2018年鉛市場行情展望：供應小幅過剩 鉛價震蕩偏弱

一、2017年鉛市行情回顧

2017年金屬市場受全球經濟復蘇的影響整體呈現回暖走勢，各品種因基本面的差異呈現不同程度上漲。鉛市場表現為先抑后揚，年內波幅較大。按收盤價計算，滬鉛自年初的17665元/噸漲至11月30日18375元/噸，漲幅4%，年內低點為5月的15140元/噸，年內高點為10月的21430元/噸。倫鉛自年初的2014美元/噸上漲至11月30日2471美元/噸，漲幅22%，年內低點為1月的2006美元/噸，年內高點為10月的2620.5美元/噸。

我們將2017年中國鉛市場走勢分以下幾個階段：

第一階段：消費透支引發下游補庫意愿不足，鉛價下跌。具體而言，2017年一季度美聯儲加息進程加快導致大宗商品避險需求增加，而鉛的下游鉛酸蓄電池行業因16年末提前透支需求導致上半年補庫意愿不足，消費疲軟使得鉛價自2月份2萬高點回落至5月最低15200下方。

第二階段：環保督查下的供應收縮，鉛價企穩。因價格低迷國內冶煉廠集中檢修，同時中央第三批環保督查自4月持續到6月，從嚴執法引發大量再生鉛企業關停整改，疊加五月初“一帶一路”高峰論壇召開河南濟源、安陽地區限產，鉛市場供應收縮。自6月開始，消費旺季提前啟動，鉛庫存開始下降，恰逢大型冶煉廠檢修，導致現貨呈現偏緊格局，鉛價逐步反彈至17000之上。

第三階段：快速去庫存下的軟逼倉，鉛價創新高。鉛市場需求好轉帶動價格持續回升，國內受環保影響精礦及精煉鉛產量增加有限，國內庫存持續下降，9月國內鉛市場庫存不足2萬噸，而期貨持倉量最高超過15萬手，恰逢國外精鉛因多重影響短期無法流入國內，低倉單水平與期貨高持倉量之間的不匹配引發國內鉛市場軟逼倉，鉛價創年內新高并突破21000一線。

第四階段：原生再生鉛價差拉大，鉛價回落。鉛價高企引發下游大型電池企業減產，加上再生鉛供應的增加，再生鉛與原生鉛的價差拉大造成部分需求替代及原料替代，庫存觸底回升，期貨市場資金退潮，自10月中旬開始，鉛價震蕩下跌。

總體上，2017年鉛市場受環保政策的影響，精礦及原生鉛的供應均有縮減，但后期規模企業再生鉛增產較多，由于下游消費過度集中在鉛酸蓄電池領域，這使得基本面轉淡時易對價格形成拖累，鉛價年內經歷了較大波動。

二、2018年精礦緊張緩解

2.1 2017年精礦供應仍然偏緊

過去兩年由于鉛價的大幅下跌引發礦山減產，這導致2016年全球鉛原料市場出現明顯的供應缺口，隨后價格在供應縮減預期下走高，倫鉛觸及2500美元/噸。理論上價格上漲會刺激更多礦山投產，精礦供應改善。實際上，中國精礦缺口從2016年的4.6萬噸擴大至2017年的8.1萬噸，全球供應缺口在2.5萬噸。我們認為2017年精礦產量未能釋放原因有三：首先，全球范圍內的礦山增產處于真空期，大型礦山在2016年減產后幾無增量，二是新建產能投產時間未至，三是國內受環保趨嚴影響產量縮減，在需求維持穩定情況下，精礦的供應矛盾突出。

進口方面，在2017年四季度，進口礦加工費低至10美元/噸，甚至部分高品位礦出現零加工費，如此低的加工費導致進口成本較高，降低中國進口需求，我們看到中國前10個月精礦進口量降幅超過5%。

2.2 再生廢鉛物料使用比例加大

2017年原料市場結構發生較大變化，中國加大了國產礦的使用比例，進口礦減少。此外，因礦價高企導致原生鉛企業加大了二次物料的運用，例如很大一部分冶煉廠用廢舊鉛酸蓄電池拆解后形成的高品位鉛膏搭配稍低品位的鉛精礦方式來做原料，鉛膏鉛渣等物料的使用一定程度上緩解原料采購壓力，在加工費持續下跌情況下，也降低了部分成本。根據我們的調研，不同的企業對二次物料使用的比例各不相同，這也取決于原料廢舊鉛酸電池的充裕程度。河南地區的一大型冶煉廠建立了兩條廢舊鉛酸電池預處理生產線，而另一企業在原有6萬噸/年再生鉛處理能力基礎上計劃新增一條8萬噸/年的再生生產線，這些經過拆解的鉛膏鉛渣大部分作為原料的一部分被企業內部消化?？梢姡磥韽U鉛物料的使用比例是逐步提高的。

2.3 2018年海外礦山產能釋放較集中

那么對于2018年精礦緊張是否能延續？我們主要從國內和國際兩個市場來考慮：

中國方面，2018年市場精礦供應增速預計持平。根據統計，預計2018年鉛精礦新增產能約5.9萬噸。而存量部分主要受環保政策影響較大，例如對尾礦尾砂的環保處理要求趨嚴，部分地區因采礦證探礦證到期要求設備升級改造，同時對自然保護區的礦權進行清理整頓等，這對眾多中小礦山形成挑戰，造成近兩年礦產量的明顯下滑。我們預計在未來兩年內國內精礦大幅增產可能性不大，這將約束未來精煉鉛的增長。

境外方面，2018年精礦供應將呈現恢復性增長，這主要源于新項目投產及關停礦山集中重啟后的產量釋放,根據資訊機構Wood mackenzie預估，2018年全球精礦新增產能27.9萬噸， 2019年新增23.4萬噸，這意味著自2017年開始鉛精礦是處于持續增產狀態。具體而言，2018年礦的增量主要來自以下礦山：澳大利亞Dugald River，五礦資源已于2017年四季度啟動該礦山，預計每年將帶來2.5萬噸的增量。加勒比礦業公司位于古巴的產能為3萬噸/年的Castellanos礦山投產將帶來3萬噸的增量。哈薩克斯坦的Shalkiya先前計劃于2018年重啟，預計帶來3萬噸的增量。墨西哥產量增加來自Naica礦的重新開啟，預計2萬噸/年。希臘Eldorado Gold的Olympias礦山投產預計增量1.2萬噸/年。

2.4 鉛精礦或小幅過剩

2017年精礦市場延續短缺格局，存在2.5萬噸小幅缺口，2018年國內外冶煉新投產項目較少，對精礦的需求維持平穩，由于新增產能及關停產能重啟導致的產量集中釋放，我們預計2018年精礦市場維持緊平衡，或小幅過剩6萬噸，隨著鉛精礦逐漸寬松，原料過剩將向鉛錠過剩傳導。

三、中國原生鉛偏緊再生鉛快速增長

3.1 原生鉛受制于環保及原料供應偏緊

3.1.1 從冶煉投資和礦業投資看冶煉產能擴張

從固定資產投資周期來看，我國有色金屬采選業投資在2013年達到峰值，有色金屬冶煉及壓延加工業投資在2014年達到峰值，礦山及冶煉的快速擴張造成了鉛市場的嚴重過剩，伴隨鉛價的持續走低，原生鉛冶煉企業在2015年主動減產，近兩年，原生鉛的產量相對穩定。但由于礦山投資增速還在下降，疊加2016年海外大型礦山的減產，原料偏緊及環保趨嚴制約了原生鉛產量的提升，這導致2017年國內前三個季度原生鉛產量大約2.3%的下滑，我們預計全年原生鉛產量大概與去年持平。

對于2018年，制約冶煉產量提升的關鍵因素是原料和利潤，環保督查導致的小礦山關閉后很難復產，疊加新投產項目較少（預計產能不超過6萬噸），采礦業和冶煉加工行業仍處投資減速期，預計在原料精礦供應仍然偏緊格局下，低加工費將成常態，冶煉開工率難有提升空間，預計2018年原生鉛產量增速不足1%。

3.1.2 中國精鉛進口大增實際影響有限

此外，2017年前10個月中國精煉鉛進口大增7.6萬噸，這與2011年以來每年可忽略不計的進口量相比較為異常。具體而言，在鉛現貨升水較大、內外比值高企的月份進口量大增，內緊外松的格局引發了鉛錠進口大增。而根據我們的了解，2017年實際報關進口的鉛錠是較少的，預計有超過6萬噸鉛錠是存在保稅庫，其中緣由很大部分是進口鉛錠因品質原因需要重熔（其他金屬鉍元素超標），無法流入國內消費。此外，下游鉛酸電池企業對進口鉛錠的認可度不高，因此，進口鉛錠暫未對國內供應產生加大沖擊，只有未來比值高企進口盈利足夠覆蓋成本才可能引發這部分量的釋放，這也是未來影響供應的一個變量。

3.2 再生鉛未來投產項目較集中

3.2.1 再生鉛產業巨變

在原生鉛供應偏緊下，再生鉛的增長值得關注。再生鉛產業近兩年發生巨變，這體現在：

（1）環保促使再生鉛產業結構優化，非法產能向合法產能轉移?！叭裏o”冶煉廠國內再生鉛小型“三無”冶煉廠產量逐年下降。2015年、2016年、2017年小型“三無”冶煉廠產量分別為121.32萬噸、106萬噸、65萬噸（預估），近兩年降幅分別為15萬噸、41萬噸。與此同時，國內大型冶煉廠開工率在提升，產量在增長。

（2）再生鉛產業政策法規逐步完善，綠色發展是主基調。再生鉛是我國鉛工業可持續發展的重要組成部分，為落實《中國制造2025》，促進工業綠色發展的需要，規范行業發展，再生鉛行業準入門檻不斷提高，再生鉛行業法律法規的完善對提高資源綜合利用率、環保節能水平、促進產業優化升級發揮了重要作用。

3.2.2 再生鉛比例逐年提升

鉛行業較為典型的特征是可再生資源較多，這對原生鉛形成有效補充。再生鉛主要工藝流程為：廢舊電瓶回收→破碎分選→鉛泥鉛膏（含鉛60%-70%）→脫硫→熔煉→精煉→精鉛或鉛合金。由于國外鉛回收產業鏈完善，如美國90%以上的鉛來自回收生產，全球范圍來看，再生鉛的產量占比超過75%，而國內再生鉛比重從之前35%的比例已逐步提高到41%左右。當前，天能集團、超威集團、河南金利集團、湖北金洋集團等骨干企業也都在開展再生鉛項目布局及技術裝備升級改造，未來再生鉛新擴建產能大幅增加，再生鉛增長已成為一種趨勢。

3.2.3 2018年新增項目較多

在2017年再生鉛擬定投產項目也過百萬噸年處理量，但從實際投產進度來看，少數項目因原料原因難以滿產，部分項目不斷延遲。對于2018年鉛市場，供應的增量將主要來自再生鉛產能的增加。部分延遲至2017年四季度的項目，由于前期還處在試產階段，產量未能完全釋放，如果后期在原料供應能滿足情況下，冶煉廠達產對2018年供應的增量將較為明顯。我們統計的2017下半年至2018年的新增產能超過180萬噸，其中包括一些擬建項目。其中安徽地區是全國再生鉛產量第一省份，其重點企業的新增產能均以二期工程建設為主，投產時間可能集中在下半年四季度。因此，預計2018年再生鉛產量增速或達到5%。

3.2.4 再生鉛原料問題

由于再生鉛成為影響2018年市場的重要變量，我們推測影響未來再生鉛產量的主要因素一是利潤，二是原料廢電瓶的供應。2017年上半年小型“三無”煉廠的大面積關停，使得對原料廢電瓶爭奪緩解，更多的廢電瓶流向了規模型冶煉廠，加上再生鉛企業利潤大幅上升，再生鉛持證大廠的產量上升，而原料庫存也處于四年高位。公安部在三季度集中開展打擊非法轉移傾倒處置危廢專項行動，廢電瓶屬于危險廢物，須交由有危廢經營許可證的企業辦理，疊加原生鉛企業對加大對二次物料的運用，四季度廢電瓶供應又趨于緊張。

因此，我們預估未來廢電瓶供應量除了與現有的汽車、電動自行車、通信基站等保有量的替換需求有關，目前，汽車保有量超過1.94億輛，電動自行車保有量過2億輛，按照每兩年進行替換周期，原料方面總體有保障。但是，我們還關心未來環保對危廢的整頓，2016年，88家規模再生鉛企業處理廢鉛酸蓄電池產能已超過1000萬噸/年，再生鉛冶煉產能是處于嚴重過剩狀態，如果疊加環保的預期，后期再生鉛新增產能集中投放可能面臨原料供應不足的問題，環保因素給再生鉛原料帶來的不確定性增加。

3.3 環保加大對鉛市場干擾

鉛市場近些年受環保政策影響較大，現在的環保追責制度對礦山、冶煉廠等都有較大約束。環保不達標的中小礦山，國家態度是堅決關閉，同時對自然保護區的礦權進行清理整頓，未來處于自然保護區內的資源將不予辦理采礦權和探礦權證，這對眾多中小礦山形成挑戰，預計未來鉛鋅資源增速都將處于穩定期。

預計未來環保分三步走：2017年是大氣十條的收官之年，所以出臺一系列的強制性措施。2018年環境保護法開始實施，后面還有“土十條”“水十條”等考核。此外，有色金屬行業在推行排污許可證制度，截止到11月底，公開信息顯示鉛鋅冶煉行業僅6家企業拿證，取證需滿足一系列條件，預計部分小企業取證困難，不達標企業將直接關停整改。在未來2-3年，鉛市場都將受到環保的約束，從而增量有限，可能鉛市場過剩沒預期的悲觀。

四、消費持續維持低增長

4.1 鉛酸電池行業面臨較大的政策沖擊

精鉛的初級消費主要為鉛酸蓄電池，消費占比約為82%，其次是鉛材、鉛合金、氧化鉛等。中國鉛酸蓄電池消費領域主要分布在動力型電池（電動自行車電池）、啟動型電池（汽車用電池）、固定型電池、儲能型電池以及鉛酸蓄電池出口等，其中電動自行車及汽車領域鉛酸蓄電池消費占比超過50%。

近兩年鉛酸電池行業面臨較大的政策沖擊，自2016年起，對鉛蓄電池開征4%的消費稅，其他如鋰離子蓄電池，太陽能電池等均無需征收，對鉛蓄電池形成了明顯的競爭劣勢，拖累企業利潤。與此同時，傳統燃油車退出時間表已提上日程，新能源汽車的快速發展已成趨勢，對傳統的鉛酸蓄電池形成挑戰，鉛蓄電池企業紛紛滲入鋰電行業，鉛蓄電池企業生產者責任延伸制度實行，環保使得鉛酸電池行業進一步優化升級等。2017年上半年鉛酸電池企業補庫動力不足，導致開工快速下滑，下半年需求逐漸恢復，前10個月，鉛酸蓄電池產量同比下降1%。綜上，我們預計全年中國鉛消費增速約與去年持平。

4.2 看淡未來中國鉛消費

對于2018年，終端消費面臨挑戰。汽車行業自2018年1月1日起，恢復按10%的法定稅率征收車輛購置稅，這將導致2017年會透支部分需求。對于電動自行車領域，其產量在2013年達到峰值3695萬輛，隨后產量增速步入下行通道，全國范圍來看，電動自行車行業已進入飽和階段，行業發展進入“瓶頸期”，目前，電動自行車總保有量超過2億輛，后期消費更多依賴電池更替需求。移動通信基站設備儲能用電池隨著4G基站布局完成，2017年產量出現同比18%的降幅，未來5G可能是亮點，但還在探索階段需求無法預估?？傮w上，我們看淡未來鉛的需求，預計2018年中國鉛的消費維持不到1%的增速。

五、供應小幅過剩 鉛價承壓運行

2018年全球經濟同步復蘇，美聯儲加息進程加快，中國供給側改革助力經濟結構轉型升級，大宗商品將面臨更加復雜多變的金融環境，這將加劇鉛價的波動?；貧w基本面，隨著海外大型礦山新項目投產及停產項目的集中重啟，原料市場供應自2018年開始逐漸增加，鉛精礦市場將由前期的短缺向小幅盈余轉變。受制于中國環保政策對冶煉和礦山的約束，預計原生鉛總體供應平穩，但再生鉛明年新投產項目在下半年較為集中，疊加2017年下半年再生鉛新項目達產后的產量釋放，我們調高再生鉛供應增速，因再生鉛對原生鉛的補充，預計中國市場將由緊平衡轉向過剩8萬噸。海外精煉鉛市場得益于經濟復蘇或維持緊缺，全球精煉鉛市場維持小幅過剩。因此，我們認為在低庫存水平下，2018年由于短期檢修、減產或環保導致的限產行為，將令鉛市場短期缺口放大，從而推高鉛價，這在上半年將表現更為明顯。下半年海外礦山產量釋放以及中國再生鉛項目的大量投產，預計中國過剩加劇，價格會沖高回落，總體上，2018年鉛價維持區間震蕩的可能性較大，預計滬鉛價格波動區間16000/21000元，倫鉛波動范圍2100/2600美元。

我們基于全球經濟保持平穩下做出的預估，如海外礦山復產超預期，中國再生鉛產量投產進度加快，都將加大鉛市場過剩，從而令價格大幅承壓下行。