公司戰(zhàn)略對公司經(jīng)營績效的影響研究

王百強，侯粲然，孫 健

(1. 北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871； 2.中國人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872；3.中央財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，北京 100081)

一、引言

戰(zhàn)略對公司的發(fā)展具有重要影響。管理者根據(jù)公司戰(zhàn)略制定并執(zhí)行一系列復(fù)雜的計劃，從而應(yīng)對外部環(huán)境中的機遇和威脅以及自身組織內(nèi)部的優(yōu)勢和劣勢[1-2]，一方面可以指導(dǎo)組織如何適應(yīng)外部環(huán)境，另一方面有利于組織內(nèi)部制定恰當(dāng)?shù)恼吲c程序[3]。不同戰(zhàn)略類型的公司通常在經(jīng)營管理方面存在較大差異。例如，Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]將公司戰(zhàn)略分為三種類型，即進攻型、防御型和分析型。進攻型公司的核心競爭力是差異化與創(chuàng)新化，樂于在不同領(lǐng)域中尋找突破性創(chuàng)新，以引領(lǐng)市場發(fā)展；防御型公司則是在有限市場內(nèi)，通過降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率來保證在行業(yè)中的競爭力；分析型公司介于二者之間，根據(jù)環(huán)境信息對低成本與差異化進行取舍。由于不同戰(zhàn)略類型的公司經(jīng)營特點差異較大，戰(zhàn)略選擇必然會對公司的經(jīng)營績效和財務(wù)行為產(chǎn)生重要影響，并且公司會根據(jù)實際情況的變化調(diào)整戰(zhàn)略以實現(xiàn)更好的績效[6-7]。

近年來，公司戰(zhàn)略逐漸得到財務(wù)學(xué)者的重視[8]，同時一些聚焦公司戰(zhàn)略影響財務(wù)行為和財務(wù)特征的研究開始涌現(xiàn)。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)進攻型公司由于融資需求較高從而會有更多的財務(wù)違規(guī)行為[9-10]和更多的避稅行為[11]，并伴隨著更高的股價崩盤風(fēng)險[12]。基于公司信息透明度視角的研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司采用有別于行業(yè)常規(guī)的差異化戰(zhàn)略時，由于其財務(wù)信息與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略存在較大差異，外界難以評判其準確性，因而這類公司通常具有更多的盈余管理行為[13]、更高的權(quán)益資本成本[14]以及更低的會計利潤價值相關(guān)性[15]。然而，關(guān)于不同戰(zhàn)略類型是否會影響公司績效這一基本問題，目前尚沒有得到深入研究。譚力文和丁靖坤(2014)[16]通過對《戰(zhàn)略管理期刊》(SMJ)2001-2012年的發(fā)表論文進行規(guī)范分析發(fā)現(xiàn)，“戰(zhàn)略管理的績效表現(xiàn)”在詞頻分析中排在前列，是學(xué)者們始終關(guān)注的熱門話題之一。其中“中國”一詞在分析時間段內(nèi)出現(xiàn)高達12次，說明具有中國特色的公司戰(zhàn)略模式已經(jīng)逐漸得到國際范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注。因此，基于我國現(xiàn)實情境，探討公司戰(zhàn)略對經(jīng)營績效的影響具有重要意義。與此同時，公司治理是保障公司戰(zhàn)略目標得以實現(xiàn)的重要機制之一，董事會、高管薪酬、內(nèi)部控制等因素對公司戰(zhàn)略的影響已經(jīng)得到了學(xué)者們的關(guān)注[16-18]。好的公司治理能夠保證公司戰(zhàn)略的落地，從而實現(xiàn)預(yù)期績效；反之，如果公司戰(zhàn)略無法落地，則會影響戰(zhàn)略的實施效果。

基于以上分析，本文研究公司戰(zhàn)略對經(jīng)營績效的影響以及公司治理水平對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。借鑒Bentley等(2013)[9]對公司戰(zhàn)略的度量方法，利用2003-2014年中國A股上市公司作為研究樣本，本文研究發(fā)現(xiàn)公司戰(zhàn)略對經(jīng)營績效具有顯著影響。相比于防御型公司，進攻型公司的市場價值較高、盈利能力較強，但運營效率較差。進一步的，公司治理水平對公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體而言，與國有公司相比，在非國有公司中，戰(zhàn)略激進程度對公司市場價值和盈利能力的正面影響作用較強；與董事會獨立性較弱的公司相比，在董事會獨立性較強的公司中，戰(zhàn)略激進程度對公司市場價值的正面影響作用較強，對公司運營效率的負面影響作用較弱。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一方面，本文的研究為公司戰(zhàn)略經(jīng)濟后果的研究提供了最為基本和直接的經(jīng)驗證據(jù)，并進一步拓寬了公司戰(zhàn)略在會計研究中的應(yīng)用。本文直接研究了不同戰(zhàn)略類型對經(jīng)營績效的影響，不僅拓展了公司戰(zhàn)略經(jīng)濟后果與經(jīng)營績效影響因素的相關(guān)研究，也為各利益相關(guān)者分析公司績效提供了實踐指導(dǎo)。另一方面，本文發(fā)現(xiàn)了公司治理水平對公司戰(zhàn)略落地的保障作用，這豐富了公司治理作用的相關(guān)文獻，同時也為管理者和監(jiān)管層更好地理解并實施公司治理提供了實證證據(jù)。

本文其余部分的安排如下：第二部分為文獻綜述與研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計、樣本選擇和描述性統(tǒng)計，第四部分為實證結(jié)果分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗，第六部分為基于公司治理水平的進一步討論，第七部分為本文的研究結(jié)論、政策建議與不足。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)公司戰(zhàn)略的劃分

對于戰(zhàn)略類型的劃分，目前存在多種分類方法，包括Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]提出的防御型、進攻型和分析型戰(zhàn)略，Porter(1980, 1985)[19-20]提出的成本領(lǐng)先型、產(chǎn)品差異型和集中型戰(zhàn)略，Miller和Friesen(1982)[21]提出的保守型和創(chuàng)業(yè)型戰(zhàn)略等。盡管不同的方法劃分的戰(zhàn)略類型不一致，但是上述戰(zhàn)略劃分類型存在共性[22]，并且Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]的戰(zhàn)略分類方法存在以下三點優(yōu)勢：首先，這種分類方法與公司的實際經(jīng)營管理過程十分相近，而且已經(jīng)可以包含其他主要的戰(zhàn)略劃分方法[9]；其次，這種分類方法不再僅僅考慮市場對公司戰(zhàn)略選擇的影響，而是更加關(guān)注管理者的主觀能動性，強調(diào)管理者的個人特性在公司戰(zhàn)略選擇過程中發(fā)揮的作用[23]；最后，相比于其他分類方法只能獲得訪談或者調(diào)查數(shù)據(jù)，Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]的分類方法可以通過檔案數(shù)據(jù)進行度量，從而為樣本的選擇和數(shù)據(jù)的可得性提供了極大的方便[24]。基于以上原因，Miles和 Snow(1978, 2003)[4-5]的戰(zhàn)略類型劃分方法已經(jīng)在財務(wù)與會計的研究里得到了應(yīng)用[9]。

(二)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效

1.公司戰(zhàn)略對市場價值的影響

基于Miles和 Snow(1978, 2003)[4-5]的研究框架，進攻型公司具有較高的研發(fā)投入和風(fēng)險承擔(dān)水平。進攻型戰(zhàn)略是一種尋求變化的組織結(jié)構(gòu)，將創(chuàng)新化和差異化作為提升競爭力的核心。進攻型公司關(guān)注多樣化的市場領(lǐng)域，不斷尋找新的市場機會，開發(fā)新的產(chǎn)品，以對外部環(huán)境的敏銳洞察力引領(lǐng)產(chǎn)品和市場的變化，而不僅僅是被動適應(yīng)環(huán)境變化。因此，他們通常處于不斷發(fā)展的狀態(tài)當(dāng)中，通過持續(xù)的研究開發(fā)和對環(huán)境的關(guān)注不斷增加新產(chǎn)品和新市場。與之相比，防御型戰(zhàn)略是一種尋求穩(wěn)定的組織結(jié)構(gòu)。為了實現(xiàn)這種穩(wěn)定性，公司將產(chǎn)品和服務(wù)限定在有限領(lǐng)域內(nèi)，以便管理者可以有效掌控公司的全部業(yè)務(wù)。大量研究表明，研發(fā)投入的增加有利于公司市場價值的提升[25-27]。進一步的，進攻型戰(zhàn)略是創(chuàng)新型導(dǎo)向，為了發(fā)現(xiàn)新的機遇，公司需要進行較多探索，結(jié)果也具有較大的不確定性，公司必須承擔(dān)可能的失敗風(fēng)險，因此進攻型公司的風(fēng)險承擔(dān)水平相對較高[28]。根據(jù)傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，高風(fēng)險通常會伴隨著高收益，風(fēng)險承擔(dān)水平與公司市場價值之間的正相關(guān)關(guān)系也得到了大量研究的支持。風(fēng)險承擔(dān)水平的提高不僅有助于公司進一步增加研發(fā)投入，而且加快了公司的長期資本積累，從而有利于公司實現(xiàn)快速成長，提高核心競爭力，達到更高的市場價值[29-32]。因此，進攻型公司較高的研發(fā)投入和風(fēng)險承擔(dān)水平有利于公司市場價值的提升。

由此可見，進攻型公司的研發(fā)投入和風(fēng)險承擔(dān)水平都相對較高，有利于公司市場價值的提升。基于以上分析，我們提出本文的假設(shè)1：

H1：公司戰(zhàn)略對市場價值存在顯著影響，戰(zhàn)略越激進的公司市場價值越高。

2.公司戰(zhàn)略對盈利能力的影響

不同戰(zhàn)略類型公司所處市場環(huán)境的競爭程度具有較大差異。防御型公司集中精力于有限的產(chǎn)品市場，生產(chǎn)相對成熟的產(chǎn)品或提供相對完善的服務(wù)，模仿壁壘較低，因而市場中存在大量生產(chǎn)類似產(chǎn)品的同類型公司，競爭程度較高，單一公司并不具有議價能力。相比之下，進攻型公司本身便是變革的發(fā)動者，他們熱衷于不斷開發(fā)新的產(chǎn)品，爭做市場第一人，試圖改變顧客對現(xiàn)有產(chǎn)品的認知，開拓新的發(fā)展可能，其競爭優(yōu)勢即在于產(chǎn)品的不可復(fù)制性。因此，進攻型公司作為市場未來發(fā)展方向的決定者，在一定程度上享有壟斷優(yōu)勢，具有較強的議價能力。議價能力的提升必然伴隨著邊際利潤的增加，從而使其具有較高的利潤率。

由此可見，創(chuàng)新的高邊際利潤會為進攻型公司帶來較高的利潤水平，因此盈利能力較強。基于以上分析，我們提出本文的假設(shè)2：

H2：公司戰(zhàn)略對盈利能力存在顯著影響，戰(zhàn)略越激進的公司盈利能力越強。

3.公司戰(zhàn)略對運營效率的影響

防御型公司致力于降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，從而可以在有限的細分市場中穩(wěn)定地提供高度標準化的產(chǎn)品和服務(wù)。由于始終以現(xiàn)有市場領(lǐng)域的效率最大化為目標，防御型公司對內(nèi)部組織形式的設(shè)計和外部市場環(huán)境的選擇都與這種公司定位相契合。

防御型公司具有高度結(jié)構(gòu)化的內(nèi)部組織形式[19]。具體而言，各個子單元之間的關(guān)系簡單有序，操作具有高度重復(fù)性，極少出現(xiàn)非常規(guī)性的決策制定，外部市場環(huán)境也十分穩(wěn)定，這些特點使防御型公司的不同層級之間形成了簡單、低成本的合作模式。與之不同的是，進攻型公司為了適應(yīng)外部市場環(huán)境的多變性，必須盡可能保持靈活性以快速做出反應(yīng)，這也使得其組織結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜。工作定位的多變性和非標準化的操作流程有利于公司的創(chuàng)新，卻同時導(dǎo)致不同層級之間的合作變得困難且需要付出較高的成本。

防御型公司的外部市場環(huán)境具有高度穩(wěn)定性。狹窄性和穩(wěn)定性是防御型戰(zhàn)略市場定位最顯著的特點，防御型公司往往只關(guān)注有限的一部分市場而不是整個市場，而且他們所選中的這部分市場通常是整個市場中最健康的部分。在這種類型的市場中，防御型公司有足夠的能力提供客戶所需要的產(chǎn)品和服務(wù)，因而很容易確定一個理想的客戶群體，并固化其與目標市場之間的關(guān)系。與防御型公司不同，進攻型公司往往具有更廣泛的領(lǐng)域定位，且始終處于不斷發(fā)展的狀態(tài)中，產(chǎn)品和市場的流動性給公司發(fā)展帶來機遇的同時也使其必須面臨更多的環(huán)境變化和不確定性因素。

基于高度結(jié)構(gòu)化的內(nèi)部組織形式和穩(wěn)定的外部市場環(huán)境，防御型公司成功的關(guān)鍵即在于能否保持在現(xiàn)有目標市場中的突出地位，因此它們將更多的注意力轉(zhuǎn)移到提高其技術(shù)效率上。為了迎合這一目的，公司會創(chuàng)造高度專業(yè)化的工作角色、規(guī)范化的職位描述，以及標準化的操作流程。同時，由于一個穩(wěn)定的市場能夠持續(xù)不斷地大量吸收組織的產(chǎn)出，因此防御型公司不必擔(dān)心不可預(yù)測需求所帶來的巨大損失，通常具有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。

由此可見，與進攻型公司相比，防御型公司具有結(jié)構(gòu)化的內(nèi)部組織形式和穩(wěn)定的外部市場環(huán)境，有利于其技術(shù)效率的提高。基于以上分析，我們提出本文的假設(shè)3：

H3：公司戰(zhàn)略對運營效率存在顯著影響，戰(zhàn)略越激進的公司運營效率越差。

三、研究設(shè)計、樣本選擇與描述性統(tǒng)計

(一)研究設(shè)計

1.公司戰(zhàn)略的度量

本文參照Bentley等(2013)[9]的研究，構(gòu)建了一個離散變量來度量公司戰(zhàn)略。Bentley等(2013)[9]認為公司以下六個方面的特征能夠較好地代表公司的戰(zhàn)略激進程度：研發(fā)支出占銷售收入的比重、員工人數(shù)與銷售收入的比值、銷售收入的歷史增長率、銷售費用和管理費用占銷售收入的比重、員工人數(shù)波動性，以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重[3-5,33]。參照已有研究[9-10,12]，本文將上述六個變量取過去五年的平均值。對于上述前五個變量，我們在每一個“年度-行業(yè)”子樣本中按照每個變量過去五年的均值從小到大平均分為五組，最小的組賦值為0分，次小的組賦值為1分，以此類推，最大的組賦值為4分；對于第六個變量分組方式相反，即最小的組賦值為4分，最大的組賦值為0分。對于每一個“公司-年度”觀測，將六個變量的分組得分相加，得到0-24分的度量變量STRATEGY。較高的STRATEGY值意味著公司戰(zhàn)略較為激進，而較低的STRATEGY值意味著公司戰(zhàn)略較為保守。

2. 經(jīng)營績效的度量

本文從市場價值、盈利能力和運營效率三個維度對公司的經(jīng)營績效進行衡量。其中，本文以托賓Q值(TOBINQ)度量公司的市場價值，以營業(yè)毛利率(PROFIT)衡量公司的盈利能力，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)衡量公司的運營效率。

3.控制變量

借鑒以往研究[9,34-35]并結(jié)合本文的研究問題，我們選擇以下變量作為控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會獨立性、公司規(guī)模、公司杠桿、自由現(xiàn)金流水平、股權(quán)集中度、兩職合一，以及公司年齡。此外，本文還對年度和行業(yè)進行了控制。

各變量的具體定義如表1所示。

4. 回歸模型設(shè)計

為了檢驗公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下回歸模型：

表1 變量定義

PERFORMANCE=β0+β1STRATEGY+β2SOE+β3IND+β4SIZE+β5LEV+β6CF+β7CENT+β8DUAL+β9AGE+INDUSTRY+YEAR+ε

(1)

在模型(1)中，公司戰(zhàn)略的系數(shù)β1是本文關(guān)注的重點，它衡量了公司戰(zhàn)略對經(jīng)營績效的影響。當(dāng)經(jīng)營績效(PERFORMANCE)以托賓Q(TOBINQ)和毛利率(PROFIT)進行衡量時，根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，本文預(yù)期在模型(1)中β1顯著為正，即戰(zhàn)略激進度與公司的托賓Q和毛利率正相關(guān)，進攻型

公司的市場價值更高、盈利能力更強；當(dāng)經(jīng)營績效(PERFORMANCE)以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)進行衡量時，根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期在模型(1)中β1顯著為負，即戰(zhàn)略激進度與公司運營效率負相關(guān)，防御型公司的運營效率更高。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市公司2003-2014年的數(shù)據(jù)進行研究。中國A股上市公司從1999年起開始披露員工數(shù)量信息，而本文要求所有公司擁有過去5年的員工數(shù)量數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)的客觀性和可獲得性，本文以2003年作為樣本區(qū)間的起始年份。本文在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對樣本進行了如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司樣本；(2)剔除公司戰(zhàn)略涉及變量不足5年的樣本；(3)剔除相關(guān)變量存在缺失值的公司樣本。經(jīng)過上述處理，最終得到13835個公司-年度觀測值。為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量按1%和99%水平進行了縮尾處理。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(三)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了樣本的描述性統(tǒng)計情況。公司戰(zhàn)略(STRATEGY)的平均值和中位數(shù)分別為12.136和12，標準差為3.561，在1到24之間波動，樣本分布基本合理，并且可以看到最小值和最大值之間差距較大，說明不同上市公司的公司戰(zhàn)略之間存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

(一)不同戰(zhàn)略類型的經(jīng)營績效比較

我們首先比較不同戰(zhàn)略類型樣本公司的經(jīng)營績效，并進行差異檢驗。我們將樣本按照STRATEGY的四分位值進行分組，將STRATEGY最大的25%樣本(STRATEGY≥15)劃分為進攻型，將STRATEGY最小的25%樣本(STRATEGY≤9)的樣本劃分為防御型，處于二者之間的樣本劃分為分析型。不同戰(zhàn)略類型樣本公司經(jīng)營績效的組間差異檢驗結(jié)果如表3所示。由表中結(jié)果可知，從市場價值(TOBINQ)和盈利能力(PROFIT)來看，進攻型公司顯著優(yōu)于防御型公司，t值分別為19.221和28.287；而對于運營效率(ATO)而言，防御型公司顯著優(yōu)于進攻型公司，t值為-21.376。上述結(jié)果初步支持了本文的假設(shè)，本文將在后續(xù)研究中通過多元回歸分析進一步對本文的假設(shè)進行檢驗。

表3 不同戰(zhàn)略類型樣本公司的經(jīng)營績效比較

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

(二)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效：回歸分析

本文使用模型(1)對公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進行檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。表中第(1)列至第(3)列的因變量分別為公司的托賓Q值、營業(yè)毛利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。結(jié)果顯示，在第(1)列和第(2)列中，STRATEGY的系數(shù)均為正，在1%的水平上顯著(t值分別為14.06和32.88)，說明公司戰(zhàn)略激進程度與市場價值和盈利能力正相關(guān)，公司戰(zhàn)略越激進，則其市場價值越高，盈利能力也越強。從經(jīng)濟意義上來看，如果公司戰(zhàn)略提高1個單位，那么托賓Q值和營業(yè)毛利率將分別提高0.045和0.011個單位。在第(3)列中，STRATEGY的系數(shù)為負，p值小于0.01(t值為-20.97)，說明公司戰(zhàn)略與運營效率負相關(guān)，公司戰(zhàn)略越激進則其運營效率越低。從經(jīng)濟影響的程度來看，如果公司戰(zhàn)略提高1個單位，那么總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將下降0.025個單位。通過以上分析可知，公司戰(zhàn)略對經(jīng)營績效的影響在統(tǒng)計意義和經(jīng)濟意義上同時顯著，支持了本文的假設(shè)。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)公司戰(zhàn)略度量方法的敏感性測試

表4 公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著；括號中是對公司進行聚類調(diào)整后得到的t值，以下如無特殊說明，均采用該算法計算標準誤。

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用另一種方法對公司戰(zhàn)略進行測度。具體而言，本文以虛擬變量形式對公司戰(zhàn)略進行定義，將樣本按照STRATEGY的四分位值進行分組，將進攻型公司的虛擬變量PROS定義為當(dāng)公司屬于STRATEGY最大的25%樣本(STRATEGY≥15)時取值為1，否則為0；將防御型公司的虛擬變量DEFE定義為當(dāng)公司屬于STRATEGY最小的25%樣本(STRATEGY≤9)時取值為1，否則為0，回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果表明，在第(1)、(2)列中，當(dāng)采用市場價值和盈利能力作因變量時，進攻型公司的虛擬變量PROS的回歸系數(shù)顯著為正，而防御型公司的虛擬變量DEFE的回歸系數(shù)顯著為負，這表明市場價值和盈利能力按照進攻型公司、分析型公司、防御型公司的順序依次下降，與本文的假設(shè)1、2相符合。同時，在第(3)列中，當(dāng)采用運營效率作為因變量時，進攻型公司的虛擬變量PROS與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負相關(guān)，而防御型公司的虛擬變量DEFE與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，這表明運營效率按照進攻型公司、分析型公司、防御型公司的順序依次上升，支持了本文的假設(shè)3。

表5 公司戰(zhàn)略度量方法的敏感性測試

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

(二)分位數(shù)回歸

為了排除可能存在的極端值對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文采用對極端值不敏感的分位數(shù)回歸檢驗本文的結(jié)論是否穩(wěn)健，表6報告了分位數(shù)回歸的結(jié)果。由表中結(jié)果可知，公司戰(zhàn)略與市場價值和盈利能力顯著正相關(guān)，而與運營效率顯著負相關(guān)，與前文結(jié)論一致。

表6 分位數(shù)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

六、進一步的討論

公司戰(zhàn)略對經(jīng)營績效的影響很大程度上取決于公司戰(zhàn)略執(zhí)行的質(zhì)量。精心制定的戰(zhàn)略如果得不到有效的執(zhí)行，則無法取得預(yù)期的績效。公司治理是保證公司戰(zhàn)略落地的重要機制之一[16-18]，因此我們進一步考察公司治理水平對公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。對于中國上市公司而言，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和董事會獨立性是討論最多的公司治理特征，因而我們從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和董事會獨立性兩個角度來分析公司治理水平對公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在中國特殊的制度背景下，國有公司與非國有公司的相對效率問題一直被學(xué)術(shù)界所關(guān)注。一般認為，與非國有公司相比，國有公司具有與生俱來的低效率特征[36-37]，主要體現(xiàn)在以下三個方面。

首先，國有公司需要承擔(dān)較多的政策性負擔(dān)[38-39]。一方面是在政府推行宏觀經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，投資于不具有發(fā)展優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)而導(dǎo)致的戰(zhàn)略性政策負擔(dān)，另一方面是由于承擔(dān)過多的就業(yè)壓力以及社會福利等導(dǎo)致的社會性政策負擔(dān)。額外的政策性負擔(dān)必然與公司自身戰(zhàn)略不相容，并增加國有公司的經(jīng)營成本，降低經(jīng)營績效。

第二，國有公司管理者具有較高的道德風(fēng)險。國有公司管理者擁有公司的實際控制權(quán)，但通常不具有對公司剩余收益的索取權(quán)，因而導(dǎo)致其行為偏離公司價值最大化的可能性極大[34]。與此同時，由于承擔(dān)了較多的社會性目標，當(dāng)國有公司發(fā)生虧損時，政府會通過提供一定的事前保護和補貼對其虧損負責(zé)。由于存在信息不對稱，政府無法準確識別虧損是由于政策性負擔(dān)導(dǎo)致還是由于管理者的道德風(fēng)險導(dǎo)致，因而只能對全部虧損提供事后保護和補貼，如此便進一步加劇了管理者的道德風(fēng)險。道德風(fēng)險的存在無疑會使國有公司的行為偏離最優(yōu)戰(zhàn)略目標，對經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響。

第三，政府對國有公司的干預(yù)作用較強[35]。國有公司的管理者一般都是由政府直接指派或任命，對政治業(yè)績的追求以及官員晉升的激勵使國有公司管理者往往選擇犧牲公司利益來實現(xiàn)提供就業(yè)機會、增加政府稅收等政治目標[40]，由此會引起公司經(jīng)營決策偏離公司價值最大化的目標，導(dǎo)致公司戰(zhàn)略無法得到有效執(zhí)行，進而損害公司的經(jīng)營績效。

由此可見，與非國有公司相比，國有公司政策性負擔(dān)更多，道德風(fēng)險更嚴重，受到政府干預(yù)的可能性更大，這些因素都不利于公司戰(zhàn)略的執(zhí)行，并會進一步導(dǎo)致經(jīng)營績效的下降。

基于以上分析，本文進一步檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司戰(zhàn)略和經(jīng)營績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。我們在模型(1)的基礎(chǔ)上增加了公司戰(zhàn)略激進程度STRATEGY和表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE的交互項，回歸結(jié)果如表7所示。表中第(1)列至第(3)列分別對應(yīng)以托賓Q值(TOBINQ)、營業(yè)毛利率(PROFIT)以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)作為被解釋變量進行回歸的結(jié)果。由表7結(jié)果可知，公司戰(zhàn)略STRATEGY的系數(shù)在第(1)、(2)列中顯著為正，在第(3)列中顯著為負，與上文結(jié)果保持一致。此外，在第(1)、(2)列中，交乘項STRATEGY×SOE的系數(shù)分別為-0.042和-0.003，均在1%水平上顯著為負(t值分別為-5.80和-4.28)，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司戰(zhàn)略與業(yè)績表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。這表明，公司戰(zhàn)略對市場價值和盈利能力的正向作用在國有公司中相對較弱，在非國有公司中相對較強。在第(3)列中，交乘項STRATEGY×SOE的系數(shù)并不顯著，表明在國有公司和非國有公司中，公司戰(zhàn)略對運營效率產(chǎn)生的影響并不具有顯著差異。整體來看，表7的結(jié)果表明，相比于非國有公司，國有公司的戰(zhàn)略激進程度對公司市場價值和盈利能力的正向作用相對較弱，表明在國有公司中，公司戰(zhàn)略的實際執(zhí)行效果相對較差。

(二)董事會獨立性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

獨立董事制度的有效性一直是公司治理中的重要問題。在中國上市公司中，獨立董事在解決管理者和股東之間以及大股東和小股東之間的雙重代理問題中都具有重要作用[34]。

董事會獨立性對公司經(jīng)營績效的影響體現(xiàn)在三個方面：首先，獨立董事能夠有效行使監(jiān)督職能。獨立董事來自公司外部，能夠?qū)拘袨樘峁└陀^的意見，因而有利于提高監(jiān)督有效性，降低代理成本[41-44]；其次，獨立董事能夠為公司帶來一定的資源支持[45]；最后，外部獨立董事通常具有扎實的專業(yè)知識和豐富的市場經(jīng)驗，能夠?qū)镜臎Q策制定提供戰(zhàn)略性意見[46]。

表7 公司戰(zhàn)略、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

基于以上分析，本文進一步檢驗董事會獨立性對公司戰(zhàn)略和經(jīng)營績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。我們在模型(1)的基礎(chǔ)上增加了公司戰(zhàn)略激進程度STRATEGY和表示董事會獨立性的虛擬變量IND的交互項，回歸結(jié)果如表8所示。表中第(1)列至第(3)列分別對應(yīng)以托賓Q值(TOBINQ)、營業(yè)毛利率(PROFIT)以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)作為被解釋變量進行回歸的結(jié)果。公司戰(zhàn)略STRATEGY的系數(shù)在第(1)列和第(2)列中顯著為正，在第(3)列中顯著為負，與我們前面的結(jié)論一致。在第(1)列中采用托賓Q作為因變量時，交乘項STRATEGY×IND的系數(shù)在1%水平上顯著為正(t值為3.51)，表明相比于董事會獨立性較弱的公司，在董事會獨立性較強的公司中，采用激進的公司戰(zhàn)略對公司市場價值的提升作用更強。這一結(jié)果說明我國的獨立董事發(fā)揮了很好的監(jiān)督作用，能夠幫助上市公司合理地實現(xiàn)既定戰(zhàn)略目標，并且得到市場的認可，提升股東財富價值。在第(2)列中采用毛利率作為因變量時，交乘項STRATEGY×IND的系數(shù)不顯著，表明獨立董事并不會影響公司戰(zhàn)略對毛利率的正向作用，這可能是由于獨立董事并不會直接參與公司創(chuàng)新型產(chǎn)品的定價決策。在第(3)列中，當(dāng)采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為因變量時，交乘項STRATEGY×IND的系數(shù)顯著為正(t值為2.92)，說明董事會獨立性能夠緩解采用激進戰(zhàn)略對運營效率的負面效果。這表明對于戰(zhàn)略激進的公司而言，董事會獨立性有利于提高公司治理的有效性，從而進一步提高了激進戰(zhàn)略下公司的運營效率。整體來看，表8的結(jié)果表明較強的董事會獨立性有利于公司戰(zhàn)略規(guī)劃的有效實施。

表8 公司戰(zhàn)略、董事會獨立性與經(jīng)營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

七、研究結(jié)論、建議與不足

本文利用我國滬、深兩市2003-2014年上市公司數(shù)據(jù)，研究了公司戰(zhàn)略對經(jīng)營績效的影響。研究結(jié)果表明，首先，不同戰(zhàn)略類型公司的經(jīng)營績效具有顯著差異，戰(zhàn)略越激進的公司市場價值越高，盈利能力越強，但運營效率越差。其次，公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系會受到公司治理水平的影響。與國有公司相比，在非國有公司中，采用激進戰(zhàn)略對公司市場價值和盈利能力的提升作用更強；與董事會獨立性較弱的公司相比，在董事會獨立性較強的公司中，采用激進戰(zhàn)略對公司市場價值的提升作用更強，對公司運營效率的降低效果更弱。本文的研究進一步豐富和拓展了有關(guān)公司戰(zhàn)略經(jīng)濟后果以及公司經(jīng)營績效影響因素方面的文獻。

本文的研究具有很強的實踐意義與政策啟示。首先，對于公司管理層而言，根據(jù)公司的實際情況制定相應(yīng)的戰(zhàn)略可以對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生根本的影響，同時構(gòu)建獨立高效的公司治理結(jié)構(gòu)可以保障公司戰(zhàn)略的有效實施；其次，對于投資者而言，本文的研究表明公司戰(zhàn)略是影響公司經(jīng)營績效的重要因素，因此在分析公司的經(jīng)營情況時，需要對公司戰(zhàn)略進行重點關(guān)注；最后，對于監(jiān)管層而言，應(yīng)加強監(jiān)管并促進上市公司治理水平的持續(xù)提升，從而幫助上市公司的戰(zhàn)略落地。

當(dāng)然，本文的研究仍然存在局限性。一方面，與以往相關(guān)研究類似[9-10]，本文采用公開的財務(wù)數(shù)據(jù)度量公司戰(zhàn)略，該方法是對戰(zhàn)略的間接度量，存在度量噪音；另一方面，本文初步研究了公司治理水平對戰(zhàn)略落地的保障作用，然而影響公司戰(zhàn)略有效實施的因素還很多，例如高管層個人特征與公司戰(zhàn)略的匹配度、外部政策環(huán)境的不確定性等。未來可以從上述兩個方面進行進一步的探索。

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