng)(CSR×ROA)，回歸結(jié)果與使用Z指數(shù)基本一致。，Z指數(shù)越大，說(shuō)明財(cái)務(wù)狀況越好。根據(jù)Altman(1968)模型，美國(guó)企業(yè)Z指數(shù)的臨界值為1.8，因此以1.8為臨界值來(lái)判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并設(shè)置虛擬變量(Zscore)，Z指數(shù)大于1.8設(shè)置為1，否則為0*本文也直接使用Z指數(shù)帶入模型，結(jié)果基本保持一致。。本文在原模型基礎(chǔ)上加入Z指數(shù)及其與企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)的交乘項(xiàng)，以考察財(cái)務(wù)狀況對(duì)海外并購(gòu)結(jié)果的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表6中(1)、(2)所示：在1%的顯著水平上，企業(yè)海外并購(gòu)成敗(Succ)與財(cái)務(wù)狀況和社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)(CSR×Zscore)正相關(guān)，表明財(cái)務(wù)狀況較好的企業(yè)能夠減弱社會(huì)責(zé)任成本所帶來(lái)的負(fù)面影響。財(cái)務(wù)狀況對(duì)于海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的影響不顯著。

表4 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)海外并購(gòu)成敗的實(shí)證結(jié)果

注：*為在10%水平下顯著，**為在5%水平下顯著，***為 1%水平下顯著;括號(hào)內(nèi)為z值。

表5 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的實(shí)證結(jié)果

注：*為在10%水平下顯著，**為在5%水平下顯著，***為 1%水平下顯著;括號(hào)內(nèi)為t值。

從外部因素來(lái)看，融資約束是國(guó)內(nèi)外企業(yè)在經(jīng)營(yíng)與發(fā)展過(guò)程中普遍遇到的難題，已經(jīng)有大量文獻(xiàn)研究融資約束對(duì)公司投資、現(xiàn)金持有等財(cái)務(wù)決策的影響[49-50]。當(dāng)企業(yè)面臨較高程度的融資約束時(shí)，其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的資金投入的機(jī)會(huì)成本更大，因此將更明顯地影響企業(yè)海外并購(gòu)。本文采用了KZ指數(shù)衡量公司融資約束程度，該指數(shù)越高表示公司的融資約束程度越高，KZ指數(shù)具體構(gòu)造方式如下：

KZ=-1.002×(企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/上期資產(chǎn)總額)+0.283×TobinQ+3.139×資產(chǎn)負(fù)債率+39.367×(現(xiàn)金股利/上期資產(chǎn)總額)-1.315×(現(xiàn)金持有量/上期資產(chǎn)總額)

本文按照中位數(shù)將樣本公司劃分為低融資約束組和高融資約束組并設(shè)置虛擬變量(KZ)，大于中位數(shù)則取1，為高融資約束組，反之取0*本文同樣嘗試直接使用KZ指數(shù)帶入模型，結(jié)果基本保持一致。。本文在原模型基礎(chǔ)上加入KZ指數(shù)及其與企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)的交乘項(xiàng)，以考察融資約束對(duì)海外并購(gòu)結(jié)果的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表6中(3)、(4)所示：在10%的顯著水平上，企業(yè)海外并購(gòu)成敗(Succ)與融資約束和社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)(CSR×Zscore)負(fù)相關(guān)，表明高融資約束的企業(yè)中，社會(huì)責(zé)任成本對(duì)海外并購(gòu)帶來(lái)的負(fù)面影響更加強(qiáng)烈。融資約束對(duì)于海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的影響不顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步確認(rèn)以上結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下幾方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，原有結(jié)論依然成立。

1.參照李姝和謝曉嫣(2014)[29]的方法，使用雇員平均工資(Wage)和捐贈(zèng)額(Donation)兩個(gè)方面來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行程度。雇員平均工資考察了企業(yè)對(duì)內(nèi)部的社會(huì)責(zé)任履行狀況，使用應(yīng)付職工薪酬除以員工人數(shù)計(jì)算，由于該指標(biāo)可能存在行業(yè)性差異，所以采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的雇員平均工資指標(biāo)。捐贈(zèng)數(shù)額能夠在一定程度上反映企業(yè)對(duì)外部環(huán)境和社區(qū)的社會(huì)責(zé)任履行狀況，使用上市公司捐贈(zèng)金額加1之后取對(duì)數(shù)計(jì)算。

回歸結(jié)果如表7所示：雇員平均工資和捐贈(zèng)額都與海外并購(gòu)成功率負(fù)相關(guān)，至少在10%水平上顯著；而雇員平均工資和捐贈(zèng)額都與海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間正相關(guān)。整體來(lái)看，我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)結(jié)果的影響中，仍然是負(fù)面效應(yīng)較顯著。

2.分別剔除金融機(jī)構(gòu)和香港目標(biāo)方樣本。金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)方企業(yè)對(duì)價(jià)等要素上不同于其他類型的企業(yè)，可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。因此剔除樣本中所有的金融機(jī)構(gòu)后進(jìn)行回歸，結(jié)果表明主要結(jié)論依然成立，檢驗(yàn)結(jié)果如表8中(1)和(2)所示；由于香港和大陸密不可分的關(guān)系，目標(biāo)方企業(yè)在香港的海外并購(gòu)可能成功率會(huì)更高，因此剔除目標(biāo)方為香港的樣本，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果沒(méi)有明顯變化，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8中(3)、(4)。

3.變換模型檢驗(yàn)。本文采用Deng et al.(2013)[1]和Zhou et al.(2016)[9]研究并購(gòu)成敗時(shí)的做法，使用Probit模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表8中(5)、(6)所示：其中(5)使用了國(guó)家層面和行業(yè)層面控制變量，(6)同時(shí)包含國(guó)家、行業(yè)、公司、交易四個(gè)層面的控制變量。回歸結(jié)果顯示本文的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

使用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)于海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的影響。本文采用Deng et al.(2013)[1]研究并購(gòu)持續(xù)時(shí)間時(shí)的做法，使用Cox模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表8中(7)、(8)所示：其中(7)是企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)持續(xù)時(shí)間的單因素回歸，(8)加入了所有控制變量。在Cox模型中，如果回歸系數(shù)小于0則代表該變量是保護(hù)因素(延長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間)，即CSR越大，并購(gòu)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)。本文同時(shí)計(jì)算了危險(xiǎn)比(Hazard Ratio)，結(jié)果顯示CSR危險(xiǎn)比小于1(保護(hù)因素)，同樣證明與前文結(jié)論基本一致。

表6 企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

注：由于資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與Z指數(shù)、KZ指數(shù)都存在較強(qiáng)的相關(guān)性，在該部分回歸中沒(méi)有引入此控制變量。

表7 雇員平均工資和捐贈(zèng)額對(duì)海外并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果

表8 剔除樣本和變換模型后企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)海外并購(gòu)影響的實(shí)證結(jié)果

六、結(jié)論與討論

由于部分企業(yè)把海外并購(gòu)當(dāng)作隱秘的資本外逃渠道，監(jiān)管部門收緊了現(xiàn)階段對(duì)海外并購(gòu)的管制。但是從更長(zhǎng)的發(fā)展階段來(lái)看，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的中國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)先進(jìn)技術(shù)、品牌等戰(zhàn)略資產(chǎn)以提高在全球價(jià)值鏈上的位置，這種趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。本文以我國(guó)2008—2014年間宣告并購(gòu)的239起海外并購(gòu)為樣本，基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的視角檢驗(yàn)影響海外并購(gòu)結(jié)果的因素。以企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“利益相關(guān)者理論”和“股東成本理論”為基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于海外并購(gòu)結(jié)果可能產(chǎn)生的不同影響，并采用Logit模型和混合OLS模型進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示：我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與其海外并購(gòu)成功率顯著負(fù)相關(guān)，即社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，海外并購(gòu)成功率越低，該影響在控制了國(guó)家、行業(yè)、公司和交易層面的因素后仍然有顯著結(jié)論；企業(yè)社會(huì)責(zé)任與海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間顯著正相關(guān)，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，海外并購(gòu)持續(xù)時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)。整體來(lái)看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于海外并購(gòu)的結(jié)果會(huì)造成影響，且該影響的負(fù)面效應(yīng)要強(qiáng)于正面效應(yīng)。而良好的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況能夠緩解社會(huì)責(zé)任履行對(duì)海外并購(gòu)的負(fù)面影響；相反融資約束會(huì)加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)海外并購(gòu)的負(fù)面影響。

本文的研究具有一定的政策啟示：(1)海外并購(gòu)跨越了不同的文化、地域，由此帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)和高不確定性對(duì)企業(yè)資源獲取能力是不小的挑戰(zhàn)。企業(yè)需要清醒認(rèn)識(shí)并精確考量海外并購(gòu)的綜合成本，在時(shí)機(jī)選擇和交易運(yùn)作上更加謹(jǐn)慎，確保內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況良好，有能力從外部得到資金支持，以應(yīng)對(duì)激烈的并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。(2)目前我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任可能在履行方式和履行質(zhì)量上存在一定的問(wèn)題，或者說(shuō)企業(yè)社會(huì)責(zé)任所建立的與部分利益相關(guān)者的良好關(guān)系并不包括海外企業(yè)，海外企業(yè)對(duì)我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的潛在價(jià)值并不“買賬”，而更多的將其視為一種成本。從這一角度，我國(guó)企業(yè)需要反思如何進(jìn)行更高效的戰(zhàn)略性企業(yè)社會(huì)責(zé)任投入，真正被其利益相關(guān)者認(rèn)可并提供支持。(3)與國(guó)內(nèi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行與披露日益規(guī)范相比，對(duì)外投資領(lǐng)域雖面臨更為復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)和國(guó)際關(guān)系，卻缺乏明確、可行及有約束力的企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)規(guī)則。制度的缺失不利于規(guī)范企業(yè)行為、深化對(duì)外投資合作及樹(shù)立我國(guó)良好的國(guó)際形象，因此，加強(qiáng)在對(duì)外投資領(lǐng)域的企業(yè)社會(huì)責(zé)任具體指引建設(shè)需要引起更多的關(guān)注。

本文在研究方法和研究?jī)?nèi)容上存在一些不足，有待以后的研究進(jìn)行補(bǔ)充和完善：第一，本文使用潤(rùn)靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任評(píng)分作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的代理變量，該數(shù)據(jù)是基于企業(yè)當(dāng)年發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，參與海外并購(gòu)的公司若當(dāng)年沒(méi)有發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告就不在本文的討論范圍之內(nèi)。今后研究中若能找到覆蓋面更廣同時(shí)其客觀性也能得以保證的企業(yè)社會(huì)責(zé)任測(cè)度變量將對(duì)本研究有實(shí)質(zhì)幫助。第二，本文研究?jī)H限于海外并購(gòu)是否完成交易和交易持續(xù)時(shí)間，沒(méi)有涉及并購(gòu)后的整合階段，進(jìn)一步研究中可以就我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)于海外并購(gòu)后整合階段的影響展開(kāi)討論。

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